——張斌 中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長
* 本文為作者在2025年7月21日的CF40宏觀政策季度報告（2025年二季度）釋出會“人民幣匯率的未來”上就季度報告所做主題演講的專題部分。詳細內容請檢視完整報告《人民幣匯率的基本面、估值與潛力》。
2025年7月21日，張斌在CF40宏觀政策季度報告（2025年二季度）釋出會“人民幣匯率的未來”上作主題演講。
價格因素影響下
人民幣長期升值趨勢出現中斷
我在讀書的時候，曾看到多恩布什的一篇文章指出，中長期來看，一個國家國力提高和福利水平提升最終取決於兩個支撐：第一個支撐是勞動生產率的提高，即國家比過去幹得更好、能力更強。第二個支撐是實際匯率升值，這一點也很重要，但理解起來沒有那麼直觀。
實際匯率反映的是一國用一籃子商品和服務換取國外一籃子商品和服務的能力。同樣的一籃子商品和服務，如果過去只能換取半架飛機，現在能換取一架飛機，這就是實際匯率升值。這種升值不是生產能力的提升，而是交換能力的提升，即用同樣的勞動成果能從別人那裡換取更多東西。
如果把世界上各個國家想象為不同的勞動者，實際匯率提升就相當於勞動者的工資上漲——不僅變得更能幹了，工資也在上漲，交換能力得到提升。實際匯率並非越高越好，過高會損害自身競爭力，對出口和貿易產生不利影響；但也不是越低越好，過低則無法體現增長成果和購買力，勞動生產率提高後的對外購買力得不到體現。
巴拉薩-薩繆爾森效應告訴我們，勞動生產率的提升通常會帶動實際匯率升值，這個現象在日本的經驗中非常明顯。但有時兩者也會出現脫節，儘管勞動生產率提升表現不錯，實際匯率卻不升值，這種情況在韓國、中國臺灣等地區都有過先例。
從2005年到2022年，中國的情況與日本比較接近。一方面可以看到明顯的產業進步和生產力提升，另一方面實際有效匯率穩步升值。儘管名義匯率存在一些波動，但實際有效匯率保持了相對穩定的升值趨勢，從2005年到2022年累計升值60%，年均升值幅度2.7%。
但2022年以後，人民幣長期升值趨勢出現中斷。從2022年到目前，人民幣實際有效匯率不僅沒有上升，反而下降了15.4%。這一現象引人思考：難道過去幾年中國勞動生產率是否沒有提升？中國產業進步是否停滯？
從出口資料和貿易資料看，中國過去這些年在貿易品部門的進步仍然顯著，在國際市場的出口份額持續提高，出口競爭力不斷改善提升，這些因素本應支援實際匯率升值。因此，需要進一步深入分析的關鍵問題是，實際匯率不升反降，這種下降是否合理？人民幣匯率估值是否出現問題？人民幣未來的匯兌潛力如何？
為了回答上述問題，需要首先進行分解分析。人民幣對一籃子貨幣（美元、日元、歐元等各種貨幣）的匯率，一般根據貿易權重計算加權匯率，這被稱為名義有效匯率。這裡的“有效”實際上就是“加權”的意思，反映的是人民幣對多種貨幣而非雙邊貨幣的匯率變化。
實際有效匯率則是在名義有效匯率基礎上剔除價格影響，更多反映的是國內一籃子商品和服務交換國外一籃子商品和服務的比例，不考慮價格變化的影響。
圖1 人民幣名義有效匯率指數
與人民幣/美元雙邊匯率指數
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
圖2 人民幣實際有效匯率指數
與人民幣/美元匯率指數
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
透過分解分析可以發現，實際有效匯率的變化取決於名義有效匯率變化和國內外價格水平變化。具體來看，人民幣實際有效匯率從2022年到2025年下降15.4%，其中名義有效匯率的下降貢獻了4.8個百分點，國內外相對價格水平變化貢獻了10.6個百分點。
這說明，人民幣實際有效匯率的下降，約三分之一來自名義有效匯率變化，約三分之二來自國內價格水平相對國外更低。這一分解幫助我們找到了問題的關鍵線索：價格因素影響很大。國內價格低、國外價格高，使得實際匯率顯著下降。
決定外匯市場供求變化的關鍵：
持有人民幣資產預期收益率
這又帶來了另一個問題：如果國內商品、服務價格很便宜，國外價格很貴、通脹很高，那麼中國商品在國際市場應該更有競爭力，理應帶來更多出口；同時由於國外商品、服務價格昂貴，中國應該會減少進口。這種國內外價格差距自然會帶來出口增加、進口減少，貿易順差擴大。
而在其他條件不變的情況下，貿易順差擴大應該帶來人民幣名義匯率升值。名義匯率的升值可以對沖相對價格帶來的實際匯率貶值。
但事實並非如此。要完整理解人民幣實際匯率變化，僅僅考慮國內通脹低、國外通脹高這些因素是不夠的，還需要同時解釋：在國內通脹低、國外通脹高的背景下，為什麼人民幣名義匯率沒有上升反而下降？只有將這兩個現象結合起來解釋，才能完整理解實際有效匯率變化的原因。
要理解名義匯率變化，必須深入分析外匯市場供求狀況。在中國外匯市場上，進出口貿易和直接投資（無論是ODI還是FDI）都是外匯市場的主要參與者，在外匯相關交易量中佔比70%-80%，純粹的金融類證券投資交易佔比相對較低，但不能因佔比低就忽視其重要性。
從2022年以來的資料看，我國經常專案順差保持高位，2022年達到歷史最高的約4400億美元，2024年也達到約4200億美元。貨物貿易順差2024年更是創下7680億美元的歷史新高。
在經常專案內部進一步分析可以發現，貨物貿易順差巨大，主要的逆差專案包括：一是旅行服務，包括出國旅遊、求學、就醫等，每年約有2000-3000億美元逆差，目前已接近疫情前水平；二是投資收益匯出，主要是外商投資企業將在華獲得的利潤匯出，疫情前每年約700-800億美元，疫情後持續擴大，2024年達到約1400億美元。
總體而言，在貨物貿易順差7000多億美元的基礎上，扣除投資收益匯出1400多億美元和海外求學等服務費用2000多億美元，仍有4000多億美元的經常專案順差。
圖3 經常專案及細分賬戶專案差額（億元）
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
但在金融專案下，逆差較大且近年來顯著擴大。非儲備性質的金融專案主要包括了三個專案：直接投資、證券投資和其他投資。證券投資在2022年後逆差明顯擴大，直接投資的資金淨流出也顯著放大。2024年證券投資和直接投資淨流出分別達到1876億美元和1537億美元。雖然經常專案下有4000多億美元順差，但在金融專案下這些資金以各種形式流出，形成了多樣化的海外金融資產。
圖4 資本金融賬戶專案差額（億元）
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
更值得關注的是結售匯資料。雖然2024年經常專案積累了4000多億美元順差，但銀行代客結售匯順差僅為170億美元，只是經常專案順差的零頭。這說明大量進出口企業獲得外匯收入後選擇不結匯，不在外匯市場上增加外匯供給。
圖5 經常專案與經常專案下的銀行結售匯差額（億元）
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
透過以上觀察可以看到：對外經濟活動中，進出口貿易、FDI、ODI確實非常重要，特別是進出口在貿易環節能夠創造大量外匯收入，但由此獲得的外匯並不必然轉化為外匯市場上外匯供給的大量增加。
決定外匯市場供求變化的關鍵，不是能夠賺取多少外匯，也不是貿易順差有多大，而是進出口商、投資機構以及居民和企業在獲得外匯後，是否願意將其換成人民幣計價資產。
這一決策的關鍵在於持有人民幣資產收益預期率與持有外幣資產收益預期率的比較，哪個預期回報率更高，人們就會選擇哪個。即使生產率很強、製造業很強、創造了大量外匯收入，但人們往往在獲得外匯收入後，選擇繼續以外匯形式持有而非轉換為人民幣形式持有，這才是決定匯率的關鍵所在。
過去在討論匯率時，往往更多關注貿易順差和經常專案，對資本專案雖然也有關注，但似乎認為基本面主要就是經常專案相關因素。但實際上，從最近十多年對匯率問題的研究來看，大量研究都聚焦於金融因素，包括金融機構、金融市場以及市場分割等因素對匯率現象的解釋，這方面的研究成果相當豐富。
影響匯率的三個主要力量
在分析人民幣資產收益和外幣資產預期收益如何決定匯率後，需要進一步探討這兩類資產背後的驅動力量。影響匯率的力量主要有三個：外部市場力量、內部市場力量和政策力量。
第一個是外部市場力量，主要體現為全球金融市場大環境的變化，包括全球金融市場風險預期的變化，這與美元指數高度相關。當全球經濟出現好訊息、市場風險偏好上升時，投資者投資意願增強，資金大量流入新興市場和美國以外的地方，此時全球股票上漲，非美元貨幣升值，美元指數下降。這可被視為全球金融週期的擴張期。
與此相對應，當全球經濟出現壞訊息時，資金離開新興市場和被認為風險較高的地區，迴流美國，此時美元指數上漲，其他國家貨幣下跌。從現象上看，形成了美元指數上漲時非美元貨幣下降的對應關係，這背後反映的是全球金融週期或全球金融風險偏好的變化。
人民幣與美元指數確實呈現高度相關性。美元指數上漲時人民幣下跌，美元指數下跌時人民幣有所上漲，但不能認為美元指數變化主導了人民幣兌美元匯率變化。雖然二者在方向上形成相關關係，但變化幅度差別很大。當美元指數上升1-2個百分點時，人民幣匯率可能下降4-6個百分點。
與其他主要國家貨幣相比，人民幣和美元指數的相關性遠弱於歐元、韓元、澳元等許多其他國家貨幣與美元的相關性。同樣受到外部因素影響，其他國家貨幣與美元的相關性遠高於人民幣，特別是在資本專案開放程度較高、與國際金融市場融合度較高的經濟體中。中國也受國際金融市場影響，但程度沒有其他國家那麼大。
圖6 人民幣/美元匯率指數與美元指數（億元）
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
圖7 各種貨幣與美元指數的相關性對比
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
第二個是內部市場力量，決定人民幣資產收益率預期。其他條件不變的情況下，如果人民幣計價資產（股票、房地產等）收益預期良好，投資者自然願意將外匯換成人民幣。當國內需要大量消費和投資、用錢的地方很多時，也需要將賺到的外匯換成本幣使用。當對人民幣需求比較旺盛、人民幣資產預期收益比較高時，人民幣匯率就會比較強勢。
A股市場在一定程度上可被視為反映中國經濟增長未來預期的指標。雖然不是完全一對一的對應關係，但A股相對而言能夠在一定程度上反映資產收益預期。從相關資料可以看到，A股波動與人民幣匯率同樣呈現很高的相關性，當股票收益率上升的時候，人民幣兌美元匯率走強；反之則走弱。
圖8 上證A股指數與人民幣兌美元匯率指數
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
與其他發達國家貨幣相比，人民幣匯率受國內因素影響更為突出，雖然也會受國際因素影響，但國際因素影響相對較弱。這背後與外匯市場參與結構有關：在中國外匯市場參與結構中，貿易商、進出口商佔比較大，而國外金融機構交易佔比相對較大。
圖9 匯率與國內股市相關性
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
除了外部和內部這兩方面市場力量外，還有政策力量，其影響同樣很大。政府對匯率的影響可以分為幾個階段：
2015年匯改開啟，匯改成效在2017年開始顯現。2017年以後，外匯儲備規模比較穩定，波動不大，這說明基本上不再動用外匯儲備買入或干預外匯市場，外匯市場干預大幅下降。
從2017年到2022年，雖然仍有管理，但人民幣匯率中間價與上一日收盤價基本一致。中間價代表政府態度和央行態度，收盤價代表市場態度，兩者一致意味著匯率管理基本上順應市場走向。因此，從2017年到2022年，中國非常接近較為靈活的浮動匯率制度。
圖10 外匯儲備（億元）
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
2023年之後，情況有所變化。最明顯的變化是，2023年二季度以後，人民幣匯率中間價與即期交易匯率經常出現偏離，一個代表政策意圖，一個代表市場態度，兩者偏離比較明顯。而且中間價呈現穩定的一條線，說明貨幣當局希望人民幣匯率保持在一個相對穩定的位置。
為什麼2022年以來人民幣實際匯率會下降15.4%？什麼原因既能夠解釋貿易順差放大，又能解釋在貿易順差放大、國內通脹比國外通脹低很多的情況下匯率仍然下行？答案是需求不足。
需求不足是2022年以來
人民幣弱勢的主導原因
需求不足既可以解釋物價水平偏低（這是實際匯率分解中的一個因素），也能夠解釋為什麼在有大量經常專案順差的情況下仍有大量資本流出。價格水平低導致資產估值水平低，需求不足狀況長期得不到解決，對資產的預期收益就會偏低，人民幣資產的吸引力就會比較弱。
因此，需求不足能夠同時解釋物價偏低和資產收益預期偏低兩個現象，是實際匯率下降的最主要原因。
既然實際匯率下降主要是由需求不足造成的，那麼這種實際匯率下降是否屬於合理定價和合理估值？我認為這未必合理。
需求不足帶來的低通脹和偏弱的資產價格預期，本身是一種市場失靈的表現。需求不足環境下，存在著兩種突出的市場失靈：一是價格粘性，價格在短期內快速充分調整讓市場重新恢復均衡，這也是宏觀經濟學教科書當中普遍強調的需求不足的原因。
另一個是市場主體之間的協作失靈。每個人都採取保護自己的理性行為：企業由於盈利下降減少投資，居民由於收入下降減少消費，政府由於稅收下降也在減少支出，每個經濟主體減少支出都是符合自身利益計算的理性行為，但是這些個體理性行為加在一起形成的是全社會收入和支出的負向螺旋迴圈，是需求不足和價格水平持續的向下壓力，是偏弱的資產價格預期，帶來人民幣名義匯率壓力和人民幣實際有效匯率下降。
由價格黏性、協作失靈等因素造成的需求不足所導致的人民幣實際匯率下降，在筆者看來是一種人民幣實際匯率低估。這種實際匯率變化方向對最佳化資源配置未必有利。在市場失靈環境下，目前這種由金融資產交易主導而非貿易專案主導的人民幣匯率，未必符合最佳化資源配置的要求。
這並不是說市場錯誤，對市場仍應保持敬畏之心，但同時應該看到市場有時會失靈。解決這一問題的最好辦法是擴大內需。擴大內需不僅能改善經濟基本面，實際匯率也會相應變化，這種作用可將人均名義GDP在現有基礎上提升20%-30%，中美經濟實力差距將顯著縮小。
在一定時期內，如果還不能完全擴大內需、還改變不了現有局面，匯率形成機制能夠發揮的作用是：在守住人民幣/美元匯率下限的同時，如果在市場力量作用下，人民幣兌美元升值，這種變化是對人民幣實際有效匯率低估的修正，應該順應市場需求保持人民幣匯率在寬幅區間內的充分彈性；但如果向相反方向波動，人民幣面臨的是貶值壓力，要明確捍衛人民幣匯率的下限。
實施這種干預，必須態度非常堅決，任何觸碰紅線的行為都應該受到嚴厲懲罰，就像被電擊一樣。這樣，市場參與者都不會輕易觸碰，政策成本更低、更易操作。我國採取這種做法是有底氣的，因為與基本面相比，現在的匯率本身存在一定程度的低估。
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版面編輯：宥朗｜責任編輯：宥朗
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘
