文丨清和 智本社社長
當地時間3月10日，美股遭遇“黑色星期一”。三大股指齊跌，納指大跌4%，創2022年9月以來最大日跌幅；標普500跌2.7%，創去年9月以來收盤新低；道指跌2.08%，回吐去年11月以來的全部漲幅。
大型科技股普跌，七巨頭當天合計市值蒸發超8300億美元，創單日市值損失最高紀錄。其中，英偉達跌5.07%，蘋果跌4.85%，特斯拉大跌15.43%，創2020年9月份以來最大單日跌幅，股價較歷史高點“腰斬”。
實際上，美三大股指距離去年12月高點已較大幅度回撤，其中納指跌13.5%，標普500跌8.6%，道指跌7%。
今年以來，美股為何震盪、下跌？美股還會下跌嗎？該如何配置資產？
特朗普、過渡期與重新定價
這輪大跌的直接原因是市場對特朗普的“過渡期”重新定價。
在被問及美國今年是否會衰退時，特朗普沒有排除衰退的可能性，他表示：
“我討厭預測這樣的事情。現在是一個過渡期，因為我們正在做的事情非常重大……我們正在把財富帶回美國，這是一件大事，總會有過渡期，需要一點時間。”
跟前一任期不一樣的是，如今的特朗普顯然更具野心和執行力。他確實想幹、正在幹一些“大事”。這些“大事”是什麼？
籠統概括就是“Make America Great Again”，具體來說可能包括：重構美國國土安全邊界，治理邊境、打擊非法移民和毒品走私，降低貿易逆差促進製造業迴流美國，精簡政府機構、重整司法系統，縮減政府開支降低債務風險。
前面幾個事件，市場之前有所預期，並且也是抑制今年美股價格的主要原因之一。但是，市場還是低估了特朗普的決心。近期，特朗普提出“過渡期”，市場開始意識到，可能正在經歷一個較長的不確定的陣痛過程，而且可能付出經濟衰退、資產價格下滑的代價。
尤其是，對於“縮減政府開支降低債務風險”，市場沒有預期到特朗普政府試圖改變債務依賴。
在上週五的採訪中，美國財長貝森特警告稱，美國經濟將放緩，經歷一個戒除增長依賴政府支出的“排毒期”，因為拜登執政期間經濟的擴張是透過政府支出刻意支援的。
特朗普的“過渡期”、貝森特的“排毒期”以及經濟衰退的風險，讓市場感到恐慌。週一，恐慌指數VIX大漲至27.86，觸及去年12月18日以來的最高位。
2008年金融危機以來，聯邦財政部和美聯儲雙雙擴表，聯邦政府加槓桿幫助私人部門降槓桿，將聯邦債務規模推高至36萬億美元。但是，市場早已習慣了這種債務經濟模式，並且認為美債不存在違約風險。
特朗普政府正在改變這種市場預期，他們意識到美國債務的嚴重性。
根據國會預算辦公室（CBO）測算，2025年財年聯邦政府利息支出將達到9520億美元，2026年將突破1萬億美元，未來十年利息成本將快速上升，到2035年升至1.8萬億美元。未來十年累計付息成本將達到13.8萬億美元。
特朗普政府試圖大規模壓縮赤字，降低付息成本和債務風險。就當前來說，美債風險並不大，甚至未來十年也沒有違約風險。但是，這並不代表著聯邦政府可以持續大規模借債，美國經濟也需要擺脫這種公共債務模式。
特朗普政府降低債務風險的方式有多樣，如增加關稅收入，但是關稅佔比很低，對聯邦財政支出來說是杯水車薪；又如馬斯克領導的“政府效率部”裁撤政府部門和人員，這是一種直接的辦法。
當然，最常用有效的辦法是降息。美聯儲在今年一月份暫停降息，這導致聯邦基金利率維持較高的位置。如果美聯儲下調100BP的利率，聯邦政府可以節省3000-4000億美元的利息成本。
但是，美聯儲並不受特朗普領導，特朗普團隊無法干預美聯儲決議。實際上，今年1月份美聯儲暫停降息的主要原因是對特朗普不確定的政策保持謹慎與觀望態度。美聯儲關注的兩大目標，一是通脹率，二是就業率。如果經濟衰退預期增加，尤其是失業率上升，無疑可以推動美聯儲降息。
近三年，美國勞動力市場長期保持較火熱狀態，失業率壓低至4%左右，但是馬斯克領導的“政府效率部”已經解僱了3萬名聯邦員工，預計將超過10萬僱員被解僱。再就業諮詢公司Challenger,Gray&Christmas的資料顯示，美國2月份宣佈的裁員計劃總數為172017人，同比翻倍增長，是2020年7月以來最大，也創下2009年以來的最高2月資料。亞特蘭大聯儲等機構預測，美國今年第一季度實際GDP增長將有所回落。
所以，有交易員猜測，特朗普正在故意製造一場衰退，以迫使美聯儲降息，來達到降低付息成本的目的。人的動機不容易證實，特朗普肯定不希望經濟真實衰退，但是，特朗普的不確定性，市場並未完全適應，導致投資更為謹慎，同時製造了衰退預期。
本週經濟衰退預期增加，包括美股下跌，又是特朗普願意看到的，原因是它能夠向美聯儲傳遞實際壓力。3月10日，降息預期明顯上升。交易員們對5月議息會議降息25BP的機率為45.3%，較上週增加了近10個BP；6月議息會議降息的機率增加至92%。
今年，美聯儲還將重啟降息，維持我之前的預測，全年降息3次、75BP。這意味著聯邦政府的付息成本將有所下降，市場流動性也會增加。
在特朗普上臺之際，我判斷，美國將開啟新一輪的景氣週期，特朗普政府對宏觀經濟的影響沒有那麼大。從過去2個多月的市場表現來看，特朗普激進政策和不確定性對市場預期的影響很大，導致資產價格波動大、風險指數上升。
接下來，市場如何定價？
基本面、流動性與市場預期
未來，美國資產價格主要由基本面、流動性與市場預期三大因素決定。
從表面上看，美國的投資、消費、通脹和勞動力市場維持軟著陸態勢，即從之前的過熱走向溫和；房地產和製造業投資偏弱。預計今年一季度GDP實際增速將有所回落，但是依然達不到衰退的程度。
從深層次來看，美國私人部門的資產負債表非常穩健。
2008年金融危機以來，聯邦政府、美聯儲均大幅度擴表，公共部門持續加槓桿，幫助私人部門降槓桿。當前，美國家庭部門的槓桿率處於歷史較低水平，企業部門的槓桿率也較低。家庭部門的淨資產規模達到歷史最高水平。
根據資產負債表理論，公共部門/私人部門的資產負債表擴張，即借債投資，將推動經濟增長，反之資產負債表衰退將導致經濟衰退。
在實際中，公共部門與私人部門之間的擴表/縮表往往是交替的。當經濟衰退時，公共部門擴張資產負債表來拯救、修復私人部門的資產負債表；隨著債務逐漸出清，價格觸底反彈，市場預期改善，私人部門開始擴表，進而推動經濟復甦。所以，國家是一個對沖市場，政府是一種對沖機制。
當前，美國處於什麼階段？
2022年美國經歷了歷史性大通脹，這輪大通脹迫使美聯儲激進加息，並且大規模縮表。不過，聯邦政府和美聯儲的節奏不同，拜登政府繼續實施擴張性的財政政策。去年9月份，隨著通脹回落，美聯儲開始降息。今年特朗普上臺後，美聯儲暫停降息，特朗普政府試圖退出擴張性政策，壓縮財政赤字。在財政部退出擴張性政策的同時，特朗普政府試圖透過減稅等政策刺激私人部門擴表，以推動經濟增長。
這個思路其實沒問題的，在過去十多年的擴表歷程中，美聯儲和財政部扛下了所有，負債擴張過度。實際上，市場認為，在過去幾年美國經濟能夠領先於其它發達國家，其中關鍵力量是美國財政赤字率高於其它發達國家。
如今，私人部門經過休養生息、具備擴表能力，財政部應該退出刺激政策，降低債務規模，控制債務風險。
從投資的角度來看，美國新一輪實物投資蠢蠢欲動。近兩年，在AI革命的刺激下，以半導體為核心的技術投資大規模增長。同時，拜登政府推動了大規模的基建投資。基建投資可以帶動私人部門的投資增長。儘管特朗普政府致力於削減赤字，但是基建投資應該不會受到多大影響。
接下來，私人部門是否願意擴張資產負債表，取決於兩點：一是實際利率水平；二是市場預期。
這就涉及到資產價格走勢的另外兩個因素：流動性與市場預期。
美聯儲的降息政策決定著市場的利率水平和流動性。市場真正關注的是實際利率水平，由於通脹率較高點下降超600BP，聯邦基金利率距離高點下降100BP，這導致實際利率維持較高水平。這對私人投資和消費構成一定的抑制，不利於私人部門資產負債表擴張。
考慮到今年通脹依然保持一定的粘性，美聯儲只要維持降息節奏，那麼實際利率自然下降。市場實際付息成本的下降，將刺激私人部門的資產負債表擴張。
問題是，如果通脹保持一定的粘性，美聯儲可能進一步降息嗎？答案是肯定的，當前美國CPI同比增速3%左右，核心通脹率保持緩慢下降趨勢，通脹不構成為威脅。實際上，只要核心通脹率不惡化，美聯儲沒有必要維持高利率，自然會把聯邦基金利率調降到3.5%以下水平，換言之，還有100BP降息空間。預計，美聯儲將在5月份重啟降息。
最後，最難預期的是市場預期。
特朗普扮演了一個破壞者的角色，他能否重構一個更好的秩序，目前市場信心不夠充分。過去，投資者習慣了預期穩定的廉價美元的全球化市場。如今，特朗普政府試圖重構美國的安全邊界，對歐洲、加拿大等傳統盟友發起挑戰，國際地緣政治風險和國家衝突加劇。尤其是，當下的特朗普極度自信，認為能夠搞定一切，不善於安撫投資者。這給市場帶來不確定性，市場預期變得不穩定，資產價格波動巨大。
另一個確定性是，長期以來，美國經濟依賴於政府擴張資產負債表，如今特朗普政府壓縮財政支出，私人部門能否接過接力棒，市場能否適應這一切換？
需要注意的是，市場預期的變化，也會影響短期的流動性和基本面。在美國，金融市場非常發達，市場流動性不取決於基礎貨幣發行量，主要受貨幣流速與信貸擴張影響，而後者取決於市場預期。市場預期悲觀，流動性下降，投資和消費減弱，也會影響基本面。不過，與特朗普政府不同，美聯儲很主張預期管理，其降息行動可以改善市場預期。
綜合基本面、流動性與市場預期三個方面來看，我認為，未來四年美國宏觀經濟還將迎來新一輪景氣週期，大類資產價格延續漲勢。
新問題、對沖性與資產配置
每當市場遭遇深度回撤時，資產配置的價值就會體現出來。
去年年底，我提出，未來四年，美國經濟將迎來新一輪景氣週期，可以繼續做多美股。在給出這個判斷的同時，我緊接著又提出了一個新問題：如果預期做多美股，那麼用什麼資產對沖風險？
意思是，如果做多美股遭遇風險，用什麼資產對沖。
中國資產？最近一個月，A股和港股的主旋律是中國資產重估，確實表現要好於美股。我之前寫了一篇文章，講中國資產重估的兩大邏輯：一是大模型在垂直領域爆發，中國在終端市場和應用技術方面的優勢充分展現出來；二是中國大型企業出海成為全球跨國公司。如果以三四年為週期，中國資產必須滿足這兩個條件才具有足夠的成長性，並最終構成對沖價值。
黃金？這輪黃金的表現十分耀眼，在美股下跌的2月份，黃金價格逼近3000美元大關。儘管之後有所回撥，但是基本維持在2900美元以上。不過，黃金價格上漲的主要邏輯還是國際地緣政治風險及其影響下的中國等央行購金。而且，我主張黃金作為一種補充資產，不作為核心資產配置。
美債？股債具備一定的對沖性，但不是完全。1月18日我發表了一篇文章《抄底美債》，文中預測美元、美債收益率到頂部，“當前美債收益率是頂部，是抄底美債的視窗期”。當時10年期美債收益率為4.61%，今天最低降至4.14%，說明美債觸底上漲（收益率與價格走勢相反）。
美股下跌，美債上漲，美債可以對沖美股風險。今年以來，納斯達克指數累計下跌9.54%，10年期美債收益率較高點回落0.65個百分點。而且，美債擁有足夠的規模、流動性和安全性來對沖美股風險。
上面我們講到，特朗普政府試圖解決聯邦政府債務問題，但是這並不意味著美債存在償付風險。實際上，到目前為止，10年期美債依然是全球資產定價之錨。美債依然是全球央行、國家主權基金、各國養老金基金、國際大型金融機構、大財團最信賴的核心資產和底層資產。資產規模越大，越追求穩健回報，美債這種產品能夠滿足這種需求。
美元儲蓄保險？美元儲蓄保險是一種回報相對穩定的產品，也是對沖市場風險的常規產品。如果把時間拉長來看，美元儲蓄保險的複利力量是驚人的。很多人不太能夠接受投資週期太長，但是穩健的產品需要把時間拉長，充分發揮複利的力量。它的邏輯是“跟時間賽跑”，保司贖回壓力小，更有利於穿越房地產週期、經濟週期等，降低風險，獲得穩健回報。
另外，在美聯儲降息週期中，美元儲蓄保險和美債都可以提前鎖定收益率；同時，美債的價格在降息週期中預計將上漲，進而推動底層資產為美債的美元儲蓄保單的收益率上升。
再談談美股。
美股這輪迴撤的幅度，納斯達克指數大於標普500指數，大於道瓊斯指數。在我之前的美股分析中，我擔心科技七巨頭拖累納斯達克指數，建議將部分倉位調整到道瓊斯指數以及工業龍頭股。納斯達克指數代表成長性，道瓊斯指數代表週期性，今年表現可能比納斯達克指數更加穩健。
但是，近期美股的回撤幅度還是超出我的預期。是否繼續看好美股？
當前，導致美股回撤的原因，除了前期上漲太多，主要是市場預期問題。市場預期對美股的影響是短期的。基於以上基本面、流動性與市場預期的分析，未來3-4年，美股還是具有相當的成長性，不論是道瓊斯指數還是納斯達克指數、科技龍頭股。
我之前還提出另外一個觀點，美股、歐股、日股的大型龍頭企業，錨定的不是本國宏觀經濟，而是全球宏觀經濟。標普500指數的平均盈利增速從1995年開始超過美國名義GDP增速，在2015年之後領先優勢在擴大。所以，購買美股指數和龍頭股，相當於捕捉全球宏觀走勢，相對來說可以降低對單一經濟體的依賴風險。
儘管如此，美股投資也面臨風險，需要把握三點：一是以中期為計，不建議短線操作；二是以指數和龍頭股為目標；三是回撤買入，切勿追高。
最後講美元。
進入三月份，美元指數快速下跌。截止到3月11日，已經累計下跌3.77%，從107.5降至103.5。這輪美元下跌主要有兩個原因：一是美國經濟走弱預期；二是德國軍費開支擴張計劃提振歐洲信心，推動歐元上漲。
在中國資產重估的激勵下，疊加美元指數走弱，離岸人民幣也有所上漲，但是漲幅只有0.79%，低於美元指數的跌幅。整體來說，人民幣還是偏弱。預計，今年人民幣還將貶值，美元對其的對沖性依然有效。
特朗普正在深刻地改變全球地緣政治格局、國際能源、技術、經貿與金融秩序，各國都將強化對國家戰略資源的控制，金融市場與大類資產走勢的不確定性增強。
個人投資建議以全球資產配置為理念，把握全球資產組合的穩健性、對沖性與流動性，降低對單一經濟體、單一市場、單一資產的依賴風險，可以美債、美元儲蓄保險為基本盤，實現資產增值和家庭財富傳承。
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