核心業務的AI敘事
是未來估值騰訊的核心點。
文｜黃繹達
編輯｜鄭懷舟
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜企業官網
5月14日港股盤後，騰訊控股（以下簡稱：騰訊）釋出了2025Q1的財務報告。
2025Q1，受益於AI戰略持續加碼，增值服務、營銷服務、金科與企服等核心業務收入與利潤齊增長。財報顯示，騰訊在本季度實現收入1800億元，同比增長13%，大超市場預期。
在收入穩健增長的同時，利潤方面延續了之前的強勢表現，同期毛利錄得1005億元，同比增長20%；同期Non-IFRS經營利潤為693億元，同比增長18%。值得注意的是，毛利和經營利潤的增速已連續十個季度領先收入增速。
圖：騰訊控股財報摘要；資料來源：公司財報，36氪
AI方面，騰訊在研發上依舊保持了較高強度，本季度研發投入同比增長21%，資本開支同比增長91%。受益於AI技術持續賦能核心業務，業務端的高質量增長又能反哺研發，由此形成良性迴圈。董事會主席兼執行長馬化騰表示：“在AI戰略投入階段，現有高質量收入帶來的經營槓桿，將有助於消化這些AI相關投入產生的額外成本，保持財務穩健”
在經濟弱復甦的大背景下，騰訊業績增長強勁作為核心驅動因素，疊加AI賦能核心業務帶來的想象空間，截至5月14日，騰訊港股在最近一個多月的時間裡持續反彈，區間漲幅錄得25%。
那麼，本季度騰訊財報有哪些亮點？AI in All戰略會給公司帶來怎樣的想象空間？
增值服務：AI強化造血能力
騰訊的增值服務業務在2025Q1實現收入921億元，同比增長17%，增值服務在本季度的收入佔比約51%，環比2024Q4提升了5pct。
從業務結構來看，國內遊戲在同期實現收入429億元，同比增長24%；國際遊戲同期收入錄得166億元，按固定匯率計算的同比增速為22%；同期的社交網路收入（包括音樂、遊戲直播、影片直播等細分業務）326億元，同比增長7%。
國內遊戲在本季度的收入暴漲，除了受益於去年的低基數之外，在產品端，新遊戲與長青遊戲對收入增長均有貢獻。長青遊戲方面，包括《王者榮耀》、《穿越火線手遊》在內的多款長青遊戲在本季度的流水刷新歷史新高。
新遊戲方面，《三角洲行動》帶來的增量收入為國內遊戲在本季度的收入暴漲提供了強支撐，從運營資料來看，《三角洲行動》的使用者人數在本季度再創新高，DAU峰值在2025年4月突破1200萬，而且《三角洲行動》是近三年釋出的遊戲中平均DAU最高的遊戲。
國際遊戲方面，《PUBG MOBILE》、《荒野亂鬥等》、《部落衝突：皇室戰爭》等遊戲延續了此前的強勁表現，是驅動國際遊戲收入增長的核心動力。
AI賦能對遊戲業務的收入增長起到了至關重要的作用，透過AI技術應用來提升使用者體驗與產品活躍度，強化遊戲業務的造血能力，其典型案例是在《和平精英》引入DeepSeek大模型，推出AI助手和AI隊友為玩家提供遊戲指導，還可以與玩家對局，使用者體驗的提升有助於增強長青產品的使用者黏性。
利潤方面，增值服務業務分部在本季度實現毛利549億元，同比增長22%，業務分部毛利的增長，主要由國內遊戲業務及小遊戲平臺服務費的增長所驅動。盈利能力方面，本季度增值服務業務分部的毛利率錄得60%，同比和環比提升了3pct和4pct。
營銷服務：AI升級和
提升影片號廣告負載支撐收入增長
營銷服務業務分部在本季度實現收入319億元，同比增長20%，收入增長加速，且增速水平超市場預期；營銷服務在本季度的收入佔比約18%，環比2024Q4降低了2pct。
本季度廣告業務的收入增長主要由影片號、小程式和微信搜一搜廣告收入共同拉動；從廣告主的維度來看，大多數重點行業的營銷服務收入均有增長。根據騰訊業績會披露的資訊，本季度廣告業務收入增長的一大內生動力，是適當提升了影片號廣告的負載，目前影片號廣告的負載依然在低個位數，相比友商未來還有很大的提升空間。
廣告業務的內生增長另一大動力，是源於對廣告平臺的AI升級和微信交易生態系統的最佳化。本季度，騰訊在升級廣告技術平臺的主要工作是提升生成式AI的相關技術能力，比如為了加速廣告製作，進一步改進了影像生成和影片編輯功能，推出數字人解決方案來助力直播，繼續深化對使用者的興趣學習，從而提升推廣效果。
利潤方面，營銷服務業務分部在本季度實現毛利177億元，同比增長22%；業務分部毛利的增長，主要由高毛利率的影片號廣告、微信搜一搜廣告等細分業務的收入增長拉動。盈利能力方面，廣告業務分部本季度的毛利率錄得56%，同比提升1pct，環比下降2pct。
金融科技與企服：
收入增速小幅反彈
金融科技與企服業務分部在本季度實現收入549億元，同比增長5%，相比2024Q4，增速水平有所反彈；金科與企服業務分部在本季度的收入佔比約31%，環比2024Q4降低了2pct。
從長週期的維度來看，騰訊金科與企服業務收入在近一年的收入增長相比之前出現明顯放緩，主要是受到了當下經濟持續弱復甦的影響。從短期來看，金科與企服業務在2025Q1出現的收入增速小幅反彈，主要是由消費貸服務和理財服務的收入增長，與雲服務收入和商家技術服務費的增長所共同驅動。
利潤方面，金科與企服在本季度實現毛利276億元，同比增長16%；業務分部毛利增長的核心動力，包括支付服務和雲業務盈利能力的提升，疊加消費貸和理財服務的收入的增長。盈利能力方面，金科與企服業務分部在本季度的毛利率為50%，同比與環比分別提升了4pct和3pct。
核心業務的AI敘事
是未來估值騰訊的核心點
目前，騰訊的業務生態發展平穩，而且隨著AI技術的滲透，騰訊的業務版圖已經在被逐步重塑，所以在這樣的背景下，判斷騰訊的投資價值，除了基於宏觀經濟以及行業發展規律來預期未來各業務分部的業績增長外，還要充分考量AI相關應用對其業績增長的支撐能力。
在基建方面，為了讓旗下全業務線加速AI化迭代，騰訊正在推進的AI in All戰略。於C端生態，騰訊已實現AI應用的全場景覆蓋，元寶、ima等原生AI產品表現亮眼，除了自有平臺的快速迭代更新外，元寶還透過混元、DeepSeek雙驅模式來驅動使用者增長。同時，騰訊正在推動其核心C端產品的AI化升級，微信、QQ、騰訊文件、騰訊會議、QQ瀏覽器等產品正在陸續上線AI新功能，意在提升使用者體驗與黏性。
於B端，騰訊加速對相關業務的AI技術滲透，特別是透過API、SDK等形式開放AI、雲計算等核心技術，幫助客戶提效，為客戶提供企業智慧化轉型方案，並持續推動產業創新。其典型案例包括助力一汽豐田將客服機器人解決率提升至84%，為大參林構建立首個醫藥零售行業AI知識庫提供相關技術支援等。
在AI in All戰略的驅動下，騰訊核心業務的內生增長能力得以大幅提升。在廣告業務中，由AI驅動的智慧化投放系統顯著提升了廣告的投放精度，由此帶動多個行業廣告主投放的同比增長；遊戲業務中，透過推出AI助手、AI隊友增強了部分長青遊戲的產品活躍度和使用者黏性；金科與企服業務中，核心的雲服務是AI應用的重點，在業績方面也帶來了立竿見影的效果。
AI in All戰略在驅動業務全面AI化的同時，持續提升自身AI技術能力是重中之重。為了夯實技術底座，騰訊本季度的資本開支高達275億元，同比增長91%，約佔同期收入的15%；研發費用支出189億元，同比增長21%，上述資料都表明騰訊正在加大AI佈局的力度。
雖然騰訊在研發端的資本支出力度大超市場預期，但其資本開支態度仍以需求驅動為主，會根據市場變化來進行動態響應。由此可見，旺盛需求依然驅動騰訊大幅提升了資本開支，考慮到騰訊對資本支出的態度並不激進，預計未來騰訊的資本開支還將保持與下游需求、收入等多方面相平衡的狀態。
估值方面，目前騰訊股價相比2024年初的低點已經翻倍，截至5月14日，騰訊港股PE-TTM約23x，處於近5年來的65%分位。在經歷了一輪估值修復後，雖然股價相比此前的高點還有很大空間，但考慮到估值分位，投資者需要注意當下的安全邊際。騰訊在未來能否開啟估值的向上空間，則主要看其核心業務AI化之後所呈現出的內生增長能力，這也是騰訊長期投資價值所在。
圖：騰訊PE-TTM分位數；資料來源：Wind、36氪整理
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