隨著專業投資者的交易比例從10%上升到30%，再到70%，專業投資者在獲得同等資訊和同等技術的情況下，越來越難以克服運營和費用成本。這使得主動“業績”投資越來越成為輸家的遊戲，其結果是由輸家的錯誤決定的。
如此悲觀的結論能夠被專業投資者接受，儘管受到嚴重挑戰也不放棄，這要歸功於他們的競技精神。到2020年，由專業機構投資者完成的紐約證券交易所交易比例已超過90%，而從15年的長段時間來看，未能達到基準業績的主動管理基金的比例上升到了令人恐懼的89%。
貝克爾證券公司、美林和所有其他業績評估公司的計算機都傳出各種令人信服的資料。這些事實和資料告訴我們，投資經理的業績不佳。全美領先的投資組合經理不僅未能創造正的絕對收益率(畢竟這是一個漫長的熊市)，而且未能創造正的相對收益率。與投資經理常說的跑贏市場平均水平的目標相反，他們並沒有戰勝市場：是市場打敗了他們。
面對與自己的信念相矛盾的資訊，人類傾向於以兩種方式做出回應。有些人會同化資訊，改變它——就像牡蠣用珍珠質覆蓋令人討厭的二氧化矽顆粒一樣，這樣他們就可以忽略新資訊，堅持他們以前的信念。而另一些人會有效地接受新資訊，他們不是改變新資料的意義以適應他們對現實的舊觀念，而是調整他們對現實的感知以適應新資訊，然後加以利用。
心理學家告訴我們，舊的現實觀念對一個人越重要——對他的自尊感和內在價值感越重要，他就越頑固地堅持舊觀念，越堅持同化、忽視或拒絕與他舊的、熟悉的世界觀相沖突的新證據。這種自我傷害的行為發生在非常聰明的人的身上，因為他們可以很容易地發展和闡述自我說服的邏輯。
例如，大多數機構投資經理仍然相信，或者宣稱自己相信，他們能夠並且很快會再次“跑贏市場”。而事實上他們實現不了，也做不到。本章的目的就是解釋為什麼他們做不到。
我和一些非常聰明、能言善辯的投資經理打交道的經驗是，他們在分析和邏輯推斷方面的能力非常好，經常是出類拔萃的，但是他們在擴充套件邏輯推斷方面的才華使他們不太注意自己計劃所依據的有時是錯誤的基本假設。推理和論述中的重大錯誤很少出現在這種分析的邏輯發展中，而是存在於前提本身。
這正是令馬丁·路德擔心的事情。《出類拔萃之輩》也是以此為主題的。這也解釋了為什麼美國LTV公司股票每股能超過100美元；為什麼皇帝會裸體出遊；為什麼喜劇演員和科幻小說家會如此小心翼翼地首先建立“前提”，然後迅速轉移我們的注意力，以便他們能夠在這個前提下精心構建和發展“邏輯”，從而使故事更具說服力和吸引力。
專業投資經理能擊敗市場嗎？
投資管理業務建立在一種簡單而基本的信念之上：專業的投資經理能夠擊敗市場。這個前提似乎是錯誤的。
如果戰勝市場是可以實現的這一前提被接受，那麼決定如何取得成功將是一個簡單的邏輯問題。首先，市場可以用一個指數來表示，例如標準普爾500指數。由於這是一個被動的和公開的上市指數，成功的投資經理只需以不同於標準普爾指數的方式重新安排他的賭注。他可以在選股或市場時機把握方面有所作為，也可以兩者兼而有之。由於投資經理希望他的“賭注”在大多數時候都是正確的，他會召集一群聰明、受過良好教育、積極性高、努力工作的年輕人，他們的共同目標是透過“與莊家對賭”，以“良好的贏率”戰勝市場。
認為主動基金經理可以擊敗市場的信念基於兩個假設：(1)股票市場提供的流動性是一個優勢；(2)主動投資是一場贏家的遊戲。
本章不太樂觀的論點可以簡述如下：由於過去10年的重要變化，這些基本假設不再成立。相反，市場流動性是一種負債而不是資產，從長期來看，機構投資者將表現不佳，因為資金管理已成為一場輸家的遊戲。
在用數學證據證明為什麼資金管理已成為輸家的遊戲之前，我們應該為那些試圖歪曲事實的人關閉一個逃避的路徑。他們可能會爭辯說，這種分析是不公平的，因為關於業績的大部分資料來自熊市經驗，這給投資組合貝塔係數超過1.0的投資經理的長期能力評估帶來了不利的影響。“當然，”他們可能會帶著嘲諷的意味承認，“這些有趣的分析對在表現良好的市場中運作的主動基金經理的影響可能較小。”也許吧，但他們能拿出證據來支援他們的觀點嗎?他們能承擔舉證責任嗎？在與美國各地、加拿大和歐洲的投資經理進行了數小時的討論後，我並沒有聽到任何新的證據或具有說服力的觀點，能反駁下面的證據所展現的嚴格判斷。簡言之，“問題”不是週期性的偏差，而是一個長期趨勢。
機構投資者所處環境的基本特徵在過去10年裡發生了巨大變化。最顯著的變化是，機構投資者已經成為並將繼續成為其所處環境的主體。這種變化對投資領域的所有主要特徵產生了巨大的影響。特別是，機構主導性已經把市場流動性從利潤之源變成了成本之源，這是將資金管理從贏家的遊戲轉變為輸家的遊戲的主要原因。
贏家的遊戲與輸家的遊戲
在分析將機構投資從贏家的遊戲轉變為輸家的遊戲的轉變之前，我們應該探討這兩種“遊戲”之間的深刻差異。在做出概念上的區分時，我將引用一位傑出科學家、一位傑出歷史學家和一位著名教育家的著作。他們分別是天合汽車集團(TRW)的西蒙·拉莫博士，海軍歷史學家塞繆爾·埃利奧特·莫里森上將，以及職業高爾夫球教練湯米·阿莫爾。
西蒙·拉莫在他的優秀戰略著作《普通網球運動員的高超打法》(Extraordinary Tennis for the ordinary Tennis Player)中，指出了贏家的遊戲和輸家的遊戲之間的關鍵區別。經過多年的觀察，他發現網球不是一種遊戲，而是兩種。一種網球遊戲由專業人士和少數有天賦的業餘愛好者參與；另一種遊戲則由我們其他人參與。
在截至1974年12月31日的10年間，貝克爾證券公司樣本中的基金中位數收益率為0。在同一時期，標準普爾總收益率為每年1.2%。(在貝克爾公司的樣本中，高收益基金的年化收益率為4.5%，第一四分位數基金的收益率為1.1%，中位數為0，第三四分位數為1.1%，低收益基金的年化收益率為-5.6%)。
不幸的是，機構管理投資組合的相對錶現似乎越來越糟糕。從市場最低點到下一個最低點的回報測量結果顯示，貝克爾公司樣本中的機構管理基金與由標準普爾500指數平均數所代表的市場平均水平之間的差距越來越大。看來，主動管理的成本正在上升，而主動管理的回報正在下降。
儘管兩種遊戲中的運動員都使用同樣的裝備、著裝、規則和計分方式，並遵守同樣的禮儀和習俗，但其基本性質幾乎完全不同。經過廣泛的科學和統計分析，拉莫博士總結說：職業選手贏分，業餘選手丟分。職業網球運動員擊球有力，瞄準準確，經過長時間激動人心的對打，直到一方能夠將球打到對手無法觸及的地方。這些優秀的球員很少犯錯誤。
網球高手的對決是我所說的贏家的遊戲，因為最終的結果是由勝利者的行動決定的。勝利是由於贏得的分數比對手高，而不是像我們稍後會看到的那樣，僅僅是得分比對手高就獲得勝利。他們透過贏得分數來獲得更高的得分。
拉莫發現，業餘網球幾乎完全不同。精彩的擊球、漫長而令人興奮的拉鋸戰以及奇蹟般的回球都少之又少。另一方面，擊球掛網或出界經常會出現，發球雙誤並不少見。業餘球手很少能戰勝對手，卻經常擊敗自己。在這樣的網球比賽中，獲勝者的得分比對手高，但他之所以能得到更高的得分，是因為對手的失分更多。
作為一名科學家和統計學家，拉莫博士蒐集資料來驗證他的假設。他的方法非常巧妙，他不是按照傳統的計分方式(如“15比15平”“30比15”等)，而是簡單地計算了贏家和輸家贏得和失去的分數。他發現，在職業網球比賽中，大約80%的獲勝策略是由獲勝者的活動決定的。業餘網球則是輸家的遊戲——最終結果由輸家的活動決定。這兩種遊戲在基本特徵上完全不同，它們是相反的。
從這兩種不同的網球運動中，拉莫博士建立了一套完整的策略，普通網球運動員只需遵循“減少失誤”和“讓對手自己擊敗自己”的簡單策略，就能一次又一次地贏得盤、局和比賽。拉莫博士解釋說，如果你選擇在網球比賽中獲勝——而不是僅僅享受比賽，獲勝的策略就是避免犯錯。避免犯錯的方法就是保守，保持球不要出界，讓對方有足夠的空間失誤而落敗，因為他是業餘選手(可能沒有讀過拉莫的書)，會打一場失敗的比賽而不自知。
他會犯錯誤，他會多次犯錯。偶爾，他可能會打出一個你根本無法應付的發球，但更多的時候他會出現雙誤。偶爾，他可能會嘗試在網前截擊讓球過網，以尋找機會攻擊你，但更多的時候，球會遠遠地飛出界外。他會從球場的前區和後區把球猛擊過網，他的比賽將充滿各種失誤和不幸。
他會試圖透過積極贏球的方式來打敗你，但他的能力不足以克服遊戲本身固有的諸多不利因素。形勢不允許他用激進的策略取勝，他反而會輸。不幸的是，他努力贏得更多分數的做法只會增加他的失誤率。正如拉莫在書中告訴我們的，在輸家的遊戲中獲勝的策略就是少輸。避免過於努力，透過控制球的狀態，儘可能多地給對手犯錯和失誤的機會。簡言之，透過輸得更少成為勝利者。
如何贏得“輸家的遊戲”
大多數投資經理都在“金錢遊戲”中輸掉了比賽。他們知道這一點，即使他們不會公開承認。自20世紀60年代中期以來，人們的期望和承諾已經大大降低。幾乎沒有人還在談論每年以20%的複合增長率戰勝市場，也沒有人會聽信他們的話。
在這樣的時代，舉證責任落在了說“我是贏家，我能贏得金錢遊戲”的人的身上。因為在輸家的遊戲中，只有傻瓜才會支援“贏家”，我們有權要求他們解釋他們打算做什麼，以及為什麼他們的計劃會非常有效。然而，在投資管理行業中，這種情況並不常見。
這些證據是否必然導致完全被動的投資組合或指數化投資組合？不，並不一定。但在這種情況下，零假設是很難被推翻的。簡言之，零假設說的是，你如果找不到統計上顯著的證據，那就認為它不存在。這對投資經理來說就是：“不要做任何事情，因為當你試圖做某事時，通常就是一個錯誤。”如果你不能戰勝市場，當然應該考慮加入市場。指數基金就是一種方法。業績評估公司的資料顯示，指數基金的表現會超過大多數投資經理。
對那些決心在輸家的遊戲中獲勝的人來說，他們可以考慮以下一些具體事項。
要確保你在玩自己的遊戲。要對自己的策略瞭如指掌，並始終按照這些策略行事。莫里森上將引用《牛津簡明英語詞典》說：“把自己喜歡的作戰時間、地點和條件強加給敵人。”西蒙·拉莫建議：“儘可能多地給對方犯錯誤的機會，他就會犯錯誤。”
保持簡單。湯米·阿莫爾在談到打高爾夫球時說：“選擇你最有把握一杆發揮出色的擊球方式。”拉莫說：“每個遊戲都可以歸結為做你最擅長的事情，並反覆去做。”阿莫爾又說：“簡單、專注、省時、省力是偉大球員所採用的方法的顯著特點，而其他人則在細節的迷宮中迷失了通往榮耀的道路。”建築師密斯·凡德羅認為“少即是多”。為什麼不有意識地降低週轉率呢？做出更少但也許更好的投資決策。簡化專業投資管理問題。努力做好幾件事。
集中精力進行防禦。投資管理業務中幾乎所有的資訊都是針對買入決策的。買入決策方面的競爭太激烈了。要在買入方面勝過同行太難了，不如專注於賣出。在贏家的遊戲中，90%的研究工作都應該花在買入決策上；而在輸家的遊戲中，大多數研究人員應該把大部分時間花在賣出決策上。在接下來的一年裡，你將要經歷的大部分真正的大麻煩都在你的投資組合中；如果你能減少一些真正的大問題，你可能會成為輸家的遊戲中的贏家。
不要把它當回事。投資界的大多數人都是“贏家”，他們一生都靠聰明、能言善辯、嚴於律己、肯下苦功夫而獲勝。他們習慣於透過更加努力來獲得成功，習慣於認為失敗是失敗者自己的錯。因此，在看到普通的專業管理基金無法跟上市場的步伐時，他們就像看到鐵路工人約翰·亨利無法打敗蒸汽驅動的鑽機一樣，可能會耿耿於懷。
有一類疾病被稱為“醫源性疾病”，即由醫生引起的疾病。就像指套和現代的緊身衣，人們越試圖掙扎著擺脫，它們的束縛就越緊。具有諷刺意味的是，機構投資之所以成為輸家的遊戲，是因為在每個投資經理都試圖解決的複雜問題中，他自己為找到解決方案所做的努力以及他的競爭對手所做的努力已成為主導市場的變數。他們打敗市場的努力不再是解決方案中最重要的部分，而是問題中最重要的部分。
看透投資：贏得輸家遊戲的關鍵
原名：Figuring It Out：Sixty Years of Answering Investors' Most Important Questions
作者：查爾斯·埃利斯
譯者：何華平
出版社：中信出版集團
文｜查爾斯·埃利斯
編輯｜喻舟
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