美元週期的歷史回顧與當前特徵
十幾年來，我一直在思考一個問題：到底是什麼因素導致美元上升和下降的週期性律動？這一次美元週期又有什麼不一樣的地方？
回顧歷史，我曾在十年前的研報中判斷，2015年美元肯定會升值。到2017年特朗普上臺時，美元指數（DXY指數）接近110，隨後在俄烏衝突時達到114的第二個高點。當時我以為美元週期見頂了，因為按照歷史經驗，美元上行五到七年，下行五到七年。但這一次週期長度遠遠超過五到七年，從2008年到現在，本輪美元已經延續17年，上漲40%，是佈雷頓森林體系解體以來最長的美元上行週期。如果從實際有效匯率來看，本輪美元高點已經超過90年代的週期高點。
俄烏衝突之後，我不再輕言看空、做空美元，因為美元的競爭對手受到了太大的負面衝擊。現在有越來越多的討論，美元是否真的到了一個拐點——這究竟是美元週期的拐點，還是全球貨幣體系的轉折點？
當前美元週期有三個不同尋常之處。
第一個背離：與儲備佔比背離。2015年以來，美元在全球儲備貨幣中的佔比一直下降，從60%多下降到50%多，這與美元指數的強勢表現形成背離。傳統上，儲備貨幣地位與匯率強弱應該是正相關的，但現在出現了明顯的背離現象。
第二個背離：與財政貿易赤字擴張背離。財政赤字越來越大，一般情況下會導致匯率貶值。但美國連續兩年大規模放水，每年財政赤字佔GDP比重達接近15個百分點，美元依然保持強勢。這種現象看似不合理，但實際上有其內在邏輯。
早在1986年，索羅斯在《金融鍊金術》一書中就分析過這個觀點：財政赤字不一定導致貨幣貶值。如果財政赤字帶來經濟繁榮和更高的利率，同時催生貿易赤字，然後利率上升吸引的資金流入大於貿易赤字的影響，美元就不會成為弱勢貨幣。索羅斯當時稱之為“美元帝國迴圈”（Imperial Circle），解釋了在美國有赤字的情況下，只要有足夠資金流入，美元仍能升值。
第三個背離：與高通脹背離。這一輪美元週期中，美國出現了9%的高通脹，但美元並未因此貶值。仔細分析，DXY指數籃子裡都是發達經濟體貨幣，疫情後歐洲國家也發生了大通脹，通脹水平不比美國低。其他國家同樣受到很大沖擊，因此美元相對而言仍能保持強勢。
美元週期的三重分析框架與邊際變化
分析貨幣週期可以從基本面、政策面和資金面入手，我稱之為“三碗麵”。
基本面是最重要的。美元指數與美國相對於世界其他地方的GDP增速差高度相關。2020年新冠疫情後，美國同時推出天量財政寬鬆和貨幣寬鬆政策，市場絕大部分觀點認為“雙寬鬆”將導致美元貶值，但我當時的判斷是不一定，原因就在於貨幣競爭是相對的。競爭對手相對更弱，美元就不一定貶值。美國經濟表現比別人好，美元就會走強。
政策面，貨幣政策相對更緊，支撐美元。如果美聯儲不犯大的錯誤，政策能夠及時跟上，也能維持美元穩定。美國與德國等主要經濟體的利差也反映了基本面的強弱和央行政策的有效性。
資金面，國際資金流入，推高美元。資金流動與美元指數具有很強的相關性。特別值得注意的是金融賬戶流入，它比貿易等其他因素都要重要。新一代開放宏觀經濟文獻在討論美元體系時非常強調跨境資金流動對匯率的影響。
除此之外，地緣政治因素對資金面的影響也很大。如果沒有2022年的俄烏衝突，美元週期可能已經結束了。俄烏衝突既打擊了歐洲，讓美元失去競爭對手，又推動全球走向按價值觀站隊的格局，大量資金流向美國。
“三碗麵”驅動美元的上漲與下跌，同時由於存在實體與金融兩個正反饋機制，會讓美元的上漲與下跌持續時間更久、幅度更大，形成美元週期。
從實體視角來看，全球製造業高度依賴美元融資，如果美元走強，會透過提高其他國家的融資成本，壓縮全球製造和貿易，削弱其他國家經濟，這是美元走強對其他國家的負面效應。
由於美國經濟活動中，無論製造業還是服務業，可貿易部分佔比都在下降，美國服務業越來越重要，美國對出口與全球貿易的依賴度降低。因此美元走強對美國存在一個“隔離層”，美國自身受損較少。
這是一個非常有意思的現象——美國一方面透過資本市場和金融系統與全世界經濟深度融合，另一方面又在某種程度上把自己與世界經濟隔離開，主要依靠國內服務業。這種特殊的結構性變化讓美元週期比以前走得更長，美元升值對美國經濟的壓制作用小於非美經濟體。
從金融視角來看，美元升值吸引更多資金流入美國，資金流入進一步推高美元價值，資產價格與資金流動形成正反饋，升值預期可以“自我實現”。在分析美元週期時，索羅斯強調維持投機性預期對美元升值的作用。國際投資者跟隨這股趨勢買入，使資金流入美國。
在實體與金融兩個正反饋機制的影響下，我們認為美元估值可能已經偏離基本面。從價格看，IMF的美元估值指數顯示美元被高估了14%。從數量看，全球主動股票型基金配置美國的比例已高達56%，高於均值向上一倍的標準差。儘管現在有所回撥，但仍處於相當高的水平。
以前全球資金流向美國主要是購買美債，而最近幾年這種情況發生了很大變化，從購買美債轉向購買美股，這是一個很有趣的現象。我感覺這其中有“推”和“拉”兩方面的因素。美國QE不斷，美債越來越貴，這是“推”的因素。
股票與債券預期回報的差值叫做風險溢價，用來衡量持有股票承擔風險的補償。美股風險溢價在過去兩年降至負數，股票預期回報不需要比債券更高，不需要有額外的補償，而投資者依然願意持有美股資產，美股彷彿是安全資產，這是“拉”的因素。這背後可能反映了美國科技革命的敘事，世界越來越看好美國，覺得AI科技革命可以落地，把“七姐妹”龍頭公司等美股視為安全資產。
美元或已進入下行週期
我認為美元可能已進入下行週期，主要基於三個原因：
基本面，美國相對優勢在削弱。美國經濟雖然不弱，但相對錶現有所走弱。特朗普政策仍是大規模財政刺激，而中國經濟在這一輪貿易摩擦中表現出韌性，重新得到國際市場認可。貨幣匯率是相對概念，相對而言美國優勢在削弱。特別是在AI等科技領域，中國與美國的差距越來越小，美國的科技敘事不再一枝獨秀。
資金面，美元週期驅動全球資本流動，而美元週期的背後是風險偏好在驅動，所以驅動全球資本流動的核心是風險偏好的變化。特朗普的政策不僅僅是關稅衝擊，更多的是信心衝擊和不確定性衝擊，這對美國風險資產產生影響，導致全球投資者對美元資產偏好下降。
政策面，美國有很強的動機尋求美元貶值，這不是因為政策制定者相信美元應該貶值，而是美國資產負債結構的變化所致。過去20年裡，美國和全世界的金融繫結越來越深，美國資產和負債在不斷擴張。資產從不到20萬億美元擴大到36萬億美元。負債從原來大概20萬億美元現在擴大到62萬億美元，美國對外總負債約26萬億美元，相當於GDP的近90%。
這體現了“美元特權”：美國用本幣負債，投資海外風險資產。如果美元貶值，其負債不會上升，但海外資產因美元貶值而擴張，這相當於全世界向美國進行轉移支付。
美國經常賬戶逆差正在上升，接近GDP的4%。考慮到美國全球投資淨頭寸（對外淨負債與GDP的比值）為負90%，簡單假設美國所有資產為非美資產，所有負債為美元負債，那麼只要美元貶值4%左右，就能彌補經常賬戶赤字。
以前美國作為儲備貨幣發行國，應該保持強勢貨幣，特別是在世界出現緊張局勢時升值，相當於向全世界支付保險。但現在美國有很強的動機在全世界出現不穩定時貶值，不但不賠付“保險費”，反而要“收割”全世界。
即便美元處於下行週期，也不意味著美元會喪失儲備貨幣地位或者拱手讓出儲備貨幣地位。對於美元儲備貨幣，存在很多誤解，特別是關於特里芬難題的誤解非常普遍，即認為美元儲備貨幣地位要求美國必須以經常賬戶赤字為代價來輸出美元流動性。本屆美國政府也是由此而認為美元作為儲備貨幣承擔了過多的責任。相應的，有人認為，中國要成為儲備貨幣發行國也必須有經常賬戶赤字。
這其實是概念的混淆。成為儲備貨幣發行國，不一定要求經常賬戶赤字，透過私營部門對外投資實現貨幣輸出即可為全球提供國際貨幣。歷史事實也證明了這一點。美國1944年超越英國成為儲備貨幣發行國，但在1944年到1975年的30年間，美國經常賬戶大部分時間是盈餘的。
儲備貨幣地位確實有代價，但好處更多。比如沒有匯率錯配風險，可以用本幣發債、可以收取鑄幣稅、可以透過匯率貶值改善資產負債表等，這些好處遠遠大於成本。美國絕對不會輕易放棄美元儲備貨幣地位，但會利用貶值來獲取更多收益。
影響美元走勢的其他關鍵因素
美元能否穩住，是否已到大拐點，在我們討論的“三碗麵”以外，還要看美國自身的內部糾錯機制。如果美國內部沒有糾錯機制，那我可以肯定這是一個拐點——不但是美元的大拐點，也是國際貨幣體系的大拐點。
分析美元的未來走勢，我們也要考慮美國自身糾錯機制。特朗普政府內部有三股力量在博弈：民粹主義力量（MAGA）、建制派投機者（如盧比奧、萬斯等）、華爾街和科技精英。這些力量輪番主導政策走向，一開始是MAGA民粹主義，現在主導權轉向科技精英，但這種格局會反覆變化。
什麼會讓特朗普收手？
我認為主要有兩個因素：一是他的支援率（他現在的支援率是歷史最差的），二是美債市場的反饋機制。如果美國政府做出了一些出格事情，債券市場就會很快反應，提高收益率讓發債困難、融資困難，這是一個糾錯機制。目前來看，美國仍然會根據市場反饋進行政策糾錯，這個糾錯機制依然存在。如果形勢進一步惡化，也可能倒逼美聯儲出手進行貨幣寬鬆。
總結來說，美元大週期基於基本面，基本面之上疊加政策面，如果美國貨幣政策能夠正確應對通脹，再加上資金面的正反饋機制，就能形成周期性波動。
過去十到二十年，美國資產負債結構的變化對美元週期延長是有利的，地緣衝突的變化也有利於美元走強和維護其地位，因為貨幣競爭是相對的，其他競爭對手相對來說無法與美元競爭。
當前時點上，美元相對走弱的趨勢，是由特朗普政府引發的，但更重要的結構性原因是中國在科技上的追趕，美國的科技敘事不再一枝獨秀。科技前景的變化加上特朗普政府一系列舉措，特別是風險資產定價的變化，讓我們傾向於認為美元週期已到下行拐點。但這會不會成為全球貨幣體系的轉折點，不僅取決於特朗普做什麼，也取決於我們做什麼。
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘