文/老C
今天的世界，最廉價的東西不是別的，正是錢本身。最稀缺的東西不是別的，是好的，能帶來經濟增長的投資機會。
1、
這個題目，看起來很像是電商網站的廣告。但今天發的是一篇很正經的文章。
今天，大家都抱怨房價貴。在一線城市，買房貴，租房也貴。但如果有一天，世界變了，你租房不但不需要付房東錢，房東還要給你錢。房租變成了負數。
那時，房子一定是最不值錢的東西，也沒人願意買房了。住別人的房子，不但不用給房租，房東還得給租戶錢……. 這不是天上掉餡餅嗎？
你一定覺得這樣的世界很瘋狂？不過，今天的世界，從某種意義上，就是一個瘋狂世界。畢竟是百年未有之大變局嘛。
租房子房東倒給租戶錢你覺得不可思議？找銀行借錢，銀行不但不要利息，倒給錢是不是也不可思議呢？
借款是有成本的，需要支付利息。這是所有人都認為是天經地義的事情。
利息是什麼嗎，是資金使用的價格，是資本的租金。
過去經濟學所說的負利率，是指扣除通脹後的實際利率為負，這是很正常的一件事情。在通脹高企時，利率無法跑贏通貨膨脹，減去通脹後的實際利率為負值，導致大眾手中的存款逐漸貶值，這很正常。
然而，在最近幾年所說的負利率，不是實際利率，是扣除通脹之前的名義利率也是負的。大額存款不但沒有利息可拿，反而要給銀行支付利息。2019年，丹麥銀行推出了10年期的按揭貸款，利率是負0.5%。按揭買房不但不需要支付利息，反而可以拿到0.5%的利息回報。
這是不是很瘋狂。買房按揭，不但不需要給利息，反而還能從銀行拿錢？有沒有搞錯？
沒錯。這就是今天某些國家詭異的金融市場。
為了刺激經濟，日本從1999年就開始採取了“零利率”政策，並將這個超低利率政策一直維持到今天。當年，日本央行將利率調至0%是高度爭議的，即使是執行利率政策的官員對其潛在影響也知之甚少。很多人擔心零利率政策會引發惡性通貨膨脹。雖然零利率政策讓日本的債務水平達到了GDP的4倍以上，是發達國家中最高的，但日本沒有發生任何持續的通貨膨脹。
也許是由於零利率政策並沒有在日本產生通脹，2008年金融危機後，發達國家普遍透過大幅降息和量化寬鬆來刺激經濟。在歐債危機之後的2014-16年，歐洲國家和日本更進一步，實施了負利率政策。
由於持有現金需要儲存成本，也存在被盜風險。當負利率低於現金持有成本時，負利率理論上是可能的。
2、
負利率是怎麼產生和傳導的？
首先是由央行調整超額準備金利率來實現。央行要求商業銀行在央行儲存準備金（法定準備金）以避免金融風險。但實際上商業銀行在央行的存款往往大於法定準備金，對這部分超額部分，傳統上央行是會給商業銀行支付利息。
2015年，歐洲央行宣佈，對商業銀行在央行儲存的超額準備金，央行不僅不再支付利息，反而要求商業銀行為這部分準備金支付費用，即超額準備金利率為負值。這個措施的目的是用負利率逼迫商業銀行把賬面的資金貸款給企業，以刺激經濟。
超額準備金的負利率很快傳導到了銀行間市場。2015年，歐元的倫敦銀行間拆借利率（LIBOR），也變為負值。這個傳導很好理解。對商業銀行的剩餘資金，如果不放在央行，也可以放在其他無風險的大型商業銀行。超額準備金利率為負值後，大量資金找不到地方放，銀行間拆借利率也自然變為負值。
銀行可以存放資金的另一個基本無風險的領域是國債市場。銀行可以用資金去買國債。德國這樣的主權風險極低的國家，國債利率也迅速變為負值。一般情況下，國債的票面利率不是負值，是零或者極低的票面利率，負利率體現在國債的市場價格高於面值。比如一個1年期國債的票面利率是0.5%。100元國債到期後可以獲得100.5元。但這個國債的市場交易價格是101元。銀行用101元買國債，一年後獲得100.5元，實際上的收益率（Yield Rate）就是負值。
德國目前2年期、5年期、10年期、30年期的國債收益率全部為負值。
2020年11月18日，中國發行40億歐元主權債券。5年期債券票息為0%，收益率為-0.152%，中國首次實現負利率發行國債。
這種負利率也傳導到存款市場。對於小額存款，很難實施負利率。居民總可以把小額現金拿回來儲存。但對大額存款來說，負利率是可能的。因為儲存大額現金既有成本，也有風險。UBS對大於50萬歐元以上的存款，收取存款費用，實質上相當於負利率。歐洲對居民的零售隔夜存款，負利率的比例微乎其微（左圖），但對公司隔夜存款（右圖），負利率的比例已經佔據超過三分之一的比例。
2019年，丹麥銀行Jyske Bank第一次提供負利率的抵押貸款，房貸借款人不但不需要支付貸款利息，本金的金額還會自動減少。在Covid-19疫情後，由於歐洲銀行間拆借利率（Euribor)變為負值，更多國家出現了負利率的抵押借款。銀行付利息給借款人讓他們借錢。
根據招商證券的統計，截止到2019年，負利率債券已經佔到整個債券市場的30%，而歐元區國家政府債券的收益率已經普遍為負值。
3、
為了什麼中央銀行要實施負利率政策，根本還是要刺激經濟。
在負利率環境下，商業銀行也會降低接受存款的利率。居民或企業在存款利率下降的情況下，將存款轉為購買更高收益的債券等債務工具，債務工具價格的上升導致收益率的下降，資本市場融資成本趨向下降，商業銀行在競爭的壓力下也不得不相應降低貸款利率。
中央銀行的目的是刺激經濟增長，希望達到下述效果：
第一，商業銀行不願意在中央銀行的賬戶上保留資金而趨於向居民和企業發放貸款；
第二，企業由於融資成本下降而增加投資；
第三，居民不願意儲蓄而增加消費支出；
第四，本幣匯率由於本幣利率的下降而趨向貶值，從而有利於本國的出口。
然而，從實際效果看，這四個目的基本都沒有達到。
首先說一下負利率對貨幣價值的的影響。以歐元為例，負利率讓投資者不願意持有歐元，壓制對歐元的需求，理論上可以讓歐元進入貶值區間。但實際上，是否達到了這個效果很難說。
歐元兩次大幅度降息，一次是2008/09年金融危機，央行利率從2008年10月的3.25%下降到2009年4月的0.25%。另一次是14年6月-16年3月，從0%下調到-0.4%。2014年6月，歐洲央行首次進入負利率區間。
2008年金融危機前，歐洲央行並沒有採取負利率政策。因此，歐洲央行在2014年6月進入負利率區間，給市場較大震動，確實引發了一波歐元貶值，從14年6月的1歐元=1.36美元，貶值到15年4月的1.07美元（這個時間段美國也維持零利率政策）。其後，歐元一直維持在負利率區間，但沒有引發進一步的貶值行為。21年歐元匯率1.129美元，高於2015年4月的低點。
對這個問題的一個解釋是：歐元區實施負利率政策後，出現了一個無風險套利機會。投資者在歐洲借入歐元，然後兌換成美元，投資美元債券。由於歐元利息低於美元，本身可以獲得利差。同時，由於大量的兌換美元的需求，歐元貶值後，可以獲得兌換收益。
然而，這個套利機會是如此明顯，大量歐元兌換為美元，導致歐元對美元匯率在短時間內大幅貶值（14年6月-15年4月），貶值到合理匯率之下。大幅貶值後，投資者已經沒有匯率上套利的空間，反而有可能因為歐元的升值受到匯兌損失，這樣匯兌損失就抵消了歐元和美元之間的利差，形成了新的平衡。
日元由於從1999年就是零利率政策，2016年實施負利率後，幅度也較低（0.10%）負利率對匯率影響不大。2012-15年的日元貶值，與日本2016年進入負利率，也很難說有直接關係。2007-2012年的日元升值，和2012-15年的日元貶值，更多的是貨幣週期的結果。2015年以後日元基本維持穩定，有小幅升值。
從歷史經驗看，央行採取負利率並沒有達到讓貨幣長期穩定貶值的效果。（關於這方面的分析可以參考芝加哥商品交易所的首席經濟學家 Blu Putnam的文章：負利率：四個國家的嘗試。他認為，負利率反而變成了一種緊縮型貨幣政策，和央行的初衷完全相反）
從經濟增長的角度，基本看不到負利率政策對經濟增長的刺激。在實施負利率政策的歐洲四個主要國家（德國、法國、義大利、西班牙）和日本，經濟增長率都遠低於美國同期的水平。
GDP總量按本幣現值計價（包含通貨膨脹），從2007-2020年，德國和法國保持了經濟正增長：德國年均增長率2.3%，法國1.3%，而日本、義大利、西班牙的年增長率均低於0.5%，日本為負增長。歐元區所有國家的增長率都低於美國水平。除西班牙外，實施負利率前（07-14）和負利率後（14-20），增長率並無太大區別。負利率對經濟增長的作用並不顯著。
按美元價格計算，情況就更加不同。由於歐元在2014年-15年有一波歐元貶值，實施負利率後的，以美元價格計算的GDP增長率反而更低。轉換為美元計價時，德、法、意、西四國中，只有德國在2007-2020年實現了GDP正增長。其他三國GDP均為負增長。
從數字看，歐洲央行和日本央行實施的負利率並沒有促進經濟增長。是是負利率之後的14-20年，與之前的07-14年相比，增長率並無顯著區別。而07-14年時間段內，歐洲經歷了兩次危機（金融危機和歐債危機）經濟比較好的德國，無論是在負利率之前還是之後，經濟表現都領先於歐洲其他國家。
負利率政策，並沒有達到歐洲和日本央行的預期，對經濟的作用不顯著。
4 、
為啥負利率政策完全沒有效果？
利率是宏觀經濟學中最關鍵的要素之一，利率是資本的價格。傳統經濟學很難解釋名義利率為負的現象。傳統意義上，零利率本來應該是不可突破的下限。如果利率低於零，那麼存款者就會取出錢，放到自己的保險箱裡。之所以可以實施負利率，是因為保管大量現金會帶來各種麻煩：太沉不好拿，太多不好數，還要防火防盜。只要負利率帶來的成本，能夠低於這些保管現金的成本，那麼零利率的下限就可以突破、負利率就可以實現。不過即便如此，負利率也仍然具有下限，不能超出現金保管的成本率。
前文提到歐元區國家和日本長期實施負利率並沒有明顯促進經濟增長。但同時，負利率也沒有出現人們擔心的通貨膨脹和銀行危機。歐元區實施負利率以來，通脹並沒有提升，仍然無法達到2%的通脹目標。而歐元區的房價水平卻因為負利率而提高。
對此的一個可能解釋是：負利率讓大眾不願意保留銀行存款，但由於發達國家大眾的消費水平已經很高，大眾從銀行中提取存款，也沒有什麼額外消費傾向。這個資料得到了一些調查的證明。2015年末，總部在荷蘭的ING集團曾經對15個國家的13000位儲戶進行調查，他們發現：對於負利率政策的反應，只有約12%的人表示會增加消費，45%的人表示會提取現金自己保管。（這些儲戶通常是儲蓄規模較小的），另有43%的人表示將會增加其他金融投資（例如股票、債券等等）
負利率帶來的消費刺激效果非常有限，而更多的增加對風險資產的需求，抬高風險資產的價格。此外，由於銀行普遍對大額存款才收取負利率，負利率影響更大的是富人和機構投資者。這部分人更加不會提取存款用於消費，而會用於購買風險資產。負利率並沒有達到央行所希望的刺激消費的結果。
投資方面，歐洲的負利率使歐元成為一個非常有利的融資貨幣。歐元的借貸利息低於美元（特別是在2016-2019年美國加息後），投資者願意借貸歐元。然而，歐洲缺乏投資機會，歐元和美元本身又是完全自由兌換。大量投資者借入歐元，然後兌換成美元投資於美元風險資產。歐元的負利率，並沒有給歐洲創造更多的投資，反而使歐洲的資金流向其他市場。
當負利率政策既無法刺激消費，也無法刺激投資時，自然而然，既無法刺激經濟，也無法帶動通脹上升。此外，以中國為代表的亞洲發展中國家工業化，讓工業品的潛在產能，遠大於整個世界的真實需求。負利率導致的貨幣氾濫，既沒有透過消費，也沒有透過實體投資進入實體經濟，而是在金融市場空轉。衡量實體經濟內價格指標的通貨膨脹率，自然無法上漲。
5、
雖然負利率政策沒有帶來刺激經濟的效果，但也沒帶來央行擔心的通貨膨脹失控。因此，歐元區和日本的負利率政策就一直持續至今。疫情後，美國也採取零利率政策刺激經濟。
1999年，日本採取零利率政策後，仍然無法刺激經濟。低增長、低通脹、低利率是日本二十一世紀經濟的特點。政界和經濟學界稱之為“日本病”。然而，今天，大部分發達國家，都採取了零利率甚至負利率的，極度寬鬆的貨幣政策。個人消費需求低迷、企業沒有投資慾望，幾乎成為一個通病。
日本病下的國家，經濟前景不明朗，通脹預期不高，消費者持幣待購。而消費增長緩慢企業也就不願意投資。針對經濟內在動力不足。央行的貨幣政策被大幅放鬆，流動性滾滾而來，但是企業的投資意欲卻不提升，資金滯留在債券股票市場；貨幣政策效果不佳。貨幣政策無效，就靠財政擴張刺激，可是公共開支的乘數效應有限，對實體經濟的拉動力非常有限，債務卻不斷累積。
負利率是否會擴大收入不平等。這一點上存在爭議。經濟學家們普遍認為，通貨膨脹會擴大收入不平等，是最具“累退性”的稅收之一。家庭之間支出模式的差異通常意味著較貧困家庭的生活成本對價格水平的波動最為敏感。如果負利率沒有引發通貨膨脹，是否也會擴大收入不平等呢？
雖然負利率沒有導致高通脹，但會讓居民的儲蓄存款等存量資產縮水，懲罰持有存款的人，同時推高風險資產價格。由於富裕人群的投資比較多樣化，持有風險資產佔總資產的比例更高，會在負利率環境下獲利。根據美聯儲的統計資料，10%的美國人擁有美國家庭持有的 89% 的股票和共同基金份額。其中超過一半（54%）由前 1% 的人擁有。
這個不平等超過了財富不平等（前1%擁有32%的財富，前10%擁有70%）和不動產的不平等（前1%擁有15%，前10%擁有55%）
善於運用借貸槓桿的高收入群體會增大投資取得更大利益，而以儲蓄為主的普通家庭則會減少存款收入。然而，對於沒有任何存款，甚至負債累累的最貧困人口來說，負利率可以降低他們負債的利息，對他們不是一件壞事。負利率對善於運用借貸槓桿的，持有大量風險資產的高收入群體是好事。對於沒有任何資產，甚至淨資產為負的最貧困人口也是好事。對於以儲蓄為主的普通中產家庭，則是一件壞事。負利率對富裕和貧困人口都有利，對中產階級不利。
雖然負利率沒能刺激經濟，其弊端也沒有顯現。負利率效果越不好，經濟越不景氣，央行越不敢放棄負利率政策。如果歐洲、日本的通脹仍然保持在低位，在經濟疲軟的情況下，無論是歐元區還是日本應該都不會放棄負利率政策。
然而，2021年下半年開始的通貨膨脹，對歐洲的負利率政策提出了新的挑戰。2021年11月，歐元區通貨膨脹率達到了4.9%（YoY)。而德國的通脹率高達6%，是29年來最高的。同時，和美聯儲一樣，比美國更加疲軟的經濟讓歐洲央行難以下決心放棄負利率政策，提高利率以壓制通貨膨脹。目前，歐洲央行認為通脹是暫時的，目前沒有放棄負利率政策的傾向。
6、
目前中國的利率水平與發達國家相比，處於高位。以銀行隔夜拆借利率為例，中國大約在2%。美元和英鎊為低於0.1%的近乎零利率，日元為-0.1%，歐元約為-0.6%。
很多發展中國家的利率也很高，但更多是因為主權債務風險。而中國主權債務水平很低，2020年11月，中國發行的歐元主權債券，五年期收益率為-0.152%，基本也相當於歐元區普通國家的水平。如果中國資本專案可兌換，將存在很明顯的套利機會，借入歐元或美元，然後兌換人民幣，可以享受2%的利差和潛在人民幣升值的機會。但由於資本專案無法自由兌換，這個套利方式受到了很大限制。
中國是否應該學習發達國家，在經濟不景氣時，用零利率或者負利率政策來刺激經濟。這個答案並不容易回答。經濟是存在週期的，在經濟不景氣時，政府是應該用一切手段刺激經濟，還是應該接受經濟週期的起伏，不要過度使用政策手段？目前看來，中國政府選擇了後者。
歐洲和日本的經濟不景氣，並非政策原因。而是國家競爭力逐漸緩慢喪失的一種體現。用貨幣刺激手段並無法從本質上提高國家的競爭力。負利率本來應該是經濟危機時，應急使用的強心針，現在反而變成了讓歐洲和日本上癮的無法戒除的毒品。
無論是日本的零利率政策，還是歐洲的負利率政策，都沒能改變經濟不景氣的現狀，相反，缺乏政策空間，讓兩個國家的經濟在Covid-19疫情衝擊下更加脆弱。
決定一個國家經濟發展前景的，是經濟的基本面，而不是政府的宏觀調控政策。無論財政政策還是貨幣政策，都無法改變國家經濟的本質。雖然中國經濟也面臨巨大挑戰，中國政府無論是財政政策還是貨幣政策，與其他發達國家相比，是非常保守節制的，這一點並不是一件壞事。如果中國政府像美國和歐洲一樣，把利率降到零甚至負值，金融市場將會發生什麼呢？
在人類歷史上，從未出現過名義利率為負的時刻，從這一點看，今天真的是百年未有之大變局。
今天的世界，最廉價的東西不是別的，正是錢本身。最稀缺的東西不是別的，是好的，能帶來經濟增長的投資機會。
理解了上面這句話，就能部分理解今天中國政策採取的某些經濟政策。這個話題，下篇文章再聊吧。
關鍵詞
負利率
國債
利率政策
貨幣政策
零利率