Gavekal金融集團創始人路易斯·蓋夫（Louis Gave）是在國際金融市場具有權威的“中國市場專家”，他已經近距離研究中國市場長達23年之久。

路易斯創辦的金融公司Gavekal Group同時提供資產管理和獨立研究兩項服務。他創業過程最重要的轉折點發生在2002年。那一年，他因為看好中國市場的崛起，將公司總部從倫敦搬到了中國香港，隨後又在北京設立了研究辦公室，以便更直接深入的研究中國經濟的變化。

也正是當年的這個決策，迭加上23年行業信譽的積累，如今，Gavekal關於中國市場的系列研究報告，已成為全球金融市場瞭解中國的必讀清單。

本期我們精編了這次訪談中路易斯1.6萬字的核心觀點。

您可以用1分鐘的時間，快速瀏覽以下8個核心觀點，以便有針對性地進行後續閱讀：

【1】預測未來是非常困難的。但是如果你認為中國和美國都有很大動機達成某種協議的話，那麼你可能會看到，突然之間，對中國的信心有非常強烈的反彈。

【2】有些關注中國債券市場的人，看到債券收益率跌到1.6%，就會得出結論，“哦，天哪！這看起來就像1990年代的日本。”但是，我認為中國債券收益率暴跌的根源跟日本並不相同。舉個簡單的例子，看看過去2周的時間裡，關於中國的一些頭條新聞，如果中國真的是一個陷入困境的經濟體，那通常不會密集出現如此多的科技進展和突破。

【3】特朗普當選時，分別在美國貿易代表辦公室、商務部和財政部任命了三個委員會。這三個委員會都被授權在今年4月1日，對中國和其他國家可能徵收的關稅提出建議。我傾向於相信，4月1日，這三個委員會都公佈調查結果，特朗普可能會接受這些建議，並聲稱“我將會對中國徵收所有這些關稅”，如果這樣，4月將是“打擊中國之月”。為什麼選擇這個時間？因為，特朗普計劃在5月和中國領導人會晤，他向來喜歡在談判前施壓，這就是他所謂的“交易的藝術”（Art of the Deal）。

【4】歐洲的經濟確實經歷了一個低迷期，但也具有周期性復甦的特點。這解釋了為什麼從今年歐洲股市開始跑贏美國股市。大多數人沒有意識到這一點，但自2022年10月觸底以來，歐洲銀行的表現實際上已經超過了Mag 7（美國科技七巨頭）。因此，歐洲有周期性變化，圍繞著未來幾年即將實施的財政刺激措施。

【5】大多數西方投資者對於中國的房地產問題有點過度關注了。固然，從2000年到2018年間，房地產是經濟增長、就業和大宗商品需求的主要推動力，但很多人就習慣於只關注這一點，卻忽略了中國工業的突飛猛進。但今天，西方看到了一個新的現實：中國已經是世界上最大的汽車生產國、工業機器人生產國，同時也是最大的船舶、太陽能電池板、電池和火車生產國。

【6】工業是個生態體系，而大多數其他國家都試圖艱難地推動“再工業化”，它的困難不僅在於中國生產成本便宜，也不是因為中國廉價的勞動力（勞動力已經不再那麼便宜了），而是因為中國這個龐大生態系統所帶來的規模經濟。而且，中國不僅擁有這些，它現在的生產質量水平也通常優於西方世界。

【7】當你審視今天的中國，出發點應該是，中國現在可能是世界上最有競爭力的經濟體之一。中國1萬億美元的貿易順差就說明了這一點，這個數字是非常龐大的——直到最近，世界上還沒有另外一個國家的貿易順差超過3000億美元。

【8】就在2025年1月底，中印剛剛宣佈，將重啟已中斷5年的直飛航班。想象一下，如果突然之間，中國和印度之間的經濟合作加深，有了更多的貿易、更多的投資和更多的商機會怎樣？中美印三個經濟體具有巨大的互補性：俄羅斯生產大宗商品，中國生產資本品（Capital Goods），印度擁有廉價勞動力，那麼中國可以在印度建廠，然後從印度工廠將商品銷往世界各地，繳納比“中國製造”更少的關稅。

以下為1.6萬字的訪談精華摘錄：

我在法國長大，也在美國生活過，這些經歷讓我對歐美有了更深的理解，幫助我從全球不同的視角去觀察中國，並把各種碎片拼湊起來。我常常思考，中國發生的事情，對歐美意味著什麼？反過來，歐美的變化又如何影響中國？這些跨國的聯絡與互動，讓我更全面地分析全球經濟形勢。

我創辦的Gavekal最初是一家專注於研究的獨立公司，主要聚焦於中國相關的宏觀報告。其實，全球大多數人對中國的關注，最初始於2001年，中國加入世貿組織。從那時起，中國的增長對世界產生了巨大影響。再之後，我們公司也開始延展到了投資業務（和資產管理業務）。

我們研究報告的使用者有金融市場參與者，也有很多跨國公司，對這些公司來說，中國不僅是一個重要的市場，也是全球戰略的重要組成部分。坦率地講，越來越多的公司，尤其是財富500強企業都在中國擁有大量業務或者正在計劃在中國拓展業務。

所以，就像我說的，我們非常幸運地在對的時間，出現在對的地方。中國仍然是一個變化迅速的迷人市場，一個不斷發展的經濟體，而且，對於距離中國非常遙遠的人來說，瞭解中國的真實情況並不容易。

20年前，中國開始向世界開放時，全球資本非常興奮，認為這是一個激動人心的故事。

大量資金湧入中國的股市和樓市。坦率地講，儘管中國GDP增長非常驚人，但投資者的回報卻不及預期。

對於外資來說，他們需要承受高額的盡職調查成本，還有面臨比本土市場更高的不確定性，所以當對比過去20年的收益時，很多人會認為：“相比投入的精力，這個回報不值得。”

其中的一個解釋，可能是《經濟學》入門課裡講的“供求關係”。

不過，中國目前的情況正在好轉，IPO和配股都在被嚴格控制。而且這種改善仍在持續，我認為投資回報率也會逐步改善，直到你再次看到非常大規模的IPO出現。

我想有些關注中國債券市場的人，看到債券收益率跌到1.6%，就會得出結論，“哦，天哪！這看起來就像1990年代的日本。”

但是，我認為中國債券收益率暴跌的根源跟日本並不相同。

本質上，在分析今天的中國時，你的出發點應該是，中國現在可能是世界上最有競爭力的經濟體之一。

中國目前的貿易順差已接近1.1萬億美元，這一數字是全球歷史上極為罕見的。要知道，過去沒有任何國家的貿易順差能超過3000億美元，而中國的順差卻是這個數值的三倍多。這說明，中國的出口競爭力依然強勁，大量外匯資金持續流入國內。

當每年都有這麼大量的資金流入中國，想象一下，假如你是一位中國的出口企業家，你有生產力也因此賺了錢，那麼你應該過得不錯，可以去進一步消費、買房或投資。

但目前中國的問題是，很多這樣的企業家面臨很大的不確定性，因而信心不足。比如中美貿易摩擦的威脅、可能的60%關稅的威脅……因此，這些錢沒有被急於花掉，而是存了起來，所以我們看到了銀行存款的顯著增加。

另一方面，雖然銀行的存款增加了，但因為信心不足，信貸需求卻沒有同步增加，銀行手裡的錢沒地方去，就只能投入債券市場。從而推動債券的價格上漲，債券收益率的進一步下降。

那麼，中國處於歷史低點的消費者的信心、企業家的信心都可能會反彈。一旦信心恢復，這些存在銀行的資金，則可能流向股市或者樓市——順便說一句，這兩種資產似乎都在觸底。房地產正在觸底並試圖回升，股市則開始表現得更加樂觀。

我認為，真正的中美貿易戰發生在2017年和2018年。但到了2018 年，特朗普總統將“貿易戰”轉變為了“科技戰”。特朗普的政策思路變成了：“你知道嗎，忘掉貿易順差。從現在起，我們要透過禁止向中國出售高階半導體，阻止中國的技術崛起。”拜登上臺後，，實施了更多的制裁，進一步強化了“科技戰”。

當然，“貿易戰”暫時降溫，並不意味著將來不會捲土重來。

特朗普當選時，分別在美國貿易代表辦公室、商務部和財政部任命了三個委員會。這三個委員會都被授權在今年4月1日，對中國和其他國家可能徵收的關稅提出建議。

為什麼選擇這個時間？因為，特朗普計劃在5月和中國領導人會晤，他向來喜歡在談判前施壓，這就是他所謂的“交易的藝術”（Art of the Deal）。

但如果中美最終能達成某種協議，我認為市場對中國的信心可能會大幅回升，這不僅對中國有利，也會利好全球資產價格。

當西方世界告訴中國，“你不再被允許購買我們的半導體”時，中國別無選擇，只能在幾乎每個行業實現自給自足。

這一點很多西方投資者並沒有真正意識到，大多數人都在過度關注中國的房地產泡沫破裂，也就是上圖中的“紅線”走勢。

這是因為在2000年到2018年，房地產確實是經濟增長、就業和大宗商品需求的主要推動力，所以很多人習慣於只關注這一點，但忽略了中國工業的突飛猛進（上圖中的藍線）。

但今天，西方看到了一個新的現實：中國已經是世界上最大的汽車生產國、工業機器人生產國，同時也是最大的船舶、太陽能電池板、電池和火車生產國。

這非常重要，因為工業是一個生態系統。工廠需要高度專業化且訓練有素的人員，而這些人才可能會去建立自己的新公司，將這種能力不斷延展。

但是，世界其他地區實際上已經拆除了這樣的工業體系，現在我們看到，整個西方世界都在大力推動“再工業化”，但這將困難重重。

它的困難不僅在於中國的生產成本便宜，也不是因為中國廉價的勞動力（中國的勞動力已經不再那麼便宜了），而是因為中國建立的這個龐大生態系統，形成了難以複製的規模經濟。

舉個最直觀的例子——汽車。

三四年前，在西方，很少有人會說，自己想買一輛中國品牌的車。但今天，中國品牌的新能源車在全球市場攻城略地，技術、價效比甚至已經超過很多傳統歐美品牌。

比如，中國的一家新勢力網際網路造車公司，你可以在網上看到關於它智慧工廠的介紹，每76秒可以生產一輛車，令人驚歎。

但如果我們關注特朗普政府的政策取向，會發現一個趨勢。

這是有道理的。因為美國的經濟槓桿率已經很高了。政府需要不斷髮行新債來償還舊債，如果利率上升過快，財政壓力會驟增，所以，特朗普團隊會希望抑制長期收益率的上升，以緩解債務負擔。

如果他們能夠成功地限制美國的債券收益率，那麼美元的強勢地位也會受到挑戰。因為當美國國債收益率下降，全球投資者可能會尋找其他更具吸引力的資產，資金流向將發生變化，美元或許會開始走軟。

還有加拿大。我認為整個“48小時美加關稅戰”給了加拿大一個教訓，加拿大現在意識到，“如果你只有一個客戶，那麼，實際上你有的不是客戶，而是一個老闆。”

因此，加拿大將進行必要的基礎設施投資，來擴大其天然氣的出口市場，減少對美國的依賴。比如不列顛哥倫比亞省的管道、加拿大東部的液化天然氣接收站等等。

我們會看到，加拿大的基礎設施支出實現更強勁的增長，這時加拿大大型養老基金的資本可能會迴流，為這些基建提供資金，這也將導致這些養老金出售其持有的一些美國資產。

這些因素都可能促使美元走弱，我認為已經看到了美元的高點。

順便說一句，如果回顧特朗普的第一個任期，美元在他就職典禮當天就達到了週期性高點，隨後一路走弱。

大多數人沒有意識到這一點，但自2022年10月觸底以來，歐洲銀行的表現實際上已經超過了Mag 7（美國科技七巨頭）。因此，歐洲有周期性變化，圍繞著未來幾年即將實施的財政刺激措施。

但是，歐洲真正面臨的挑戰不是短期的市場波動，它更大的結構性挑戰，是來自中國的產業競爭。

過去，歐洲在汽車、工業機器人、電池等領域佔據領先地位，但現在這些原本歐洲非常擅長的產業，中國都做的很好，甚至部分超越了歐洲。

長期以來，印度經濟的一大短板是糟糕的交通網路——鐵路、公路、機場等基礎設施落後，導致內部市場割裂，各個邦之間的貿易流動受限，抑制了國內的經濟一體化。

但這種情況現在正在改善，而且在莫迪政府的推動下，印度在道路、機場、鐵路、配電，以及其他現代經濟所需的基礎設施方面，都取得了相當大的進步。

畢竟作為新興市場投資者，這幾年顯然不能再投資俄羅斯了，正如你的觀點，很多人也覺得中國是“不可投資”的。所以，在一個沒有那麼多好故事的世界裡，印度脫穎而出。

不過，印度仍然存在不少挑戰，尤其是在能源方面。

印度是僅次於中國的第二大能源進口國。但與中國不同的是，印度沒有貿易順差，而是長期處於貿易逆差狀態。這意味著，一旦能源價格上漲，印度盧比往往會貶值，央行別無選擇，被迫收緊貨幣政策，導致資產價格承壓。

我想澄清一下，我並不是看空印度。我的意思是，投資印度的關鍵點在於，如果國際能源價格穩定，印度市場可能會有不錯的回報。但如果能源價格飆升，則會面臨更大風險。

同時，我認為大多數人都錯過了一個有趣的議題——中印關係。

當你看亞洲地圖時，會發現一個反常現象。

俄羅斯和中國是幾十年的好朋友，而俄羅斯和印度也是70 多年的好朋友。但中印關係一直有爭議。畢竟在國際關係方面，“我朋友的朋友也是我的朋友”，並不一定成立。

想象一下，如果突然之間，中國和印度之間的經濟合作加深，有了更多的貿易、更多的投資和更多的商機會怎樣？

現實情況是，這三個經濟體具有巨大的互補性：俄羅斯生產大宗商品，中國生產資本品（Capital Goods），印度擁有廉價勞動力，那麼中國可以在印度建廠，然後從印度工廠將商品銷往世界各地，繳納比“中國製造”更少的關稅。

或許，中國、俄羅斯和印度之間更大的經濟一體化，可能會為投資者帶來令人興奮的增長與回報。