近日，美聯儲主席鮑威爾就美國總統特朗普的關稅政策影響發出了強烈警告，並明確表示美聯儲不會輕易降息。這一宣告激怒了特朗普，以至於一天之內特朗普三次抨擊鮑威爾，稱其“總是太遲和錯誤”，指責其“搞政治”、“太糟糕”，並威脅鮑威爾"儘快離職"。
其實，特朗普與鮑威爾的矛盾自2018年就初見端倪。量化寬鬆政策與”不惜一切代價壓制通脹”的鷹派政策間的矛盾，在特朗普關稅大戰下不斷升級。
當前由於特朗普的關稅政策，企業成本不斷飆升，美國通脹預期已升至40年高位。在此背景下，鮑威爾的“優先考慮通脹目標”策略，與特朗普"需要低利率緩解政治壓力"的矛盾越發突出。
關於這一矛盾，早些年在克里斯托弗·倫納德的《寬鬆貨幣之王》一書中就有所預示。書中作者透過一手訊息呈現了美聯儲內部“降息”與“抗通貨”的決策博弈，揭示了“量化寬鬆“政策如何扭曲資產價格將國家經濟推向危險邊緣，並加劇全球金融體系的風險積累。這份內情報道恰為當下特朗普與鮑威爾的矛盾提供了深層註解。
無論是迫於政治壓力轉向寬鬆，還是堅持現行審慎策略，美聯儲的抉擇都將深刻影響美國經濟走向，而《寬鬆貨幣之王》一書為公眾理解這場權力博弈背後的機制與後果撕開了一道關鍵切口。
下文特別摘出書中有關部分，以饗讀者。
量化寬鬆計劃之爭
本次對於美聯儲是否應該降息的爭論，不由得讓人回想起自2010年美聯儲內部本·伯南克和托馬斯·霍尼格關於量化寬鬆政策的矛盾。彼時量化寬鬆政策在應對2008年金融體系崩潰及全球危機中成效顯著，為了降低失業率提高經濟活力，美聯儲實施了第二輪量化寬鬆計劃。這一時期由於對量化寬鬆政策認識不夠透徹以及市場期盼，伯南克的反對者霍尼格雖然明確指出了量化寬鬆政策可能帶來惡行通貨膨脹的嚴重後果，但是無人在意，成為“孤獨的反對者”。
霍尼格知道，他的投票實際上不會改變任何事情。聯邦公開市場委員會甚至在會議開始前就幾乎決定採取量化寬鬆政策。他投出反對票是因為他覺得這是他的責任。但這麼做還有另外一個原因，那就是他在向美國公眾傳遞一個資訊。他的投票是一個訊號，表明人們實際上會對美聯儲即將採取的行動持不同意見。此前曾有過關於量化寬鬆的爭論，至少有一個人認為量化寬鬆的風險太高，而且無法證明其合理性。
但隨著時間的推移，伯南克和其他人所希望的更廣泛的好處被證明是難以實現的。對此，伯南克認為如何果新一輪量化寬鬆政策只是略微奏效，那麼另一輪規模更大的量化寬鬆政策可能會更好。如果在零利率政策的壓力下，銀行沒有像美聯儲希望的那樣放貸，那麼零利率政策可能會加強。但是這一次，伯南克將面臨比2010年更多的反對。對伯南克最強烈的反對來自3位美聯儲委員開始聯手減緩或阻礙他的計劃。其中一位委員是零利率政策的有力批評者，他的名字是傑羅姆·鮑威爾。
針對伯南克的計劃鮑威爾提出了許多與霍尼格同樣的擔憂。早期在私募股權交易領域的工作經歷，使鮑威爾知道高風險債務對整體經濟的風險有多大。於是在2012年5月鮑威爾來到美聯儲後，面對本·伯南克即將推動的新一輪大規模量化寬鬆計劃，他發出了一些非常明確的警告。與霍尼格不同，鮑威爾的意見會被傾聽。
那年夏天，聯邦公開市場委員會的內部辯論顯示出對伯南克計劃的高度懷疑和徹底反對。在7月下旬的會議期間，大約一半有投票權的聯邦公開市場委員成員表達了對量化寬鬆政策的擔憂。伯南克開始努力反對這種不同意見，因為經濟增長仍然疲軟，失業率仍然很高，這時距離2008年金融危機已經過去了將近4年。由於房地產泡沫遺留下來的鉅額債務，這種長期的疲軟增長是完全可以預料的，但伯南克感受到了採取行動並將美聯儲保持在提振美國經濟努力的中心的壓力。為了實現這一目標，伯南克推動美聯儲使用曾經被認為是試驗性的，甚至是激進的工具， 但現在這些工具是美聯儲唯一可以支配的工具。
鮑威爾上任時，美聯儲已經使用了兩種極為強大的工具。第一種是“前瞻性指引”，即美聯儲保證將利率保持在低位，鼓勵更多的借貸和投機。2012年1月，美聯儲曾暗示將在近三年的時間裡保持零利率，這是對該指引的一次非同尋常的升級。第二種工具是“扭轉操作”，這是一個類似量化寬鬆的債券購買計劃，但兩者有一個重要的區別。扭轉操作並沒有向銀行系統注入更多現金，只是試圖透過壓低長期國債利率來鼓勵更多放貸。美聯儲在2011年底推出了一項新的扭轉操作，並於2012年延長了該項操作的時間。
面對伯南克的遊說，在鮑威爾參加的第一次聯邦公開市場委員會會議上，他支援了伯南克的政策主張。但鮑威爾也暗示，他的想法將更接近杜克的，而不是伯南克的。鮑威爾以一種後來成為習慣的方式開始了他的講話，他談到了自己在私人部門的朋友和聯絡人所說的話。他經常精確而嚴謹地審視自己的聯絡人。在一次會議上，像蓋洛普民意調查一樣，他按百分比分析了他們的回答。在5月的第一次會議上，鮑威爾表示，量化寬鬆應該作為一種備用工具，一種“作為未來防禦武器”的工具。他暗示現在可能不需要這種武器。他的業內熟人說經濟增長緩慢，但他不相信這種緩慢會持續到2013年。這一批評並不像會議期間反對量化寬鬆的其他批評那麼尖銳，但這表明鮑威爾的支援不能被視為理所當然。
鮑威爾進入這場辯論時的立場與霍尼格非常接近。與霍尼格不同，鮑威爾開始軟化自己的批評，並最終接受了他曾經在聯邦公開市場委員會閉門會議上批評過的政策。當這一切發生時，鮑威爾開始成為冉冉升起的明星。
唐納德·特朗普的上臺，更是給了鮑威爾機遇。特朗普政府內部有一種觀點認為，在貨幣政策方面，鮑威爾和耶倫基本上會推動同樣的議程。使天平向鮑威爾傾斜是因為他對銀行監管的態度，他被認為與特朗普政府關係更密切，特朗普政府正在努力縮減奧巴馬時期實施的一些監管措施。特朗普提名了鮑威爾，參議院很快確認了鮑威爾的任命。
成為美聯儲主席後鮑威爾開始逆轉之前的量化寬鬆計劃，多次加息推動美聯儲操作正常化，限制資產泡沫導致的經濟下行風險。這項工作的難度就是顯而易見的。當時美聯儲才剛剛開始正常化，但金融體系已經分崩離析了。並且隨著美聯儲正常化的繼續，市場波動將加劇，這與特朗普政府最初的目標相沖突。
鮑威爾小心翼翼地處理著與華盛頓的關係，但有一種關係是他無法處理的，那就是他與唐納德·特朗普的關係。總統開始以典型的特朗普式的方式介入貨幣事務，引起人們對這件事的廣泛關注，然後讓人們爭論完全錯誤的事情。在這種情況下，特朗普開始公開向鮑威爾施壓降低利率。這激怒了美聯儲的追隨者，他們認為美聯儲應該獨立，不受政治壓力的影響。鮑威爾成為另一個代表特朗普試圖玷汙或摧毀機構的華盛頓人物。更大的問題則是關於美聯儲正常化的必要性、正常化的成本以及正常化的複雜副作用的，它們都落到了觀眾視野的陰暗邊緣。特朗普把貨幣政策變成了一場馬戲團表演，而他則站在舞臺的中心。特朗普和鮑威爾之間的公開爭端為全球金融體系緩慢而混亂的解體蒙上了陰影。
2018年12月，全球經濟普遍表現低迷。通常情況下，不同資產和不同商品的市場走向不同。例如，當股價下跌時，黃金價格就會上漲，因為投資者紛紛尋求避險。這種情況在2018年12月並沒有發生。相反，不同資產類別的股市普遍同步下跌，這讓華爾街的交易員感到震驚。股市年底下跌了約6%。就連高質量的公司債券也下跌了6%。原油和其他大宗商品價格下跌了約15%。
這是零利率政策實施後全球規避風險和重塑經濟體系的開始。如果不穩定性沿著這條路線持續下去，可能會威脅到全球銀行體系，加劇全球經濟增速放緩，甚至引發另一場可能導致失業率迅速上升的金融危機。在這些風險面前，鮑威爾做出了一個立場堅定的選擇，即美聯儲將繼續正常化下去。但道瓊斯指數的不斷下跌這讓華爾街的人感到恐慌。自2018年10 月以來，道瓊斯工業平均指數下跌了19%，距離官方的“熊市”僅差1個百分點，這通常預示著經濟衰退。一場可怕的經濟逆轉即將來臨。
當這個經濟專制者的形象徹底暴露在人們的視野時，鮑威爾距離完全投降只剩下幾周的時間。2019年1月25日，《華爾街日報》的報道稱，美聯儲量化寬鬆政策的逆轉可能不會像鮑威爾早些時候所說的那樣“自如”。隨後，在當月聯邦公開市場委員會會議結束後，鮑威爾出席了新聞釋出會。他以一連串的技術觀點和資料開始了自己的評論，但他並沒有掩蓋核心資訊：美聯儲的正常化實際上已經結束了，賣出債券結束了，加息結束了，緊縮政策也結束了。“加息的理由已經有所弱化。”鮑威爾說。
然而，僅僅停止正常化是不夠的，通貨緊縮是一個核心挑戰。3月，由於對金融體系的擔憂，銀行類股票開始下跌，全球經濟衰退變得更加明顯。在3月，當短期債券的利率高於長期債券的利率時，市場發出了嚴厲的警告。這就是所謂的“反向收益率曲線”，預示著即將到來的經濟衰退。美國央行、歐洲央行在7月宣佈降息，主要是因為通貨膨脹率仍然低得令人擔憂。特朗普總統在推特上對這一事態發展表示憤怒。他認為，美聯儲應該帶頭降息和刺激，而不是由歐洲央行帶頭。然而，降息並未能控制局勢，經濟在接下來的幾年裡都很強勁，但當時的金融體系非常脆弱，甚至瀕臨崩潰。
新冠疫情造成了自大蕭條以來最嚴重的就業危機。面對危機美聯儲與政府暫時性的採取了一致的行動，透過實施援助計劃提振美國經濟。2020年的危機應對標誌著鮑威爾職業生涯的一個高點，鮑威爾在華盛頓的政治地位從未如此之高。。
但是美聯儲的救助計劃實際上是“量化寬鬆”計劃的變體，只是對擁有資產的人的救助。在疫情暴發後的大約 9 個月內，股票所有者得到了完全的補償。公司債的所有者也得到了補償。從2020年3月美聯儲出手干預開始，股市開始了歷史上規模最大、速度最快的增長，道瓊斯工業平均指數大幅上漲。然而，與表現上的繁榮相反，資產通貨膨脹卻正在毫無節制地加速。
同時政治上的動盪更是加劇了美國經濟的危機。特朗普在11月競選連任時輸給了民主黨的前副總統喬·拜登。在離任之際，特朗普政府與美聯儲發生了最後一次爭吵。與鮑威爾密切合作的姆努欽宣佈，財政部將不再支援財政部和美聯儲共同建立的特殊目的工具（比如像購買企業垃圾債的專案），這些工具將在年底被關閉。美聯儲對這一舉動表示反對，敦促姆努欽保持這些措施的開放以防市場逆轉，但姆努欽覺得這樣做是有代價的。在次年1月底的一次新聞釋出會上，鮑威爾被反覆問及美聯儲是否有可能助長資產泡沫。鮑威爾說，美聯儲正在監控資產價格，但並不過度擔心。
看似平穩增長的金融體系表面之下潛藏的深層的脆弱性。這種脆弱性並不新鮮，它與金融風險蹺蹺板上非常微妙的平衡有關。蹺蹺板的安全一端持有可靠的資產，比如國債。蹺蹺板的另一端持有股票和公司債券等風險資產。美聯儲每月透過購買國債向蹺蹺板的安全一端注入800億美元，這反過來又壓低了這些國債的利率或收益率。就像過去十年一直髮生的那樣，這迫使投資者將資金推到高風險的一方，以尋求收益。
對政府來說，不管是特朗普的減稅法案還是拜登的救援計劃，都旨在尋求更多的選票和民眾支援。所有這些都意味著，美國財政部將在2021年出售約2.8萬億美元的國債。分析人士認為，一些美國國債可能會出現“買家罷工”，這將要求政府支付更高的利率來吸引買家。如果美國國債利率上升，華爾街的所有投資資金都將被吸引到蹺蹺板安全的一端，在長期以來被拒絕的更高、更安全的收益率中尋找庇護。這將導致資金從槓桿貸款、股票、貸款抵押債券和華爾街多年來一直在忙著構建的 所有高風險結構的市場中流出。
鮑威爾和他的團隊將面臨一個熟悉的選擇。他們可以讓風險結構倒下，或者再次透過更多的量化寬鬆和緊急計劃進行干預。當資金在2018年底逃離風險資產時，鮑威爾也面臨著類似的選擇，他選擇了創造更多資金來安撫市場的道路。這鼓勵了更多的投機和資產通貨膨脹。這也埋下了特朗普與鮑威爾矛盾的根源，即美聯儲需要穩定通貨膨脹，而政府需要銀行降息增加經濟活力。政府與美聯儲的矛盾也隨著金融危機的產生不斷迴圈。
2008年的金融危機在許多重要的方面從未結束。這是一場長期的崩潰，使得經濟癱瘓了多年。導致危機的問題幾乎完全沒有得到解決，而這次金融危機又因美國民主制度力量的長期崩潰而加劇。當美國依賴美聯儲來解決其經濟問題時，其所依賴的是一個存在嚴重缺席的工具。
—— · END · —— 本文摘自《寬鬆貨幣之王》，2025年4月出版。
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