美國中小企業信心大增，中小盤美股雞犬飛昇？

摘要：NFIB公佈了最新的小型企業信心指數。用“飆升”一詞可能都難以準確傳遞出特朗普當選後小盤股指數的上漲勢頭。自特朗普當選後，看好經濟前景的小型企業數量大幅攀升，這一情形在2016年特朗普首次當選時也曾出現過。然而，值得注意的是，這種增長勢頭並未持續太久，而是因兩大原因逐漸消退。首先，儘管經濟初期有所增長，但力度並未達到預期。

其次，正如前文所述，小型企業雖然對“擬議”的政策持樂觀態度，但政策實際落地過程中的種種變數，以及不同政策間的相互抵消效應（如關稅與放鬆監管之間的權衡），最終削弱了政策效果。

此前，我們探討了年度投資組合再平衡給市場帶來的風險：

“年終將至，投資組合經理需因稅務、資金配置及年報等因素，會調整持倉結構。以當前情況為例，截至撰稿前，標準普爾500指數年內已累計上漲約28%，而投資級債券（以iShares美國綜合債券ETF（AGG）為基準）則上漲了3.2%。此等業績表現差異，將導致原本60/40的股票與債券配置比例，轉變為65/35。為將投資組合重新調整回60/40的比例，投資組合經理需減少5%的股票持倉，並相應增加5%的債券持倉。再平衡過程的規模，可能會對風險資產構成壓力，進而引發市場的短期回撥或盤整。”

過去一週，市場很混亂，似乎與我們的上述分析不謀而合。市場多次試圖衝高，卻屢屢遭遇賣壓，資金從過度持有的資產流向沒有獲得充分買入的資產。值得注意的是，預期的賣壓如期而至，儘管此壓力或將持續至下週初，但我們已逐漸接近再平衡過程的尾聲。好訊息是，近期的市場調整，為“聖誕老人造訪華爾街”（即市場年底上漲行情）鋪就了道路。

標普500指數回報

從技術層面分析，上週市場確實發出了短期MACD賣出訊號，預示著新一週美股可能面臨進一步的下行壓力。鑑於市場相對強度並未達到超賣狀態，在美聯儲週三宣佈下次降息時，市場存在跌至20日移動平均線的風險。然而，若無意外事件發生，市場有望在年底前迎來上漲行情，目標點位在6100至6150之間。

標普500指數日線圖

短期預測總伴隨風險，因此建議投資者謹慎管理風險。不過，從季節性趨勢、當前的樂觀情緒以及股票回購等因素來看，2025年首周市場價格上漲的機率較大。但此後，市場將充滿不確定性，因為新政府的上臺前100天頒佈的行政命令和重新制定的政策，將重塑明年的市場預期。我們此前還指出，當前市場樂觀情緒高漲。然而，雖然人們長期看好新政府的重大變革，但短期內難免伴隨經濟與金融風險。

提及樂觀情緒，本週我們將關注小企業主的狀況，以及這一群體可能給經濟帶來的影響。

回顧歷史

近些年來，我們頻繁強調全國獨立企業聯合會（NFIB）調查對經濟評估的重要性。在最近一次（10月12日）關於該指數的解讀中，我們指出：

“儘管華爾街的樂觀情緒頗具感染力，但NFIB小型企業樂觀指數的最新資料卻揭示了另一番景象。小型企業堪稱美國經濟的基石，而NFIB調查所反映出的市場情緒，為我們提供了一個更為細膩的視角，使我們能夠深入瞭解中小企業和消費者所面臨的困境，這些困境往往與華爾街的宏觀預期存在顯著差異。當前，該指數仍處於一個通常與經濟衰退而非增長相關聯的區間。”

NFIB小企業信心指數

值得一提的是，這篇文章釋出於特朗普11月當選之前。那時，從銷售到就業，各方面的市場情緒普遍低迷。考慮到零售銷售約佔個人消費支出（PCE）的40%，而PCE又佔GDP的近70%，小型企業對於經濟的重要性自然不言而喻。在10月的報告中，我們曾提及：

“NFIB調查中一個更令人憂慮的方面是對於未來銷售的預期。資料顯示，眾多小型企業主預測未來六個月內銷售額將有所下滑。這種悲觀情緒在零售和服務行業中尤為顯著，成本上升和利潤空間壓縮迫使很多企業不得不縮減運營規模。該調查包含兩個值得關注的方面：上一季度的實際銷售額和下一季度的預期銷售額。通常情況下，儘管實際銷售額往往不盡如人意，但企業主對未來銷售總是持更為樂觀的態度。然而，目前無論是預期銷售額還是實際銷售額均狀態低迷，這兩項指標的平均值就是明證。”

NFIB實際 vs 預期零售額

隨後，在11月8日，我們探討了特朗普當選及其對中小型企業的潛在影響。具體來說：

“引人矚目的是，中小盤股票大幅上漲。下圖清晰地展示了中小型股票年變化率與NFIB小型企業信心指數之間的高度關聯性。由於企業主普遍傾向於保守，也更傾向於支援那些能夠促進經濟增長、減少監管和降低稅負的政策，因此特朗普的當選對企業主而言無疑是一個利好訊息。

我們預測，下一期NFIB指數將因企業主信心的顯著提升而大幅上揚。這將有力推動資本支出、就業和工資水平的增長。”

NFIB信心vs小盤股

之所以進行這番歷史回顧，關鍵在於上段文字中的最後一句結論。

特朗普當選推高NFIB指數

近日，NFIB公佈了最新的小型企業信心指數。用“飆升”一詞可能都難以準確傳遞出特朗普當選後小盤股指數的上漲勢頭，“一圖抵萬言”。

NFIB信心vs小盤股

指數一舉躍升超過10點，令人驚歎，這樣的漲幅自2016年特朗普當選以來還是首次出現。過去三年裡，該指數一直徘徊在與經濟衰退相關的水平，而最新資料卻顯示出企業主們的預期發生了極大的積極變化。這一變化主要基於以下幾個方面的預期改善：

2017年實施的《減稅與就業法案》將得以永久化，稅率將保持穩定不上升。

企業稅率有望從21%進一步降至15%。
上屆政府過度監管的情況將得到有效緩解。
非法移民現象將減少，同時建立更加合法的移民渠道。
“法治”原則將得到重新確立和尊重。
政策將更加註重支援美國本土企業，並鼓勵國內生產活動。
美國本土商業發展投資的審批流程將變得更加快捷。

儘管這些政策旨在扶持美國本土企業，但也伴隨著一些不容忽視的風險。比如，雖然減稅和放鬆監管可能會提升企業的盈利能力和投資意願，但貿易政策和移民限制卻可能帶來成本上升和勞動力短缺等新的挑戰。因此，特別是小型企業，需要在這複雜多變的環境中尋找平衡點，既要抓住潛在機遇，又要有效規避相關風險。

就目前的情況來看，從就業到銷售等多個方面，市場預期都呈現出了這種積極情緒的轉變。接下來，我們就來詳細探討其中的幾個關鍵方面。

經濟展望

NFIB的調查資料與潛在經濟走向緊密相連。自特朗普當選後，看好經濟前景的小型企業數量大幅攀升，這一情形在2016年特朗普首次當選時也曾出現過。然而，值得注意的是，這種增長勢頭並未持續太久，而是因兩大原因逐漸消退。首先，儘管經濟初期有所增長，但力度並未達到預期。其次，正如前文所述，小型企業雖然對“擬議”的政策持樂觀態度，但政策實際落地過程中的種種變數，以及不同政策間的相互抵消效應（如關稅與放鬆監管之間的權衡），最終削弱了政策效果。

NFIB調查

儘管特朗普在未來四年內可能不會再遭遇與疫情直接相關的危機，但經濟衰退、信用事件等其他潛在風險仍可能對市場預期構成影響。

不過，從短期來看，經濟增長預期的提振可能會促使小型企業主們“開啟錢袋子”，增加資本投入。資本支出（CapEx）作為國內生產總值（GDP）中“私人投資”的重要組成部分，與經濟增長之間存在著密切關聯。隨著消費需求的增長，企業不得不投資以擴大生產規模。因此，如果當前市場預期未來六個月經濟將持續增長，那麼資本支出預期的相應增加也就順理成章了。

資本支出計劃vs經濟增長預期

鑑於小型企業資本支出計劃對經濟的深遠影響，如果他們能夠按計劃推進，我們有理由相信經濟增長將會進一步加速。此外，預期的改善也預示著到2025年經濟衰退的風險將進一步降低。

資本支出計劃vs實際GDP

更為重要的是，如果小型企業預期經濟環境將有所改善，進而需要增加資本支出，那麼他們通常也會預見到銷售額和就業率的顯著提升。

銷售與就業雙增

美國經濟遵循一個基本原理：在這個以消費為主導的經濟體中，人們必須先生產才能消費。消費構成經濟方程的需求端，而生產者則提供相應的供給。經濟需求越多，生產需求就越大。這種生產需求又推動了就業和工資增長。

經濟迴圈——生產——消費

特朗普當選後，經濟增長預期飆升，與未來銷售預期的大幅提升不謀而合。在此之前，無論是預期銷售還是實際銷售，都處於經濟衰退時的水平。然而，自選舉以來，銷售預期已大幅攀升。

關鍵在於，2025年的實際銷售能否持續增長。雖然歷史上實際銷售與預期銷售之間存在偏差，但如果銷售無法從當前水平提升，經濟增長率也將停滯不前。

NFIB -銷售預期vs實際銷售

NFIB的調查對未來銷售看法樂觀，惟值得注意的是，美國經濟分析局（BEA）報告的實際（經通脹調整後）零售銷售資料雖然與預期相關，但往往不那麼樂觀。考慮到當前消費者狀況、利率上升以及通脹率提高，我們未來可能會對NFIB的銷售預期感到失望。

NFIB——平均、實際和預期銷售vs實際零售銷售

然而，就目前而言，如果小企業主預期銷售增長，那麼他們也會增加招聘需求和工資。顯然，銷售增長會帶來更高的工資。

預期銷售額增長vs計劃提高員工薪酬

最後，為了完成經濟迴圈，銷售（需求）增長推動生產（供給），進而需要更高的工資和就業，從而進一步促進需求。這就是經濟增長迴圈的基礎。

GDP vs 計劃提高員工薪酬、

如果特朗普當選後帶來的樂觀情緒是有根據的，那麼至少到2025年初，這將對小盤股和中盤股構成利好。

小盤股現狀

正如我之前所述，以往小盤股與中盤股（以iShares Russell 2000 ETF (IWM)為基準）和NFIB指數的年度變動間存在顯著差距。考慮到它們歷史上的關聯，兩者間終會趨於一致。在當時，市場預期特朗普會勝出，IWM的表現遠超NFIB所反映的市場情緒。但自選舉後，這一差距已逐漸彌合。

NFIB信心vs小盤股

儘管近期小盤股與中盤股漲勢凌厲，但這些企業仍面臨重重風險。之前已提及，在這些不盈利的公司中，約有41%債臺高築，且未來兩年內將迎來償債高峰期。若利率持續走高，將對這些公司的再融資能力及盈利能力構成壓力，進而推高違約率。另外，經濟增長、就業及薪資預期的飆升也引發了新的問題，即可能加劇通脹並推升利率。

羅素2000指數中盈利為負的公司

而且，從長期來看，小盤股與中盤股的表現依舊萎靡，如圖表所示。

中小盤股指數vs標準普爾500指數

未來這一局面能否得到改觀？有可能，但這需要重新設定盈利增長預期，或許要等到下一次經濟衰退之後才能實現。目前，盈利增長主要集中在大盤股，且僅限於其中的少數股票。儘管整體經濟活動可能回暖，但存在這樣一種風險：這種回暖並不會惠及小盤股和中盤股。

小盤股盈利預期

雖然特朗普當選後，消費者和企業主的信心大增，但我們仍需密切留意最新資料，並據此調整我們的風險偏好。新政府確實提出了許多宏偉的計劃，旨在“讓美國再次偉大”，但現實是，這些計劃中的許多可能難以實現。政策之間也可能存在相互掣肘的情況，而債務和赤字仍是長期拖累經濟增長的沉重負擔。更為關鍵的是，雖然美國當前正在實現經濟增長，但其他國家並非如此。因此，在未來一年，我們更可能受到外部經濟疲軟的影響，而非輸出經濟增長的動力。