“超級投資者”沃爾特施洛斯的投資法則

作者：古川

來源：子川投資筆記（ID：PureTheta）

序：札記閱讀指南

近期，朋友推薦了一本沃爾特施洛斯的資料集，老爺子一生低調，內容多是零散的演講/採訪。

讀完之後，意猶未盡。投資策略還在其次，沃爾特對自己天賦秉性的分析，及其與巴菲特區別的深入理解，更引人深思。這些思想，是可以因時因地變化的，富有生命力的種子。

沃爾特施洛斯評價巴菲特，說巴老看企業看的準、看人看的準、接手爛企業重振旗鼓的能力強；有讓管理者心甘情願為其賣命繼續工作的能力；有對報業、銀行保險等行業的深入洞察。我補充下，巴老還有一個好的家世背景，對經濟、金融、政治的影響力，以及對海外市場的掌控力。

沃爾特施洛斯自視甚低，固守的能力圈更小。因此，對普通人而言，借鑑學習的意義也更大。沃爾特不願投身海外市場；無法掌控巨大體量資金；無法像巴菲特一樣，將投資類別擴充套件到“普通股-私人所有者視角，套利類、控股類”，只能侷限在“普通股-相對低估”類別。

但沃爾特施洛斯與沃倫巴菲特共通的是沿襲格雷厄姆對價值的追求；對風險（槓桿）的厭惡；對長期主義（複利）的推崇；對買的好比賣的好更重要的認識；對道德品格的追求；以及共同身處美國經濟高增長的幾十年。

投資即世界，對自身能力圈的深入剖析，令施洛斯父子得以在投資世界中鑿開一扇窗，讓他們獲得一個可行框架去梳理各種機會。

我們也都需要這樣的一個框架。

原文集內容多有重複，好處是從不同側面反覆勾勒同一觀點（通常也是重點）。本文基本擷取自文集中的對話或回答，沃爾特本人的話以“”引用，對話以Q、A形式，其餘為筆者的梳理。讀者們可以把本文想象成為一本報紙剪貼畫集。

閱讀本篇札記與閱讀原資料集相比，可能並不能給讀者更多東西。而只是以我的邏輯方式，刪減同類項，縮減出一篇對我個人來說，兼顧精幹又有足夠原汁原味細節的文字，以備日後翻閱。所以，必然會刪去一些非常重要，但對我無傷大雅的內容。例如文中多次強調的，關於小心槓桿、複利原理等，我已深諳。不加進來，並不是不重要。又如，關於投資心理的部分，我也沒有加進來。邏輯上，方法論定好後，就需要實操者有運用相應工具的心理素質。並且這些素質基本與巴菲特等其他成功投資者有許多共通之處，不必贅述。

札記的順序是從施洛斯父子的能力圈出發，搭建核心投資理念，接著是對標的選擇、買入賣出時機、倉位管理等細節的考慮，最後回到一些關於時代和人生等大的話題。

較為重要的一部分是選股標準在不同時代的變化，從格雷厄姆時代最嚴苛的營運資金，到2/3淨資產，再到後來股價等於淨資產的都難找。以及資產中需要剔除哪些科目等細節問題。我們看到，隨著經濟週期和行業特徵的變化，標準是因時而動的，沒有萬年不變的指標。強求，要麼選不出，要麼會選到被人挑剩下的，有重大缺陷的企業。

這也是為什麼札記選擇了報紙剪貼畫集的形式，繁複的給出同一觀點的不同闡述，而沒有選擇短小精幹的口訣形式。目的是，便於讀者獲得整體感知，形成自己的方法論。

最後再囉嗦下，施洛斯的箴言必然不會完全符合讀者的能力圈，如果遇到不同觀點，請先放下批判否定的眼光，先進入施洛斯的體系中去理解某個區域性細節在其整體框架中的作用（實際上宛若精妙的齒輪）。最後再從整體上消化吸收。

十分推薦閱讀本文後感到有興趣的讀者，找回資料集，形成自己的指南。

一、沃爾特施洛斯其人

沃爾特施洛斯不是全球股市中人人皆知的大人物，因為他刻意保持低調。在整個股票歷史中，施洛斯的投資業績都鳳毛麟角：職業生涯50多年，平均收益率是16%(扣除費用後)，而同期標普500指數的收益率是10%。

施洛斯父子二人的投資公司，沒有僱傭任何員工，他們僅在特維迪-布朗尼公司(Tweedy,Browne)租用一間狹小的辦公室。在關於施洛斯的珍藏資料中，有一封巴菲特寫的信，這封信是1976年希爾頓黑德島(Hilton Head)聚會之前，巴菲特寫給他的朋友們的。沃倫巴菲特稱讚施洛斯是格雷厄姆和多德村的“超級投資者”，說施洛斯用實際行動反駁了有效市場理論。

二、施洛斯的能力圈

（一）施洛斯父子自評

1.做自己

沃爾特施洛斯是個自視甚低的人，曾言“我不怎麼聰明”。

“無論做什麼，最重要的就是喜歡自己做的事。如果喜歡一件事而且還能做得很好，那是再好不過了。”

“我喜歡的是在股市能賺大錢，但是我不喜歡賭博，本能地不喜歡這種賺錢方式。後來大蕭條從天而降!我從中學到了一個道理:要堅持做自己喜歡的事，不要以為能賺錢就做自己不喜歡的事。”

2.“我憑直覺知道我喜歡的是什麼，我喜歡數字。”

3.“我們不是為了理論而理論，而是追求在實踐中體現理論的價值。”

4.“要知道自己能做什麼，不能做什麼。”

4.1施洛斯父子不會深入研究企業，不去想公司的生意是不是好生意，不想比管理層還了解經營情況。他們說自己沒這個本事，也不想有這個本事。他們的投資方法是，限制在任何一家公司上的風險，依靠全面深刻的投資經驗作出判斷。

4.2預測與估值

“我們買股票不預測它將來會怎樣，我們在預測方面不是很在行。要預測公司的未來，你要對公司瞭解得非常透徹，需要調研競爭對手、供應商，我們不想這麼做。”

“我們在給公司估值方面不如沃倫巴菲特，我們只是覺得比買入價格更值錢就買了。”

“我們不太懂破產公司投資，要充分了解這種投資，必須投入太多時間，必須要全面地瞭解破產公司，要仔細研究法律檔案、公司背景和法院裁決。”

4.3資訊篩選與社交

埃德溫施洛斯:為了瞭解公司的管理層在全國各地奔波會浪費大量精力、只有股東大會離我們的辦公室在20個街區以內，我們才去參加。

參加股東大會時，施洛斯父子寧願坐在一邊，不願進入分析師和基金經理的圈子。

“我贊同本格雷厄姆的觀點。他不願和管理層交流，覺得管理層說的話會影響他。但沃倫去參加股東大會就沒問題，因為他的分析能力很強，也不會受情緒左右，就算對方說得再好聽、戲演得再好，他都能不為所動地分析實際情況。他和管理層交流沒問題，他非常擅長，我覺得我不行。”

4.4海外市場

“鄧普頓購買全世界的股票，我覺得他乾得很漂亮，但我就做不到。我發現我每次買國外公司的股票都是鎩羽而歸，不是每次都虧損，但大多數都不理想。”

（二）評格雷厄姆

1.本性

“在投資領域，不受投資產生的情緒影響而頭腦清醒地思考很不容易。恐懼和貪婪都會影響人的判斷力。格雷厄姆其實不是非常熱衷賺錢，和許多人相比，他受情緒的影響較少。”

2.經歷

“格雷厄姆是從大蕭條時候過來的，他記得很清楚，不想重蹈覆轍，所以竭盡所能避免陷入危機。但是為了避免危機，他也錯過了很多機會。”

“格雷厄姆的方法虧是虧不了，能賺錢，但是賺的不是大錢。股票翻倍以後就賣了。格厄姆的目的是把資金翻倍，這就知足了。”

3.個性

“格雷厄姆是個善良的人，他太善良了，別人總是佔他的便宜。”

“格雷厄姆是個非常溫和的人，他一貫如此，從不強迫別人接受自己的意見。如果意見不一致，格雷厄姆經常會讓步。”

4.廣博

“其實，我覺得格雷厄姆的文筆比沃倫要好。格雷厄姆說什麼都言簡意賅，但是他沒沃倫那麼幽默。這是因為格雷厄姆對投資沒那麼著迷。他喜歡投資的挑戰，喜歡這個行業，喜歡賺錢，但不是全身心投入到投資中。他和我說過，賺錢比省錢都容易。”

“我覺得他更喜歡思考。如果他對什麼感興趣，想出了一種創新的做法，他就一門心思地投入進去，無論是消遺、講課還是寫作，他是個全才。”

“格雷厄姆在哥倫比亞大學以第一名的身份畢業，本來想研究哲學，但是研究哲學賺不了錢。”

5.買便宜貨

“格雷厄姆買入這隻股票不是因為他知道他們會在威利斯頓盆地發現石油，他買入是因為這隻股票便宜。因為某個原因買入一隻便宜的股票，結果經常東方不亮西方亮，就是因為便宜。”

6.名聲

“格雷厄姆和紐曼退休時，兩人都很有錢了。亞布拉罕公司說只要他們能留下來當顧問，他們就願意經營格雷厄姆-紐曼，但是格雷厄姆和紐曼說:“我們不想當顧問，我們想退休。”他們不願意讓別人打著自己的旗號經營這家公司。我能理解他們。這家公司是他們一手建立起來的，不想讓別人把它毀了。於是，他們就關閉了格雷厄姆-紐曼。”

7.標的研究

“格雷厄姆從不拜訪管理層，他認為一切都在數字裡。彼得林奇(PeterLynch)走訪數千家公司，他選的股票非常出色。我一直覺得我們承受不了彼得林奇這種工作強度，要是像他一樣，我可能幹幾年就幹不下去了，也可能會累死。”

（三）評巴菲特

1.從學習格雷厄姆到自成一格

“沃倫剛來公司的時候，他開始也是用格雷厄姆的方法，後來這種機會找不到了。他說他喜歡買好生意。沃倫的方法是透過經驗總結出來的，他知道那種方法是怎麼回事，發現用自己的方法可以做得更好。就像他自己說的，他不喜歡逆水行舟。當然了，他是對的。

2.好生意

“沃倫喜歡有經濟特權的企業、喜歡好生意。我們也喜歡，不過我們不願意花那麼多錢買，所以我們就不買。我們買的是難做的生意。”

3.估值的能力

“沃倫在報紙上的投資做得這麼好，是因為他能分析出各個業務部門的價值。我不知道他對報紙這門生意瞭解多少，但是他知道一家報業公司各部分資產都值多少錢。這一點我就做不好。”

4.從研究深度到標的數量

Q:巴菲特經常說它的幾隻重倉股，你好像不是這樣。

A:不是，我們不行。從心理上講，我做不到。我說了，沃倫聰明絕頂，他不但善於分析股票，而且善於判斷企業，他買入一家公司的話，公司的管理層會賣命地為他工作。沃倫看人看得很準，看企業看得也很準。沃倫的風格很好，但我們的風格和他不一樣。他可以找到五家能看懂的公司，而且幾乎全是金融公司，他遊刃有餘，我們真的做不來，人要知道自己什麼行、什麼不行。

三、施洛斯的投資核心要點

（一）核心是買便宜資產

施洛斯的秘訣傳承于格雷厄姆，就是買便宜股票。“沒別的。我們買的是不被看好的，別人不要的股票。”

格雷厄姆在他的書裡寫道:“買股票要像買菜一樣買，不能像買香水那麼買。”買股票就要買得值。

“俗話說，“買的時候就把錢賺了”，格雷厄姆在這方面是行家。格雷厄姆當時並不考慮這隻股票的成長潛力，他只是以便宜的價格買入一家保險公司。格雷厄姆追求的理念是下跌保護，可以說，我就是這麼做的，我總是想著怎麼不虧錢。”

（二）買入之後

買入低迷的股票有三條後路:1)企業盈利提升，股價上漲:2)收購方介入，購買公司控制權;3)公司自己要約回購。

（三）分散投資

“我們差不多有幾十上百家公司。”

四、關鍵細節

（一）標的分析的程度

Q:你只是分析公司的財報嗎?

A:是，基本上是這樣。要是我們能做到，就算一下公司值多錢，心裡有個數，如果覺得價格合適就會投資。我兒子埃德溫和我透過電腦篩選檢視哪些公司價格合適，然後向公司索取年報。

我們買了一隻股票，覺得很值，後來漲了很多，我們也更看好了。一隻股票一步步漸入佳境，你也慢慢熟悉這隻股票。可能會注意到它有一些優點是以前沒發現的。

我們會找來公司的年報、委託書、價值線(ValueLine)以及季報。基於以上因素，可能還會考慮其他一些方面，如果數字看起來令人滿意，我們就會初步建倉。

施洛斯從不大談特談公司的經營細節，幾乎從不和管理層交流。他不琢磨怎麼擇時，也不琢磨怎麼跟隨趨勢。他不研究經濟。

（二）估值與標的選擇

施洛斯父子的選股條件是股價最好低於淨資產、沒有負債或很少負債、管理層持有足夠多的股份，能以股東利益為重。

“要確定公司的價值是多少。記住，股票不是一張紙，它代表對企業的部分所有權。”

“我寧願買公司當下的現實，而不是未來可能的預期。”

“盈利當然重要。問題是，首先盈利不穩定。其次，就算你把盈利預測得很準，別人給的市盈率可能會發生變化。盈利可以被合理合法地操縱。如果人們只是看盈利，他們的認識可能會被扭曲。我覺得看淨資產我更踏實、更放心。”

“要打折買入資產，而不是買盈利。盈利的短期變化可能非常大，而資產一般變化緩慢。要是按盈利買入，對公司的理解就得深入得多。”

“負債一定不能等於100%的淨資產(普通股的股本和盈餘留存)。我喜歡資產負債表穩健的公司。”

“我喜歡買做基礎生意的公司，而不是高估值的熱門股。”

“我不懂高科技行業，我相信那些股價跌下來的公司裡可能有值得買入的，不過我真不知道，所以還是不碰。”

低流動性、低波動性：“我在股票手冊裡看到，有些股票一個月的換手率是20%。我們對交易量大、波動性強的股票避而遠之。”

非小市值：“我們也不能買入大量小市值的股票。從我們的經驗來看，最好不要買太多有價無市的股票，因為可能套在裡面，行情不好的時候根本賣不出去。”

OID:除了資產負債表，你們還看什麼?

沃爾特施洛斯:必須對一家公司有個大概的感覺，它的歷史、背景、股東、過去的行為、生意、分紅、未來的盈利狀況等。必須要對公司有個整體的感覺。我前面也說了，只有買入以後，才能全面瞭解一隻股票。

OID:尋找以股東利益為重的管理層。

沃爾特施洛斯:對。再怎麼小心都可能犯錯。我們要和我們覺得誠實的人站在一起。誠實的管理層不一定是聰明的，他們可能很蠢。但是在名聲不好的聰明人和一個蠢人之間選，我會選誠實的蠢人。當然了，就算這樣也可能受損失。我覺得我們犯的錯就是這些。

我們在投資時找的是什麼樣的股票呢。

-我們尋找價格被打壓的股票。股價為什麼被打壓?
-價格低於淨資產嗎?淨資產中是否包含商譽?
-過去10年股票的最高和最低價是多少?是否有現金流?
-是否有淨利潤?
-過去10年的表現怎麼樣?
-負債水平如何?
-所在行業如何?
-利潤率如何?
-競爭對手的狀況怎麼樣?是否不如競爭對手?下跌風險如何?上漲潛力如何?內部人持有多少股票?

（三）建倉持倉與賣出

有耐心，股票不會立即上漲。下跌時分批買入，上漲時分批賣出。我們逃不了頂，也抄不了底。

買入時機：

“為了避免本金的永久損失，我投資行情低迷的股票。”

價值投資者買得早、賣得也早，施洛斯父子同樣如此。便宜的股票一般會更便宜。便宜的股票復甦回升到一定程度就不便宜了。

“所有人都想抓住正確的時機，大家都玩的遊戲，我就不跟著摻和。如果你買的是價值，可能會買得太早，我就是這樣，要是跌到更低了，就繼續買入。必須對自己做的事有信心。”

我們問埃德溫他犯的最多的錯誤是什麼，他坦誠地說是在開始建倉時買得太多，股價繼續下跌後，沒有足夠的資金加倉。如果在他開始建倉後，股價沒繼續下跌，他就做對了，這種情況很少。

Q:如何確定一家公司是真正低估了?A:無論看哪家公司，都要看股票的歷史價格，再看這家公司生產什麼。

“買的時候，我發現最好買在過去幾年的低點附近。一隻股票從125的高點跌到60，你可能就動心了，可3年前它的股價是20，這說明股價現在還是有些脆弱。”

“如果買入由於各種原因遭到人們拋棄，受到打壓的公司，只要情況稍有好轉，在槓桿效應的作用下就能賺很多。”

買入的核心邏輯：

“從歷史來看，許多陷入困境的公司最後都走出來了，大部分都好轉了，不能因為一時的衰退就說一切都完了。”

公司會想辦法的，公司的經營確實會發生變化。沒有哪個公司願意一直虧損下去，它們會想辦法改變局面。要麼合併，要麼更換管理層。我們不會花時間和管理層交流，也不和合夥人交流，我們根本不想和合夥人交流。

如果銅這樣的大宗商品價格大跌，和銅相關的股票價格隨之走低。除非人們永遠不再使用銅作為工業和通訊材料，供需週期有自行調整的能力。

建倉：

Q:在發現值得買入的股票後，你第一次買入會分配多少倉位?是否會留一部分資金用於在股價下跌時攤低成本?A:首先，我們不知道股價會跌到多少。我覺得如果真是非常看好的機會，第一次買入時可能最少要投入這隻股票計劃倉位的50%。有時候，我覺得最好投入70%。誰都不知道會怎麼樣，股票可能一下子就漲起來。有時候，我們覺得股票不是太便宜，不過會先買一點，先進到裡面去，可能只買計劃倉位的10%。

持有：

Q:你一般持有多長時間?

A:平均持股時間是四五年，我們買的是低迷的股票，幾乎都不會立即好轉。

賣出：

Q:你的賣出策略是什麼?A:我覺得找到便宜的容易，知道什麼時候賣出難。我們可能會在公司過去盈利恢復到正常水平時的股價賣出。如果認為有被收購的可能，會以更高的價格賣出。

“如果我們的買入價是20美元，過去這隻股票曾漲到40美元、50美元，當它回到40、50美元時，我們就覺得它回到了歷史價格。這不是說這隻股票不會繼續漲，我們就是把過去的價格作為參考。如果我們認為仍然是低估的，就繼續拿著。”

賣出時不要太急。如果股票達到了你認為合理的價格，你就可以賣出，但是許多時候只是因為股票漲了50%，人們就說賣掉鎖定利潤。

賣出之前，要重新評估公司，比較價格與淨資產價值。要注意股市的估值水平:是不是股息率較低、市盈率較高?股市是否處於歷史高位?人們是否非常樂觀?

“但我們經常賣早了。賣東西的時候，總得讓別人有利可圖，這樣別人才會買。要是你非得等到股價高估了，就有風險了，這時候，可能沒人願意買了，可能再次下跌。”

“我還要多說一句，就算格雷厄姆-紐曼在21美元買了施樂，我幾乎可以保證他們會在50美元賣出，根本不理會它以後能漲到2,000美元。”

沃爾特:我們不貪。我認為人們該走的時候不走，還留在股市裡，主要就是因為貪。2001年，埃德溫對我說他找不到便宜的股票了，他的判斷很準確，這正給我們提供了最好的退出理由。

埃德溫:我有一個自選股票池，我發現每次下降到不足五隻股票時，股市總是在高位，要是就剩兩三隻了，那就是危險的訊號了。

“賣出時，如果股價下跌，我們有一些股票就留在了手裡。有時是買的時候股價上漲，我們不想追漲，就不再買了。最重要的因素是價格，與價值相比是高是低。”

如果一家公司宣佈要進行收購，施洛斯父子如果認為這項收購很愚蠢，就會擔心，並可能決定賣出。按照他們的投資方法，他們選擇的公司並不處於日新月異的行業，不可能發生技術創新在幾天或是幾周時間裡顛覆整個行業的情況，所以他們完全可以靜觀其變。

（四）倉位管理及分散投資

一般來說，一隻股票佔5%的位就可以了，如果確實非常看好，可能會增加到10-12%。我們擁有大約60-75只股票，很多股票佔的倉位都很小。

Q：你之前提到過，你一般願意接近滿倉投資，而且一般也都是接近滿倉投資。我記得，崩盤前你的倉位是90%。A:是這樣。長時間來看，股票的表現一般優於債券。在證券市場真正取得成功的大部分人都認為，他們沒能力知道何時進入和離開市場，所以他們幾乎始終留在市場裡。

Q：你最多保留過多少空倉?A:10%，還是在發生崩盤之前。我們只關注買入超值的股票，不太在意市場怎麼走。你可能會問“既然你認為市場估值太高，怎麼還用90%的倉位投資股票?”我們的答案是，我們持有的股票估值不是太高，但是市場下跌時，我們的股票也跟著跌了。

OID:不過，你們在崩盤前比市場漲得多，在崩盤後比市場跌得少。沃爾特施洛斯:是這樣。要是我們清倉了，我們可能會錯過當年上漲26%的機會。我們留在市場裡，但不預測市場會怎樣，這樣我們做得更好。放在現在也是一樣，我覺得市場可能已經後繼乏力了，我不知道會發生什麼，但是持有股票比持有現金睡得安穩。

OID:就你們每四年週轉一次股票這樣快速的節奏?沃爾特施洛斯:沒錯，不過我們有很多股票。我發現我們沒有永遠不賣的股票。我們就像一家雜貨店，雜貨店進貨，我們進的是股票，要是可能的話，我們想在4年以內賣出獲利。估計每年20%或25%左右，我們每四年週轉一次。我們希望獲得長期資本利得，而且買入陷入困境的公司，我保證肯定不會你剛一買它就漲，而是會繼續下跌。

分散投資：

目標公司至少要有20年以上的歷史，即使公司可能和多年以前有所不同。沃倫巴菲特和我說這樣分散投資是因為無知。我是這麼說的，我告訴沃倫，我們不知道怎麼預測這些公司的盈利，這些都是二線公司，但是將來說不定什麼時候，這裡有些公司會好起來。現在我也不知道哪些會好起來，所以我買入100多家。

要是因為相對價值換股，在新買入的股票上還要再熬三年，這些東西都有個生命週期。所以說，我們不願意用A換B。我們想賣出A就賣出A，想買入B就買入B，不會賣出A來買入B。

（五）複利

我從來沒想錢多錢少，就是複利積累，錢就越來越多，賺的錢不斷再投進去。如果你活得長，最後就會有很多錢！

記住複利原理。例如，每年賺12%，並將收益繼續投資，不考慮稅費，資金會在6年以後翻倍。記住72法則:用72除以你的年收益率就可以知道資金翻倍要幾年時間。

股票比債券好。債券收益有限，通脹會降低購買力。

五、其他

（一）選股標準與時代的變化

格雷厄姆發現買入股價不到營運資金三分之二的股票就能賺大錢。他發現這樣可以賺錢後，就沒興趣了，這對他來說就像一個遊戲。要是他今天還活著，找不到低於營運資金的股票了，他很可能會找別的辦法。

到了1960年，低於營運資金的股票找不到了。除了1974年的市場最底部，根本找不到低於營運資金的股票。最簡單的做法就是檢視《價值線》(ValueLine)的低於營運資金股票列表。如果回到15年前，這個列表上有一些公司。現在非常少了，而且列表上出現的公司真是特別差，基本都是高負債的，負債和淨資產相比非常高。

過去這15年，根本找不到低於營運資金的股票，但是有些相當好的公司，股價還不到淨資產的三分之一，也確實值得關注。”（1973年）

我認為最大的變化是20年前這些公司沒有鉅額負債，現在這些公司的資產對應著沉重的負債，變得非常脆弱。

埃德溫施洛斯:我們過去尋找股價為淨資產一半的公司。要是沒有，我們就找股價為淨資產三分之二的。現在我們找的是股價等於淨資產的。不過除非是特情況或者有經濟特權，我們幾乎不會以高於資產價值的價格買股票。

埃德溫施洛斯:我同意他的觀點，所以說我們要轉向質地更好的公司，只要價格合適。許多成長股投資者的問題在於，他們太關注季度資料的變化了。他們要依賴盈利來支撐股票的市盈率。另外，他們的標準也太教條了。我聽說有人要尋找8倍市盈率、每年增長25%的完美公司。現在根本找不到這樣的公司。按這樣的標準，他們可能犯嚴重的錯誤，不是買得太貴，就是隻站在場外旁觀。反過來，以淨資產買入也不一定便宜，這些公司很多是被挑了多少遍剩下來的。我認為，在今天的市場中，機會在於中間地帶。這些公司沒法和巴菲特買的那些高高在上的股票比，但是也不差。實際上，中等規模的成長股被忽略了，被漏掉了。對於看重資產的投資者來說，它們的質地太好。對於看重成長的投資者來說，它們的成長速度又不夠快。

（二）資金規模

施洛斯父子不想管理數十億美元的資產，而是每年將大部分收益返還給合夥人，這就像修剪灌木，讓灌木保持一定高度

（三）金融工具

Q:你也不用資產組合裡的股票賣期權吧?A:沒錯，因為這樣我會被困住，如果股市上漲，我就動彈不了了。我喜歡能靈活掌控。我覺得期權這東西很分心。生活嘛，要有些節制。

（四）事以密成

如果我們看好的股票下跌了，我們願意買入更多。到處和別人說，非要證明自己買入的理由多麼正確，就會招來競爭。

（五）道德

OID:你們有什麼領域、行業或公司是不會碰的嗎?

沃爾特施洛斯:菸草。我們不買菸草公司的股票。OID:是道德方面的原因嗎?沃爾特施洛斯:對。

“大家知道，有些人賺了不少錢，但是我不會買他們的股票，因為他們不值得信任，這些人是誰，大家可能心裡有數。”

以前有個客戶對投資感興趣，他問我:“你要是把我們的錢捲走，跑到巴西怎麼辦?”我說:“我不會這麼做，你要是不放心，就別讓我們管錢。”

如果你投資自己的錢，這麼做會獲得很高的回報。如果是作為基金經理，投資別人的錢，你的客戶必須要理解你的投資方式。如果不認同你的投資方式，他們或許就不應該找你。