來源|鳳凰網財經《IPO觀察哨》
金眼，銀牙，銅骨頭。
醫療服務行業向來流傳這麼一句俗語，用來形容眼牙骨三個行業的賺錢程度。其中，口腔醫療因兼具齲齒修復、種植牙體等剛性需求與正畸美白需求，過往被視為極具投資價值的優質賽道，近期擬赴港上市的山東滬鴿口腔材料股份有限公司（以下簡稱為“滬鴿口腔”）就是這個賽道的一員。
自2017年起，滬鴿口腔開始嘗試衝刺資本市場，先後攜手招商證券、海通證券、中原證券、國金證券推進上市程序，卻一一“折戟”。其中“二戰”創業板時，滬鴿口腔曾一度走到了問詢環節，但在回覆了深交所的問詢後又主動撤回上市申請。直到今年，滬鴿選擇“棄A轉H”，又聘請中金公司和DBS（星展銀行）作為聯席保薦人。
然而，隨著集採等特定因素的影響，疊加市場格局分散等自身屬性，口腔醫療行業的投資價值被市場重新審視，近兩年通策醫療、瑞爾集團、時代天使等上市公司的股價紛紛跌至低位，甚至一級市場的投融資行為也大幅減少。在此背景下，滬鴿口腔也不免受到影響，業績增速放緩，疊加供應商“疑雲”，這位上市“釘子戶”的第六次嘗試能如願嗎？
01
業績放緩又“清倉式”分紅
一顆成本2-3毛，售價9毛，到了終端卻被賣到70元，這是滬鴿口腔主營業務之一的合成樹脂牙，也就是大家常說的“假牙”、“義齒”。
成本與終端售價的巨大差異，使口腔醫療行業的暴利一覽無餘。過去幾年，滬鴿口腔合成樹脂牙所屬的口腔技工類產品毛利率高達63%，似乎是一門好生意。然而在近年集採的影響下，種植牙價格大幅下降，被視為種植牙“平價替代品”的合成樹脂牙的低價效應不再如過往那樣突出，市場受到影響。2024年前三季度，滬鴿口腔該業務僅增長了0.56%。
而滬鴿口腔另一主營業務——用於牙齒和口腔形態複製的彈性體印模材料（便於後續修復、矯正治療），其業績隨著口腔醫療行業增速的放緩而放緩，2024年前三季度僅增長了14.71%。
與此同時，在口腔醫療行業中，與種植並重的正畸業務，在滬鴿口腔並未得到好的發展。正畸業務作為非剛需醫療消費，自2014年起開始蓬勃發展，直到老牌外企隱適美、國產第一時代天使及正雅等國產新勢力多方混戰，讓滬鴿口腔面臨巨大的競爭壓力，近年收入規模幾乎與2021年時差別不大，甚至在2024年前三季度下滑了3%。
這三項業務佔據了滬鴿口腔超60%的收入，因而極大地影響了其業績表現。
2022-2023年及2024年前三季度，滬鴿口腔的營業收入分別為2.8億元、3.58億元、3.04億元，2023年及2024年前三季度分別同比增長37.98%、6.58%；同期淨利潤分別為0.64億元、0.88億元、0.78億元，2023年及2024年前三季度分別同比增長分別同比增長27.69%、13.66%。
為了擴寬市場，如滬鴿口腔一般同處行業上游的耗材、器械公司紛紛奔赴海外，去賺國際市場的錢，滬鴿口腔也不例外，在美國、新加坡、印尼均設有子公司。然而從發展歷程來看，滬鴿口腔在海外發展並不一帆風順，2019年海外收入達到1.06億元后便歷經兩年的大幅下跌，直到2022年才有起色，近兩年雖有所增長但仍未達到2019年的收入水平。
事實上，無論是正畸業務受挫還是海外市場不順，均與滬鴿口腔的“彈藥”不足有關。
一般而言，滬鴿口腔因行業准入門檻高、技術壁壘強、產品標準化等特點，更容易參與市場競爭並開拓全球市場，形成規模化效應。但滬鴿口腔作為口腔醫療的上游耗材企業，相比於同屬上游的裝置企業不夠高階，市場競爭較為激烈，同時行業對研發和營銷的需求都較高，無論是研發新的品類還是開拓新的市場，都需要充足的資金投入。
而滬鴿口腔一直以來的資金實力都較為薄弱。2021年末，滬鴿口腔的貨幣資金為1.58億元，2024年前三季度末，滬鴿口腔的現金及現金等價物為1.16億元。
更不要說年初滬鴿口腔在提交港股上市申請前夕決定分紅1.61億元，超出了2024年前三季度末的現金及現金等價物金額，可謂是“清倉式”分紅，引發了市場對其後續是否能正常經營，及其進資本市場是否為了“圈錢”的質疑。
02
第五大供應商參保人數為2人
此前在創業板申請上市時，滬鴿口腔因三家供應商為其主要產品的關鍵原材料供應商，對這三家公司的具體資訊申請了豁免披露。此次在港股IPO，滬鴿口腔延續並擴大了這個“傳統”，前五大供應商及前五大客戶中的三家公司均未披露。不過，鳳凰網財經《IPO觀察哨》透過對比其此前的招股書及問詢回覆函，發現了一些“貓膩”。
2022-2023年，滬鴿口腔的第五大供應商均為公司G，該公司總部位於廣東省東莞市，於2018年與滬鴿口腔合作，為滬鴿口腔提供矽橡膠原料。對比滬鴿口腔此前的問詢回覆函資訊，同時滿足位於東莞、供應材料為矽橡膠，且與滬鴿口腔合作於2018年三個條件的公司，只有一家——東莞市可揚矽膠科技有限公司（以下簡稱為“可揚矽膠”）。該公司成立於2018年，成立即成為了滬鴿口腔的供應商。
在早年的創業板問詢中，深交所曾要求滬鴿口腔說明“報告期內發行人新增供應商的數量、採購金額及佔比，是否存在成立當年或次年即成為發行人供應商的情形”。滬鴿口腔回覆問詢函時，將2018年也納入報告期，卻沒有列出可揚矽膠的當年成立即成為供應商，並於次年成為前十大供應商的情況，這是滬鴿口腔關於供應商問題的第一處不合理。
不過，這畢竟是早期資訊，有所遺漏也有可能，但可揚矽膠作為滬鴿口腔供應商的不合理之處還不僅限於此。
第二處不合理在於，工商資訊顯示，可揚矽膠2023年的參保人數為2人，而這個參保規模的公司為滬鴿口腔提供了452.5萬元的矽橡膠原料。如果這家公司給每一位職工都盡職繳納了社保，那麼可揚矽膠則以2個人的數量創造出四百餘萬的銷售額，人效比已趕上阿里，這在製造業企業中實屬難見。
第三處不合理在於，可揚矽膠的實控人名叫劉金花，而曾經滬鴿口腔的影子股東里有一位名叫劉金蘭。在新三板掛牌期間，滬鴿口腔曾定向增發760萬股，前董事李軍認購的238萬股中，有約74%的股權為替他人代持，涉及57名“影子股東”，劉金蘭就是其中一位，為滬鴿口腔實控人宋欣的朋友。
劉金花與劉金蘭是否存在特殊關係，將成為滬鴿口腔與可揚矽膠的交易是否合理的重要判斷依據，如二者之間是否存在真實交易、是否有特殊利益安排等。對此，鳳凰網財經《IPO觀察哨》已向滬鴿口腔致函求證，截至發稿，並未得到回覆。