從上市到私有化，極氪資本之路讓吉利的戰略整合 “繞了一個彎”。
文丨胡昊
所謂的戰略是全盤和長遠的規劃，而策略則是以具體的措施和方法來服務於戰略規劃，正確的戰略需要有效的策略來落實，而有效的策略也需要合理的戰略作為指引，兩者是辯證統一的關係。
以這個視角來看現在國內的汽車行業，在競爭態勢依然激烈，且行業格局處在洗牌進行階段的大環境下，一家車企往往不會在短時間內輕易改變其既定的戰略方針。一旦短期發生了戰略性調整，意味著在這一事物的推進和發展過程中出現了某種意想不到或是意料之外的問題。
這要麼指向的就是戰略上的正確性，要麼對準的就是策略上的有效性，別無其他。
今年 5 月初，吉利宣佈迴歸 “一個吉利” 戰略，這是其在今年初宣佈的 “兩橫七縱” 戰略中針對 “兩橫” 汽車業務主體（即上市主體吉利汽車集團和極氪科技集團）的框架結構大調整。
儘管這一調整依然符合去年吉利 “台州宣言” 中聚焦戰略整合的內容綱領，但在不到半年時間裡，由 “兩橫” 到 “一個吉利” 的變化背後，大機率隱含著上述所展現出來的——在實際推進過程中遇到的問題或梗阻。
這可能意味著吉利原定的戰略發展目標與現實的落地情況之間存在一定的出入，導致吉利需要重新在戰略層面上根據實際的策略結果來進行戰略重構。
而戰略上的重構，往往也有著對應的代價。
這篇文章所要討論就是，到底是什麼原因促使吉利在短時間內進行戰略調整，這一調整的代價又是什麼？
大機率，這就要聚焦到極氪整合領克的目標和結果上。為了讓極氪收購領克能夠呈現一個完美的整合效果，吉利或許需要在港股和美股中做出戰略選擇，這一過程不僅會讓吉利付出時間和資源上的投入成本，還將面臨其所持吉利汽車股權被進一步稀釋的情況。
原 “兩橫” 戰略下的理想目標
今年初，吉利在哈爾濱舉行了台州宣言解析會並公佈了控股集團未來三年的戰略目標——至 2027 年實現整車銷量超 500 萬輛。
為此，吉利乘用車板塊將形成以吉利汽車集團和極氪科技集團兩大上市汽車業務主體並行的 “兩橫” 結構佈局，彼時前者已整合了雷達、LEVC（翼真）等品牌業務，後者也正進行針對吉利汽車旗下領克品牌的整合動作。
這樣一來，除了在業務層面將一眾自主汽車品牌重新歸集到兩大汽車業務主體以形成降本增效之外，兩大上市主體也能夠為吉利控股提供港美股的融資通道，這對整個吉利系在資本運作層面提供了更加多元化的融資選項。
在一系列整合動作中，極氪控股領克的戰略整合動作無疑最為重要。
但長期以來，美股上市主體極氪科技都處在負債經營的狀態，以 2024 年底的資產負債情況為例，其資產和負債分別為 327 億元和 428 億元，其所有者權益為-101 億元，這對一家汽車製造業公司而言是比較扎眼的存在。
作為參照，2024 年蔚來的所有者權益也能夠達到 60 億元，儘管其股東的保留溢利已經達到-1130 億元，但其過往強大的股權融資能力還是 “磨平” 了其資產負債結構。
之所以極氪長期處於負債經營的狀態，一是其沒有過多的股權融資，二是其規模還很有限，如果要靠其經營業務的利潤（或利潤錶轉正）來實現其所有者權益轉正，那麼其所需的時間成本會非常大，並且在這過程中還會面臨市場競爭環境變化等諸多不確定性因素的影響，這對極氪的市值表現會構成負面壓力。
例如，2024 年極氪的淨虧損為 58 億元，其經營性淨現金流為 32 億元，但應付賬款和應付票據合計為 170 億元，同時還有一筆 145 億元的關聯方應付賬款，這表明極氪的經營狀況並不輕鬆。
而透過合併領克，極氪不僅能夠馬上實現資產/負債結構的最佳化，省去了其中的時間成本，並且也能夠取得規模上的突破，幫助其儘快實現利潤扭虧。
從時間線上看，極氪戰略整合領克宣佈於 2024 年 11 月，那麼截止 2024 上半年，極氪的資產/負債為 327 億元 /407 億元，領克的資產/負債為 460 億元 /393 億元，按照當時披露的以市場法合併後，預計極氪很快就能夠達到上述效果。
在經營層面，同樣是截至 2024 上半年，極氪的營收為 200 億元，淨虧損 18 億元；而領克的營收為 213 億元，淨虧損 1 億元。兩者合計的年營收大概已經來到了千億元規模，再透過部分業務協同和資源整合（例如領克 Z 系列與極氪部分車型有很大的業務協同空間），基本很快就能實現整體扭虧。
透過這一合併，極氪很快就能夠改變其負債經營的狀態，並且其盈利能力的改善也將繼續最佳化其資產負債結構，從而消除現階段極氪在資本市場上面臨的束縛。
以此，吉利也就能快速夯實 “兩橫” 的汽車業務主體架構。
不同會計準則下，極氪整合領克的結果偏差
按照 2024 年 11 月吉利汽車釋出的關於極氪收購領克戰略整合交易的公告內容，極氪將採用市場法以 90 億現金併購領克 50% 銷售股權隨後再以認購領克新增股本的方式完成對領克 51% 的控股權。
在市場法下，領克的可識別資產及負債將按公允價值確認，預計收購完成後會產生新的資產及損益。
極氪的收購交易已於 2025 年 2 月完成，隨後吉利汽車的公告指出該交易預計將錄得未經稽核收益約 64.7 億元。但在吉利汽車披露的一季報中，針對該交易進行了會計政策變更，由市場法變為權益結合法，同一控制下實體的併購將按照資產負債的賬面價值入賬，不確認新的資產及損益。
2025 年 3 月 20 日，吉利汽車和極氪均釋出了按照美國會計準則下的未經稽核備考簡明合併財務資料，其中公示的合併後備考財務資料顯示，2024 年底極氪的資產/負債為 692 億元 /834 億元，其淨資產為-142 億元，相較合併前的-101 億元擴大了-41 億元。
這一結果與吉利汽車 2025 第一季度披露的極氪併購領克後的結果有顯著差別，在吉利汽車披露的結果中，2024 年底極氪的資產淨值為 162 億元，2025Q1 則為 67 億元，並且，合併後極氪在 2025Q1 已實現盈利。
造成兩者差別的原因很可能是香港會計準則和美國會計準則對共同控制下實體的業務合併的資產/負債入賬調整政策不同。
進一步，透過兩種會計準則下合併前後的資產負債對比大致可以瞭解差異的主要內容。
透過上述表格對比可見，合併前後兩種會計準則下，針對領克非流動資產的入賬差異最大，且該差異中有很大比例指向無形資產。
再把時間點聚焦到 2025 第一季度，在美股報表中，合併後極氪的淨資產為-250 億元，主要是增加了短期和長期借款合計近 120 億元，部分應該用於此次合併交易的現金對價，並且極氪依然錄得了 7.6 億元的淨虧損。
對照港股和美股會計準則下的合併後極氪的結果，顯然，港股的財務結果和業績表現才是極氪當下的最優體現。
短期內重構戰略所隱含的代價
從上述的時間點和對應的結果來看過去一段時間裡極氪在資本市場上的表現：
在 A 階段，2024 年 11 月 14 日吉利宣佈極氪收購領克的訊息後，極氪的股價短時間內大幅下跌，其中的原因可能包括舉債式收購、大小股東利益衝突、部分股東持股時間成本較高等因素，導致原有股東大批次拋售；
在 B 階段，戰略整合的內在價值逐漸被市場接受，新的投資者看到了整合後極氪資產質量和業務增長的潛力，使其股價修復至高位；
在 C 階段，2025 年 3 月 20 日吉利汽車和極氪公佈了在美國會計準則下的極氪未經稽核備考簡明合併財務資料，加劇的負債經營結果導致極氪的股價再次下跌；
在 D 階段，2025 年 5 月 7 日吉利汽車釋出對極氪私有化建議之非約束性報價函，提出對每股 ADR 以 25.66 美元現金或 12.3 股新發行股份的購買建議，隨之極氪的股價大幅提升，並且突破了建議報價。
之所以一個意向性的報價（不具備法律約束力）能夠在二級市場帶來如此效果，與吉利轉向 “一個吉利” 戰略的充分性上存在強邏輯關係。
按照上述的分析內容，如果吉利 “兩橫” 戰略的目標是將極氪也打造成為一個擁有正向財務結構和盈利能力的汽車業務主體，那麼在合併交易完成之後，對比吉利汽車和極氪 2025Q1 報表可見，領克併入極氪後對父公司和爺公司的影響大不相同。
極氪在美股會計準則下的財務結果不僅沒有達成這一目標，反而拉長了與目標的距離；而在香港會計準則下，合併後的極氪已經實現了權益為正和扭虧為盈的雙重目標，這就為極氪迴歸港股提供了戰略層面的重構空間。
相比於要花更長的週期構建 “兩橫” 架構，極氪可以馬上透過迴歸港股的方式來 “重構” 其財務指標，進而透過注入吉利汽車來強化和擴充吉利汽車的財務資料，這一定程度上也體現了 “一個吉利” 的戰略內涵。
這種內生性的強大驅動力也就可以轉化為吉利汽車私有化極氪和 “一個吉利” 戰略推進落地的充分條件。
所以，在 “一個吉利” 戰略整合計劃說明會上透露的資訊是，極氪私有化之後將變為吉利汽車下設的事業群之一，與吉利銀河事業群並列，而吉利汽車將成為 “一個吉利” 的中樞核心。
從這個視角來看，吉利汽車哪怕要面對以高於建議報價的價格來私有化極氪，其依然有很高的意願和機率來完成這一私有化交易，因為其能夠馬上在財務上 “盤活” 極氪這一關鍵品牌業務。
但，短期內重構戰略所隱含的代價，可能不僅僅是高昂的時間成本和重複的資源投入，更有可能會進一步降低吉利系（或李書福）對吉利汽車的持股比例。
按照吉利汽車私有化極氪的內容公告，其將以現金或增發換股的方式購回極氪 34.3% 的股權，按照極氪現在 75 億美元的市值和 7.2 元的匯兌計算，對應的股權價值為 185 億元；
如果按照全部以換股的方式私有化極氪、吉利汽車市值 2000 億港元、以及 1.08 港幣的匯兌計算，吉利汽車需要增發約 10% 的現有股本數量；
截止 2024 年，吉利系（即吉利控股董事長李書福本人、且透過 Proper Glory 及其一致行動人）合計持有吉利汽車 41.38% 股權，全部換股完成極氪私有化後，吉利系的股權將稀釋至 37.6%。
作為 “一個吉利” 戰略下的核心業務標的，吉利系對吉利汽車 37.6% 的持股比例雖然離喪失控制權還有一定距離，但在一定程度上也約束了其未來可能的增發動作及其融資額度，這將對吉利在資本層面的運作將構成部分影響。
事實上，極氪上市前後也就一年時間，其 IPO 融資不到 5 億美元，現在準備為其私有化，吉利可能要支付近 26 億美元的對價，這種邏輯上的不完整性，可能意味著其前後轉向更像是一個戰略修正的過程。
當然，在 “一個吉利” 的架構下其戰略整合的空間也將更大，這在很大程度上消除了極氪與吉利汽車之間的關聯交易規模，從而將減少內部交易費用，而且也能夠進一步精簡不同公司主體帶來的各業務部門的冗餘量，實現進一步的降本增效。
而在另一個層面上，不到半年時間裡吉利從 “兩橫” 戰略果斷且徹底轉向 “一個吉利” 戰略也展示出了吉利管理層的高效應變能力，這也將是吉利對抗下一階段市場更激烈競爭態勢的關鍵能力。
題圖來源：視覺中國
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