迫降經濟學

文 | 清和智本社社長

在今年新年演講中，我說了一個觀點：當前中國經濟，最迫切的任務，不是考慮如何刺激經濟增長，而是如何平穩降落。

美國經濟史學家羅斯托寫了著名的“起飛理論”，但沒有寫降落理論，因為在他的推演中，經濟起飛後會走向大眾消費繁榮階段。

而事實上，大多數轉型國家，在經濟起飛越過增長拐點後，進入降落階段。而那些不甘於降落、啟動大規模債務刺激的經濟體，甚至面臨迫降的風險。

本文分析經濟演變的規律，結合當前的債務和房地產形勢，探索中國經濟該如何軟著陸。

本文邏輯

一、起飛

二、刺激

三、迫降

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

起飛

為什麼經濟無法持續高增長？

實際上，經濟能否維持高增長，如人均GDP年均複合增長率5%，甚至更高，這是一個非常難回答的問題。

根據麥迪森的研究，公元后第一個千年，世界人均GDP年均複合增長率是0%；公元1000-1820年上漲到0.05%；1820-1998年，又上漲到1.21%【1】。

生活在公元第一個千年裡的人，怎麼也不會想到有一天經濟會增長、財富會增加。今天的我們不容易預測，未來科技革命有沒有可能將人均GDP年均複合增長率拉高到5%以上。

因此，我們基於經驗主義來看這個問題。1926年，俄國經濟學家康德拉季耶夫研究過去兩百年經濟史時發現經濟增長呈現週期性。經濟波動存在50-60年長週期，分為回升、繁榮、衰退和蕭條四個階段，每個階段大約持續10多年。這個週期被定義為康波週期。

前中信建投首席經濟學家周金濤曾經常說：“人生髮財靠康波”。康波週期跟技術革命最為緊密，從第一次工業革命開始，每一次技術革命都創造了一個康波週期。

羅斯托的起飛理論就基於此，不過，他認為，康德拉季耶夫雖然識別了這些週期，但並未提供任何系統性的解釋。而羅斯托的工作，就從最優部門的技術吸收的角度解釋經濟週期。“在分析國民經濟增長時，若特別關注對波浪起伏的重要技術序列的有效吸收問題，那麼經濟增長的階段……就來到舞臺的中心。【2】”

第一次工業革命發端於英國，羅斯托將英國的起飛階段定義為1783-1802。隨著技術外溢和第二次工業革命，歐美國家相繼起飛，法國起飛階段為1830-1860，美國為1843-1860，德國為1850-1873，日本為1878-1900，俄國為1890-1914。

羅斯托認為，一個國家起飛需要具備三個條件：一是生產性投資率10%以上；二是有一個或多個重要製造業部門；三是現代政治和制度建設【3】。

羅斯托採用的是古典主義分析框架，從資源要素的角度分析資本積累和技術吸收，尤其重視最優部門的投資率。在羅斯托看來，只要把大量的資本轉移到製造業部門，經濟就容易起飛。他認為，當投資率達到10%以上，投資產出水平將跑贏人口增速，進而實現人均GDP的增長。

羅斯托試圖構建一個一般性的理論來解釋經濟增長，他的起飛理論對轉軌國家（新興經濟體）尤其是中國的持續高增長，具有一定的解釋力。不過，羅斯托對中國經濟起飛的時間點存在誤判，他認為是1952年。

實際上，中國經濟起飛從80年代初開始，之後延續了30多年的時間。這是如何發生的？

一般的解釋是，改革開放後，國際資本和技術外溢到中國，與國內豐富的勞動力和土地資源，在自由市場的作用下高效配置，進而推動經濟增長。這也被認為是斯密式增長、東亞模式。用羅斯托的起飛理論解釋是，中國大規模投資出口製造業部門（最優部門），後者吸收了歐美積累的200多年的工業技術。

國家轉型的早期，不論是中國、日本，還是其它新興經濟體，都採取“強出口+強投資”的模式。最初，國內資本匱乏，投資不足，消費不足，只能引入外資，甚至集中和動員國內資本（傳統社會積累的資本和出口創匯），投資出口製造業和相應的基礎設施。

那麼，對於轉軌國家來說，經濟起飛的密碼就找到了——想盡一切辦法提高製造業及相關基礎設施的投資率。這是儲蓄-投資的簡單恆等式。

為了拉高投資率，新興經濟體可謂“各顯神通”。比較典型的做法，比如50年代臺灣當局實施土改，用國有工業資產及相關權益置換島內大地主土地（將土地分給農民），成功地將傳統社會積累的原始資本轉移到工業部門。

羅斯托提供了系統的辦法：防止早熟消費，抑制消費；防止資本外流，透過強制結匯、資本管制等制度將外匯收入重新投入到國內製造業；大規模建設公路、港口等基礎設施；控制出生人口，提高女性參與率；解決“隱蔽失業”、將農村人口轉移到城市；吸收外資，為外資企業提供便利和優惠；建立國有商業銀行體系，吸收和動員國內閒置資金；加強政府稅收集中和加大產業投資，包括製造業投資。

比如，日本在1947年到1953年建立了一系列政策性金融機構，包括復興金融公庫、住宅金融公庫、國民金融公庫、開發銀行等政策性金融機構。日本政府可以透過商業銀行吸收民間資本，進而透過貸款的方式將資本集中注入到製造業和基礎設施中。

五六十年代，日本政府在銀行、交通、電力、通訊等基礎設施方面大量投資。到80年代初,日本國有經濟成分在國民經濟中佔35%左右，政府控制的企業有1萬多家，在純資產總額中的比重為9.2%。

過去30多年，中國逐漸形成了一套完整的體系：從結匯制度、外匯管理、資本管制，到貨幣政策、商業銀行、信貸擴張機制，再到分稅制、土地拍賣制度、土地財政、功能財政、產業政策，最後到城投債、專項債、超長期特別國債，外加生育、戶籍、招商引資等制度，目的都是為了提高投資率，集中和動員資本大力投資基礎設施和製造業。

以至於，中國儲蓄率、投資率遠遠高於發達經濟體、新興經濟體。中國投資率長期高於40%，遠高於全球平均水平的26%。

可見，中國是東亞模式的升級版本，是羅斯托起飛理論的超級實踐者。這也是中國經濟過去30多年增速高於其它新興經濟體的重要原因。當然，因此產生了不少問題，我接下來將重點講。

實際上，起飛是一個特殊事件，減速是一個必然事件。

刺激

為什麼說起飛是一個特殊事件？

基於高投資率的高增長，是一種資源數量型增長模式，依賴於源源不斷的外資輸入、國際技術轉移，以及國內取之不竭的勞動力、土地和礦產資源。

但是，根據赫克歇爾、俄林和薩繆爾森的要素價格均等化理論，隨著資本大量投入，國內勞動力供應趨於緊張、城市土地趨於稀缺，勞動力和土地價格上漲，投資收益率遞減，外資和國際技術轉移紅利衰退，出口製造部門的國際競爭力下降。

日本、韓國、中國臺灣、馬來西亞、泰國等新興經濟體在經濟起飛後都已進入減速、降落階段。

羅斯托提出，“必須引入一個極為重要的經驗假設：由於來自供求兩方面的種種因素的作用，減速是一個部門正常的最優路徑。”

此後，經濟何去何從？

羅斯托認為，經濟起飛後，“此時經濟增長趨於正常，且進入相對自動的增長階段”。他也承認，“未排除經濟增長在長期中陷入持久停滯或衰退的可能”。

不過，從羅斯托的理論可以看出，他沒有為經濟起飛後可能面臨的風險與“事故”作準備。1955年開始，羅斯托致力於“從起飛到自我持續的增長”的研究。他提出，經濟起飛後進入兩個階段：趨向技術成熟階段和大眾化消費階段。

從國際技術的轉移到內生性技術創新，是經濟起飛能否進入自動增長的關鍵。羅斯托認為，經濟起飛積累了大量具備技術吸收能力的群體（人力資本），包括科學家和工程師、工人和企業家、投資人和管理者。

起飛時期積累的大量資本，與這些人力資本相結合，形成外部經濟效應，“最終將在起飛的主導部門的初始動力開始衰退時幫助催生新的主導部門”。換言之，經濟起飛後，經濟增長從外生性轉向內生性，從資本和勞動力積累轉向技術創新和人力資本積累，將內生出新技術、新產業（如資訊產業）。

羅斯托判斷，從歷史上看，一個社會從開始起飛轉變到成熟，大約需要60年時間。英國進入成熟階段的時間是1850年，美國是1900年，德國是1910年，日本是1940年。

技術成熟階段過後，經濟將進入（超越）大眾消費階段。在這個階段，經濟部門從製造業轉向服務業，消費比例開始上升，人們在休閒、教育、社會保障等方面開支增加，目前發達經濟體處於這個階段。其邏輯是，經濟起飛和成熟後，居民收入持續增加，消費自然增強。

根據羅斯托的經濟增長階段理論，轉軌國家從最初的強出口、強投資，可以逐步過渡到強技術、強消費。

羅斯托痴迷於大衛·休謨的思想、風格及其所崇揚的價值，主張人的複雜性和經濟增長過程的不確定性。但羅斯托還是低估了轉軌國家、新興經濟體的複雜性。

實際上，真正完成飛躍的新興經濟體，只有日本、韓國、新加坡、中國臺灣、中國香港，而馬來西亞、泰國、印度尼西亞等亞洲經濟體在1997年金融危機後失去了增長動力，阿根廷、墨西哥、巴西遭遇了主權債務危機，掉入“中等收入陷阱”。即便成功拿到發達經濟體入場券的日本，也在經濟減速時突然遭遇了漫長的大衰退。

在經濟告別高增長時，轉軌國家可能不甘於經濟減速。經濟起飛持續推高了國民和政府的收入、信心和預期，期望甚至達到狂熱的非理性程度。正如前些年，中國企業不少企業提出世界五百強目標、萬億目標，老闆在高鐵上打電話談生意開口就是幾十億。政府也希望繼續維持高增長，以創造更高的稅收收入和隱性收入，透過經濟績效來支撐其合法性與雄心。

外部方面，轉軌國家，尤其是政府過度投資、實施產業保護的新興經濟體，在經濟起飛後往往與發達經濟體的貿易摩擦不斷。而轉軌國家的民族主義情緒往往伴隨著經濟起飛而膨脹，他們不願意經濟降落，與發達經濟體拉開距離。

因此，在經濟減速階段，轉軌國家可能會大力加槓桿，擴張債務，增加投資，刺激經濟。由於轉軌國家，政治轉型和法治建設往往落後於經濟步伐，政府掌握的權力大和資源多，容易集中金融、財政、土地等資源投資基建、房地產等不動產；加上長期以來政府和國民養成的強投資思維，政府投資容易帶動民間投資一哄而上，推動資產泡沫和債務快速膨脹。

在上個世紀80年代中期，日本處於美日貿易戰和經濟減速的關鍵時期，日本政府決定大幅度降息來降低製造業融資成本，對沖日元升值對出口的抑制。但是，此舉點燃了日本原本高漲的投資情緒，最終引發了嚴重的資產泡沫危機。

再看2015年的中國。當時，中國GDP增速的巔峰在2010年，隨後增速逐步下降。到2015年前後，隨著4萬億投資邊際遞減，GDP增速降到7%，有效需求不足，投資過剩凸顯，房地產庫存達到歷史最高位，煤炭、鋼鐵等原材料過剩，PPI長期下跌，央企利潤下降。

2015年是非常特殊的一年，當時政府政策頻頻，國民情緒高漲。“一帶一路”、亞投行和自貿區高舉高打，“雙創”、“網際網路+”激情澎湃，網際網路金融、私募和金融自由化大步向前，資本市場狂熱的情緒加上配資加槓桿力造“改革牛”，但這場人造“快牛”如“快閃”，曇花一現，灰飛煙滅。外部方面，2016年特朗普上臺，中美摩擦增加，兩年後貿易戰爆發，兩國關係迅速逆轉。

在這個關鍵時期，為了緩解內外部壓力，刺激經濟增長，中國大舉借債投資，大力投資基建和房地產。2015年，投資專項債和一般債落地，每年幾萬億投資基建；棚改貨幣化啟動，抵押補充貸款擴張，五年向房地產注資3萬億，至少撬動十五萬億；城投債繼續高歌猛進，支援三四線城市大肆擴張。2015年-2016年，中國投資率升至驚人的80%，較2008年增長了34個百分點。此後幾年，從政府到企業、家庭，都過度借債投資土地和房地產，全國房價和宏觀槓桿率大漲。

一個告別高增長的轉軌經濟體，面臨降落的風險；一個不甘於降落、大力借債投資的轉軌經濟體，面臨迫降的危險。

迫降

中國經濟，一個過度借債、需求不足的經濟體，該如何平穩降落？

實際上，到2019年，經濟增長壓力很大，GDP下降到6%，PPI全年下跌，社會零售增速降至6%。此後疫情三年，從過去的借債刺激政策，迅速轉向防範系統性金融風險，限制地方城投債擴張，大力整頓房地產，抑制流動性進入樓市，房地產市場頓入“寒冬”；同時，受新冠疫情全球大流行、供應鏈中斷、俄烏戰爭等衝擊，中美關係風險擴大化，技術封鎖、經濟脫鉤壓力增加。

在這個微妙時期，中國逐步集中財政和金融資源，試圖兼顧發展與安全。既要抑制房地產和城投債擴張，擴張特殊再融資債券支援化債，防範系統性風險；又要擴張央行資產負債表，重啟抵押補充貸款支援“三大工程”，穩住經濟基本盤；還要擴張超長期特別國債，擴張裝置更新、科技類再貸款，支援新技術、新產業投資，試圖推動經濟轉型升級。

中國經濟當前處於什麼週期？

用官方的話術來說，中國處於新舊動能轉換、經濟結構轉型升級的特殊時期。根據羅斯托經濟增長階段理論，中國當前正處於起飛階段向技術成熟階段過渡的關鍵時期。提出新質生產力、高質量發展，要求立新破舊，推動房地產、老基建和傳統制造業，向新技術、新基建、新制造、新能源方向轉型升級。這確實符合羅斯托的經濟增長階段的方向。

但是，中美關係勢能強化、潛在增速下降、有效需求不足、過度借債和房地產下行風險對這一轉型構成挑戰。此五大阻礙，均不易翻越。

中美關係的走向將加速中國投資新技術，這符合技術內生性的方向，但是當今全球化時代，先進技術內生也是全球市場協作的結果，因此美國技術封鎖擴大化對技術創新帶來阻礙。

中國近些年大量投資新技術、新產業，但潛在增速持續走低。潛在增速下降是告別起飛階段後的正常表現，但真正應該引起我們注意的是，大力投資新技術，人力資本上升，但全要素生產率不增反降。

有效需求不足是抑制全要素生產率提升的一個重要原因。

自2008年金融危機以來，中國經濟開始出現需求不足的問題，不過這一問題因2015年-2019年棚改貨幣化刺激的房地產投資和消費大增所忽略，以及被出口的繁榮所遮蔽。在有效需求不足情況下，大量資本投入新技術，但利用並不充分，甚至出現產能過剩。投資是延遲的消費，如果缺乏充分的最終消費，大量的投資會導致產能過剩、投資收益率下降，最終無法轉化為全要素生產率，難以促進技術內生增長。

不甘於經濟降落而加槓桿刺激導致過度借債，過度借債透支消費和投資，引發價格下跌，極端情況下出現債務-通縮風險。如今，化解債務風險成為宏觀經濟政策的重要任務，給經濟轉型升級帶來掣肘。

實際上，過度借債投資引發收入分配扭曲，阻礙了強投資、強出口向強收入、強消費轉型，這從根本上抑制了經濟潛在增長，阻礙了經濟向技術成熟階段和大眾消費階段演變。

房地產風險是當前中國經濟復甦、轉型必須要解決的大麻煩。房地產下行定然是大勢所趨，宏觀經濟、人口拐點、供求關係、過度借債、投資預期等決定著房地產時代謝幕了。但是，房地產下行與房地產風險是兩回事，前者具有周期特徵，後者對經濟的衝擊在相當長一段時間內是不可逆的。

當前，需要警惕一個錯誤的判斷：高估新能源的支撐力，低估房地產的破壞力。

過去兩年，中國加大了新技術、新制造的投資，試圖填補房地產投資下滑的缺口。資料顯示，2023年，全國房地產開發投資同比下降9.6%，佔全部投資的比重比上年下降1個百分點，比2021年下降5個百分點；而高技術產業投資同比增速達到10.3%，佔全部投資的比重比上年提高0.7個百分點；高技術製造業投資9.9%，佔製造業投資的比重比上年提高0.8個百分點。

這個方向固然沒錯，但我們需要準確評估其中的可能性和風險。

經濟學家計算，機電、新能源、電池、交通裝置等幾大技術行業，對中國經濟的直接和間接貢獻接近房地產。彭博經濟研究，預計到2026年，中國高科技行業對最終需求的貢獻將佔到國內生產總值的近19%，較去年的14.3%顯著增加，幾乎與目前的房地產行業相當。

這種機械的計算存在兩個明顯的缺陷：

其一，在有效需求不足的市場中，持續大規模投資新技術將引發產能過剩的風險。

過去兩年，中國持續投資新能源撞上了大通脹的歷史性機遇，新能源汽車盛極一時，但這也製造了新能源的“貨幣幻覺”。當大通脹退去，產能過剩嚴重，價格戰飛舞。去年，汽車產能利用率下降至47%。今年1月、2月份汽車銷量環比分別下跌22%、35%；新能源汽車分別環比下跌38%、34%。

其二，房地產持續大規模下跌，資產大規模縮水，將擊穿資產負債表，甚至引發銀行風險。

房地產價格下跌，導致GDP、國民資產、稅收收入、土地出讓金收入、居民收入的減值減收是容易計算，但對國民信心的打擊是難以計算的。更重要的是，房地產價格下跌，引發債務風險，導致資產負債表塌陷，進而衝擊銀行系統，市場最終因信用貨幣創造系統失靈而陷入流動性枯竭，這一反向乘數效應所引發的後果是難以預期的。

在新舊動能轉換的背景下，一些人說著“正確”的話，做著機械的計算題。這是一種產業思維——羅斯托亦陷其中，沒有從根本上理解經濟執行的規律；更可能是一種政治投機主義。

當前經濟首要任務是迫降。成功迫降由表及裡三部曲：一是扭轉房地產快速下行局面，避免房地產債務暴雷；二是全面裁撤低效、無效、過剩的基建和製造業投資，財政支出轉向普通家庭，國資大規模充實社保基金，直接提升家庭的收入、社保和消費水平；三是改革開放。

迫降，比起飛更驚險。

參考文獻

【1】世界經濟千年史，安格斯·麥迪森著，伍曉鷹、許憲春、葉燕斐、施發啟譯，北京大學出版社，2022.10；