2009年，中本聰創造的比特幣（BTC）開啟了去中心化數字貨幣時代。這項基於區塊鏈的創新雖在早期因匿名性等屬性，與投機、非法活動掛鉤而備受爭議，但也展現出了革新金融體系的潛力。

2014年後，以太坊

引入智慧合約，拓展了區塊鏈應用邊界，專業交易所的崛起完善了市場基礎設施，首次代幣發行（ICO）浪潮推動監管框架形成，泰達幣（USDT）等穩定幣的出現則為市場注入穩定性。

2020年，全球寬鬆貨幣政策促使機構投資者開始重新審視和佈局加密貨幣市場，2024年1月比特幣現貨ETF的最終獲批拓寬了加密貨幣的主流投資渠道。特別是，在特朗普當選美國總統後，其“讓美國成為世界加密貨幣之都”、建立比特幣儲備的競選主張，引發市場熱烈反響，推動比特幣價格飆升至10萬美元以上，引起了全球範圍內對加密貨幣的廣泛關注和討論。

如今，以比特幣為代表的加密貨幣逐漸擺脫了早期“洗錢工具”“投機工具”的標籤，

，美聯儲主席鮑威爾將比特幣比作“數字黃金”。

這些轉變促使我們深入思考：在過去十餘年間，加密貨幣究竟經歷了怎樣的蛻變？

加密貨幣（Cryptocurrency）是指僅以數字形式存在的貨幣，其利用加密技術確保交易安全。加密貨幣通常在去中心化的網路上執行，使用區塊鏈技術作為交易的公共賬本，根據發行人可分為央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）和私人加密貨幣（Private Cryptocurrency）。

CBDC由中央銀行發行和管理，是國家法定貨幣的數字形式，如由中國人民銀行發行的數字人民幣（DCEP）。私人加密貨幣由非政府機構發行，不受任何中央機構控制，本文主要聚焦私人加密貨幣的相關內容。

自2009年比特幣誕生以來，目前已有成千上萬種加密貨幣，並且可能每天都有新的加密貨幣出現。這些加密貨幣雖然都基於去中心化共識機制和分散式賬本技術，但在具體實現上又存在一些差異。根據設計機制和功能，私人加密貨幣主要可分為三類：價值儲存型加密貨幣（Store of Value Cryptocurrencies）、實用型代幣（Utility Tokens）、穩定幣（Stablecoin）。

需要說明的是，

，因此這些分類邊界並非絕對。以USDT為例，它既是一種錨定美元的穩定幣，同時作為以太坊網路上的代幣，也具備實用型代幣的特徵。

這類加密貨幣雖然最初設計目標是實現點對點電子支付，但發展至今已經更多地承擔了數字價值儲存的功能。它們具有去中心化、無需信任（交易由整個網路驗證而非依賴特定機構）、全球流通、匿名性等特點。

這種型別的加密貨幣通常有一個僅支援該用途的專用區塊鏈，不支援智慧合約和去中心化應用（DApps）。它們通常採用固定的供應上限來維持稀缺性，例如比特幣的總量約2100萬個、萊特幣則限制在8400萬個。其價格完全由市場供需決定，不與任何其他資產掛鉤。

以太坊是首個支援智慧合約的區塊鏈平臺，允許開發者在其網路上建立和部署去中心化應用程式（DApps）及數字資產。這種可程式設計的特性，極大地擴充套件了區塊鏈技術的應用範圍，更催生出了去中心化金融（DeFi）等創新應用場景。

代幣（Tokens）是指在像以太坊這樣的區塊鏈平臺上執行的任何加密資產。也就是說，代幣不需要建立和維護自己的區塊鏈網路，而是“寄生”在像以太坊這樣的主鏈之上，發行和轉移代幣需要支付以太幣作為手續費（Gas fee）。

根據實用型代幣具體的功能，大致可以將其分為以下三類：

這類實用型代幣是支援智慧合約的區塊鏈平臺的原生代幣，主要用於維持網路執行和支付計算資源。

以太幣是最具代表性的基礎設施代幣，其使用場景包括支付網路交易費用、為去中心化應用提供執行環境，以及透過質押機制參與網路驗證以維護系統安全。

服務代幣是一類特殊的實用型代幣，持有者可透過它獲得特定網路服務的訪問許可權或執行相關操作。例如，Basic Attention Token （BAT）是基於以太坊ERC-20（以太坊網路上最常用的代幣技術標準）的代幣，其在Brave瀏覽器生態系統中使用，用於激勵使用者觀看廣告、支付廣告費用以及打賞內容創作者等。

金融代幣的應用場景廣泛，包括去中心化借貸、交易、眾籌等金融活動，持有者通常可以參與專案治理、分享平臺收益。專案方通常會限制發行總量、設定鎖倉期、採用多重簽名等管理機制。幣安幣（BNB）是典型的代表，BNB的持有者可獲得交易費用折扣。

穩定幣是一種旨在相對於某種特定資產或一籃子資產保持價值穩定的加密貨幣，其與比特幣最大的區別是需要錨定別的資產，由發行機構根據市場需求增發或者銷燬，主要可以分為以下四類。

一是與法定貨幣掛鉤的穩定幣，這是目前最受歡迎的穩定幣型別，由法定貨幣（美元、歐元等）1:1儲備支援，類似於貨幣局制度，例如與美元掛鉤的USDT、USDC。

二是與商品掛鉤的穩定幣，與黃金、白銀或其他有形商品等實物資產的價值掛鉤。例如，PAX Gold是一種由黃金儲備支援的穩定幣，每個代幣代表儲存在安全金庫中的一金衡盎司黃金。

三是加密貨幣支援的穩定幣，如DAI、LUSD，這些穩定幣通常使用超額抵押來減輕其基礎資產的固有波動性。以DAI為例，使用者需要抵押150美元價值的以太幣來獲得100美元價值的DAI（150%抵押率）。

四是演算法穩定幣，理論上可透過智慧合約自動調節代幣供需來維持價格穩定，而不依賴於抵押品，但現實中已有多個專案失敗。Eichengreen（2018）指出的“演算法中央銀行”具有內在不穩定性，也在2022年Terra/LUNA崩潰事件中得到驗證。

除了上述三種加密貨幣以外，區塊鏈技術還有一些拓展性的應用。比如

，其代表區塊鏈上某個資產的數字憑證，每個NFT都具有獨特的識別符號，不可分割且無法相互替代。

NFT目前主要應用於數字藝術品交易（如數字畫作、音樂、影片）、虛擬房地產（如元宇宙中的虛擬地塊）、遊戲道具（如遊戲中的特殊裝備和角色）以及數字收藏品（如運動賽事紀念品）等領域。

例如，2021年3月，數字藝術家Beeple的作品

以6934.6萬美元（約合4.5億元人民幣）的價格在佳士得拍賣會上成交，成為NFT市場的標誌性事件。

此外，還有一些

，像是比特幣期貨、比特幣期貨ETF、比特幣現貨ETF等。

截至2024年12月28日，CoinGecko網站統計了全球範圍內1200個加密貨幣交易所的16022種加密貨幣，全體加密貨幣的市值約為3.43萬億美元，過去24小時的交易量約為1653億美元。

從相對規模來看，這一市值相當於美國股票市場總市值的5%、中國股票市場的35%。而在2014年初，全球加密貨幣總市值僅為106億美元，十年間加密貨幣市場實現了超過300倍的增長。

截至2024年12月28日，市值前三位的加密貨幣分別是比特幣、以太幣、USDT，分別為1.87萬億美元、4033億美元、1386億美元，佔全體加密貨幣市值的比重分別約為54%、12%、4%。

過去十年，加密貨幣經歷了從比特幣單一主導到多元化發展的過程。2017年以前，比特幣處於絕對主導地位，佔全部加密貨幣市值的75%以上。2017-2018年，隨著以太坊智慧合約平臺的興起，以太幣市值佔比達到了約31%的峰值，比特幣佔比降至約33%的歷史低點。

一是穩定幣市值規模穩步提升。穩定幣在2019年之前發展相對緩慢，2020年以後經歷了爆發式增長。截至2024年12月，穩定幣總市值達到2110億美元，佔全體加密貨幣市值的6.12%。

其中，USDT以1386億美元的市值佔據穩定幣市場69%的主導地位，USDC則以425億美元的市值位居第二，佔比22%。兩大穩定幣合計佔據超過90%的市場份額，呈現高度集中的格局（圖4）。

（圖6）。DeFi提供了與傳統金融體系類似的金融服務，同時實現了金融脫媒（表2）。截至2024年12月28日，DeFi市場市值達到1227億美元，約佔全體加密貨幣市值的3.6%。

早期（2017-2019年）DeFi應用相對簡單，主要聚焦在借貸協議和穩定幣；2020年，在“流動性挖礦”（Yield Farming）概念帶動下，Uniswap等專案快速崛起；2021年左右，由於以太坊網路擁堵，部分專案開始向Solana等新興高效能、低成本的公鏈遷移；2022年，Terra/LUNA生態崩潰導致DeFi市場市值大幅下跌，行業進入調整期，從2023年市場開始企穩回升。

一是穩定幣USDT、USDC的價格自2021年以來，已基本實現穩定在1美元左右的目標（圖7、圖8）。

兩大穩定幣在2021年前經歷過多次價格波動：2017年開始，USDT的發行公司Tether因關聯公司Bitfinex交易所的銀行糾紛引發美元儲備質疑，頻遭法律調查；2020年，受新冠疫情影響，加密貨幣市場恐慌性拋售導致兩幣出現脫錨；2021年後，隨著發行方加強儲備透明度，以及市場機制的完善，價格基本穩定在1美元水平。

二是

（圖9）。比特幣和以太幣的價格變動趨勢高度相關，它們的漲跌往往會帶動整個加密貨幣市場的走勢。而且它們都受到全球貨幣政策環境、監管政策、重大行業事件衝擊（如2022年FTX交易所破產）、通脹預期等多方面因素的共同影響。

2009年，比特幣正式發行，最初主要在極客和密碼學愛好者群體中傳播，大家也僅將其看做一個技術實驗。

2010年5月，美國程式設計師Laszlo Hanyecz用10000比特幣購買了兩個披薩（價值25美元，換算後每個比特幣約為0.0025美元），成為了比特幣的首個現實世界應用案例。

一是市場規模快速擴張。比特幣的價格在2011年2月首次達到1美元，在2012年11月首次“減半”後持續上漲，次年4月達到100美元，11月首次突破1000美元。

二是技術創新不斷湧現。2012年Peercoin（PPC）創新性地採用權益證明（Proof of Stake, PoS）共識機制，大幅降低能源消耗，後續如以太坊等區塊鏈專案都採用了改進後的PoS機制。以太坊白皮書也在這一時期釋出並提出智慧合約概念。

三是支付類商業應用試探性起步。網頁內容管理系統Wordpress在2012年11月宣佈開始接受比特幣支付，但三年後停止了這一支付選項，其創始人表示加密貨幣的使用率太小，認為加密貨幣的產生更多是出於哲學角度而非商用。2013年10月，加拿大首設比特幣ATM機，辦理加拿大元與比特幣的兌換業務。

四是交易所等基礎設施開始陸續建立。比特幣誕生後，很長一段時間裡並沒有交易所，當時人們主要是在Bitcoin Talk論壇上交易比特幣。2009年10月，新自由標準（New Liberty Standard）開始釋出根據耗電量計算的比特幣價格，首次報價是1美元兌1309.03個比特幣。2010年7月，最早的主流交易平臺Mt.Gox上線，當時承擔了約70%的交易量，此後OKCoin、火幣、Coinbase等加密貨幣交易所相繼成立。

一是技術安全問題引發廣泛關注。2014年2月，當時全球最大的比特幣交易所Mt.Gox因駭客攻擊宣佈破產，損失了超過85萬枚比特幣。比特幣價格從2013年12月的1000美元以上的高點持續跌至2015年1月的200美元以下。

二是技術創新持續推進。一方面，2015年8月以太坊主網正式上線開啟了智慧合約時代。智慧合約的誕生，讓加密貨幣的應用不再侷限於簡單的轉賬工具，而是可以按照預設的規則自動執行，為後續的DeFi發展奠定了基礎。另一方面，比特幣在2016年7月迎來第二次減半，對於如何“擴容”（讓網路承載更多交易）的技術討論愈發激烈。

機構傾向於將區塊鏈技術與加密貨幣分開討論，體現了擁抱技術、謹慎對待資產的態度。

摩根大通執行長Jamie Dimon稱比特幣是可怕的投資，貝萊德執行長Larry Fink在2017年稱比特幣是“洗錢工具”，代表了當時美國主流金融界的普遍看法。

但從2015年開始，這些傳統金融機構開始關注和嘗試應用區塊鏈技術。2015年納斯達克證券交易所推出基於區塊鏈技術的私募股權交易平臺Linq，支援企業向投資者私募發行“數字化”的股權。R3區塊鏈聯盟組織成立並吸引了包括摩根士丹利、高盛等全球約50家重要金融機構加入，各類基於區塊鏈的創新專案也不斷湧現。

美聯儲董事會委員Lael Brainard在2016年國際金融協會（IIF）組織的會議上表示，美聯儲已有一個300人的小組具體負責研究和跟進區塊鏈技術，並緊跟市場的發展。

美國重點關注投機、消費者保護等問題。金融犯罪執法網路（FinCEN）早在2013年就釋出加密貨幣監管指南，將其定義為“一種支付媒介”，並要求交易所履行了解客戶（KYC）盡職調查和註冊為貨幣服務企業（MSB）。美國國稅局（IRS）在2014年釋出通知，將加密貨幣定義為財產（Property）而非貨幣（Currency），適用資本利得稅規則；商品期貨交易委員會（CFTC）將加密貨幣視為商品，根據《商品交易法》（CEA）對市場操縱和欺詐行為實施監管；紐約州於2015年推出BitLicense監管框架，要求企業必須獲得許可證方可在州內運營。日本將加密貨幣認定為合法支付手段。

日本金融廳（FSA）於2016年5月在《支付服務法》中新增“數字貨幣”一章，正式承認其為合法支付手段，為數字貨幣交易所提供法律保障。作為配套規定，日本政府還於2017年3月24日公佈《資金結演算法施行令》，對資金轉移和清算作了詳盡規定。

歐洲方面，歐洲銀行管理局（EBA）在2013年釋出報告警示，比特幣可能存在交易平臺崩潰導致無法提現、駭客攻擊、價格波動等風險。2016年，歐盟委員會開始提議將加密貨幣及其交易平臺納入反洗錢/反恐融資指令（AMLD4）的監管範圍。經過兩年的深入討論，歐盟最終於2018年6月正式釋出第五版反洗錢/反恐融資指令（AMLD5），首次將加密貨幣納入監管體系。

加密貨幣在2017-2018年有一段較短暫的牛市（圖11），在2018年階段性地達到了市值高峰，這一時期主要是由ICO熱潮推動。

首次代幣發行（Initial Coin Offering，ICO）是加密貨幣領域發展出的一種創新融資機制，其基本原理是專案方透過在區塊鏈上發行新的加密貨幣，來募集流動性較好的加密貨幣（比特幣、以太幣）。

2013年Mastercoin首次嘗試ICO，2014年以太坊ICO成功籌集1800萬美元后引發廣泛關注。以太坊作為主要ICO發行平臺，其價格也隨之上漲，加密貨幣逐漸引發媒體熱議，“區塊鏈”成為熱詞，吸引大量散戶投資者入市。

但

。早在2016年5月，基於以太坊的專案The DAO透過ICO籌集了約1.523億美元，卻因智慧合約漏洞在一個月後遭駭客攻擊，損失了約360萬枚以太幣。大量低質量專案的失敗和欺詐行為頻發，使ICO一度被視為“龐氏騙局”的代名詞。

中國央行等七部門在2017年4月聯合釋出公告，要求各類代幣發行融資活動立即停止，並安排清退工作。2017年7月，美國證券交易委員會（SEC）釋出宣告，以The DAO專案為例強調ICO需加強合規管理。SEC明確部分ICO可能構成證券發行，必須遵守相關規定，並警告ICO存在詐騙、市場操縱等高風險，提醒投資者警惕高回報低風險的虛假承諾，尤其注意未註冊或無牌運營的行為。此外，SEC還暫停了CIAO、First Bitcoin Capital等多項問題ICO交易。在專案質量和監管的雙重壓力下，這輪上漲最終以投機資金撤離和市場大幅回撥告終。

Athey et al.（2016）發現，截至2015年年中，比特幣的活躍使用增長速度不快，也就是說真正經常使用比特幣進行日常支付的使用者並不多，大部分比特幣被當作投資品持有。

Foley et al.（2019）研究發現，2009年1月到2017年4月，非法活動在比特幣使用者和交易活動中佔很大比例，大約四分之一的使用者（26％）和接近一半的比特幣交易（46％）與非法活動相關；如果按交易金額計算，約五分之一（23%）的交易總額和約一半（49%）的比特幣持有量與非法活動相關。

根據他們的估算，截至2017年4月，約有2700萬的比特幣市場參與者主要將比特幣用於非法目的，他們合計持有70億美元的比特幣，每年進行約3700萬筆交易，價值約760億美元。

Bianchi（2020）分析了14種主要加密貨幣在2016年4月至2017年9月之間的交易資料，發現加密貨幣的收益率與股市、債市等並無明顯關聯，加密貨幣的交易量主要是由歷史價格走勢和市場不確定性驅動。

2017年末，芝加哥期權交易所（CBOE）、芝加哥商品交易所集團（CME）相繼推出了比特幣期貨合約，以美元現金結算，有助於提升比特幣交易活躍度和實現價格發現功能。

事實上，早在2018年左右，機構投資者的態度就已經開始出現微妙變化。

富達（Fidelity）於2018年成立了子公司富達數字資產（Fidelity Digital Assets），開始籌備面向機構投資者的數字資產託管和交易服務。2019年，摩根大通推出加密數字貨幣摩根幣（JPM Coin），用於客戶之間支付交易的即時結算（不過，其執行長 Jamie Dimon到2024年仍在抨擊比特幣）。

機構投資者的態度發生根本性轉變是從2020年開始，越來越多的傳統金融機構開始對加密貨幣進行正面評價並開始進行戰略佈局。

比特幣價格從2020年3月“黑色星期四”的3800美元暴跌點位逐步回升，並在2020年底突破20000美元。這一階段，託管、交易、結算等機構級基礎設施逐步完善，行業合規性和安全性有所提升，為後續機構投資者進入市場奠定了基礎。

2020年5月，著名投資人Paul Tudor Jones宣佈將比特幣作為對沖通脹工具。貝萊德等投資巨頭相繼佈局加密資產業務，貝萊德執行長Larry Fink對比特幣的觀點從2017年的“洗錢工具”轉為“全球資產”；2021年3月，摩根士丹利成為首家為其高淨值客戶提供比特幣基金投資渠道的大型美國銀行，其擁有4萬億美元的客戶資產，高盛緊隨其後也宣佈將為高淨值客戶提供加密貨幣投資選項。

支付巨頭陸續接入加密生態，PayPal在2020年10月宣佈支援使用者購買、持有和銷售加密貨幣，並在次年初將服務擴充套件至Venmo使用者；數字支付公司Square不僅在其Cash App中支援加密貨幣業務，還購入5000萬美元比特幣作為儲備資產；2021年3月，支付平臺Visa宣佈允許使用加密貨幣在其支付網路上結算交易。

以微策略公司（MicroStrategy）為代表的上市公司開始配置比特幣，該公司在2020年8月首次購入2.5億美元比特幣後多次增持，並透過發行可轉債、股票等方式為購買比特幣融資，截至2024年12月15日其已經持有約43.9萬枚比特幣；特斯拉也在2021年初宣佈購入15億美元比特幣。

2020年，美國貨幣監理署（OCC）釋出指導意見，允許聯邦銀行和儲蓄協會為加密資產提供託管服務。此舉降低了個人使用者保管數字資產的技術門檻與風險，同時也為傳統金融機構拓展了新業務方向。預計全球四大銀行BNY Mellon、State Street、摩根大通和花旗將在2025年開始提供加密資產託管服務，這些銀行共同管理了超過12萬億美元的資產。

商品期貨交易委員會（CFTC）將加密貨幣視作商品，負責審批新的加密貨幣衍生產品等。SEC對加密貨幣監管態度仍然嚴格，持續以“未註冊證券”為由打擊多個ICO專案，例如Telegram的TON專案被迫關停，並支付1850萬美元和解。

此外，歐盟於2020年9月提出《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto-Assets, MiCA）草案，旨在為成員國建立統一的加密資產監管框架。

比特幣價格在機構配置和零售投資推動下，從2021年初的3萬美元一路攀升至11月近6.8萬美元的高點，以太幣也突破4800美元。但在2022年，受美聯儲加息、Terra/LUNA崩塌和FTX交易所破產等因素影響，比特幣最低跌至1.6萬美元。

2022年5月，Terra LUNA生態系統發生崩塌，短短幾天內，其原生代幣LUNA從2022年4月初的119美元高位暴跌至接近零，同時其演算法穩定幣UST嚴重脫錨，導致整個生態系統市值蒸發超過400億美元。這一事件暴露出演算法穩定幣過度依賴市場信心、缺乏充足外部儲備支撐等根本性缺陷。

這次崩塌對加密貨幣市場造成了顯著衝擊，比特幣和以太幣等主流加密貨幣價格出現明顯下跌，並引發了一系列連鎖反應。知名的加密貨幣對沖基金Three Arrows Capital（3AC）因大量使用槓桿投資LUNA和其他加密貨幣而破產，其拖欠包括Voyager Digital、Genesis Trading等機構超過數十億美元債務；中心化借貸平臺Celsius在2022年6月凍結使用者提現並宣佈破產，披露的資產負債表缺口高達12億美元；Voyager Digital也因3AC違約而申請破產保護。

這場危機在2022年11月達到頂點，當時全球第二大加密貨幣交易所FTX及其關聯公司Alameda Research被曝存在嚴重財務問題，包括挪用客戶資金、將自家發行的FTT代幣作為主要貸款抵押物等。這些問題的曝光引發了市場恐慌，導致FTX在短短一週內從估值320億美元跌至破產。

這些事件暴露了中心化機構在風險管理、資金隔離和公司治理等方面存在的缺陷，包括過度槓桿、期限錯配、內部控制缺失等問題。

部分機構選擇收縮業務，特斯拉在2022年二季度出售75%比特幣持倉（約9.36億美元），理由是需要保持流動性；多家銀行在FTX事件後暫停或縮減加密貨幣相關服務。

另一方面，部分將加密貨幣視為長期戰略佈局的機構則繼續投入。MicroStrategy在市場下跌期間繼續增持比特幣；富達數字資產在2022年10月底正式為機構客戶提供以太幣購買、出售和轉賬服務。

2022年9月，以太坊成功完成“The Merge”升級，將其共識機制從工作量證明（PoW）過渡到權益證明（PoS）。這次升級使以太坊網路的能耗降低了超過99.9%，將區塊生產從依賴能源密集型挖礦轉變為基於質押的驗證機制。完成升級後，以太坊驗證者的數量和質押需求都在增加，反映了社群對權益證明（PoS）機制的信心。

以太坊的第二層擴容網路（Layer 2）取得明顯進展，主要專案Arbitrum和Optimism透過在主網之上處理交易，降低了使用者成本並提升了網路效能。此外，隨著跨鏈橋安全性的提升、去中心化身份（DID）標準的確立以及零知識證明等隱私保護技術的發展，Web3基礎設施逐步完善。

日本早在2019年就開始討論穩定幣監管，2022年5月Terra/LUNA事件後，日本加快了立法程序，於2022年6月透過《資金結演算法》修正案，對穩定幣的發行、流通、贖回等環節進行全面規範。歐盟在2022年正式透過MiCA法案，這是全球首個綜合性加密資產監管框架，涵蓋發行標準、服務提供者規範和市場行為監管等。

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