偷偷新高的361度

在今年的牛市裡，景氣的和不景氣的板塊涇渭分明，增速跑輸GDP的行業，基本上無人問津。但是有些行業一直悲觀，優秀的公司卻靠超越行業的增速實現新高。

這裡說的便是服裝家紡裡的361度，在服飾消費明顯不景氣的當下，361度業績仍然維持10%+左右的增長，創歷史新高。在一片頹勢的板塊中，股價也算鶴立雞群。

目前看到的是公司的PE依然低於10倍，增速卻在業內領先，因此，公司看上去已經滿足了較低估值，較高增速的條件，參照海外ON昂跑增速跑贏行業，估值大幅溢價的案例，或許新高後的361，仍然有估值充分向上的空間。

一、領先業績背後

從目前整個經濟的態勢看，紡織服裝的增速一般，從行業幾個玩家的增速也能推斷總增速不佳，其中，安踏主品牌增速為0-5%，李寧負增長，耐克中國負增長，只有規模極小，尚處於市場匯入期的外國品牌，有較高增速，但規模也不過10億。

而目前，361度中國的增速在15%左右，並且是100億規模的收入，所以這個增速水平依然算得上高質量。

從產品看來，公司的核心增長依然來自於跑步領域，繼續在二線跑鞋保持一定競爭力，而得益於約基奇和戈登兩位當紅球星的表現，361度籃球業務也在逐步成長到國內靠前的位置。另外在多個小眾運動細分賽道發力，比如騎行與網球。鞋類業務是公司增長較大的業務。

當然，從觀感上看，公司的籃球業務、跑鞋業務、甚至兒童業務，也沒有達到爆火的地步，距離現象級的暢銷還有距離，更多是來自於公司此前在這些領域的後發性所致，即此前公司籃球業務、跑步業務和兒童業務，大眾普及度不高，滲透率偏低，這些業務都是新進狀態，隨著業務開始推廣，更多從未購買361度產品的人群被滲透，公司也迎來了匯入期紅利，這個跟HOKA、LULU、ON在中國的增長有點類似。

同樣地，業績的表現也來自於公司業務的後發性，國內同行，安踏、李寧、特步，其業績都在21年經濟火熱階段大增，也因此，當時也觸發了戴維斯雙擊，於是給到了極高的巔峰估值。

但361的增長與它們並不同步，可以看到21年361度增長並不出眾，反倒是21年後，公司業績開始奮起直追，也帶動了公司的股價在2023年後才啟動，而從20年至今，361的增速跟李寧特步其實沒有太大的差距。大家都是增長一倍左右。

可以說，公司的增長放在了2022年後，也因此造成了21年牛市過後，可以繼續靠增速消化估值，反倒是李寧跟特步，殺增速又殺估值，造成了特別大的回撤，而目前大家的股息率是差不多的，可以簡單理解為，估值大致上沒有差別，只是上漲的先後次序問題。

361度當下優勢就是增速高，體量較小，未滲透人群比其他家多，但若公司體量繼續擴大，比如到特步，乃至李寧的收入體量，增速能否保持也是一個問題。

同時，相較其他品牌，361度的品牌依然是單一的，與安踏、特步比，多元化不足。這裡延伸出公司主品牌經營能力不俗的優點，但在目前的國內市場環境看來，多品牌還是有必要的。

目前看來，一個運動品牌要想實現快的增長爆發，比如21年的李寧，當下的ON，幾年前的LULU，少不了一些超越行業平均增速，突破常規的破局因素，比如產品力的大幅躍遷，帶動產品層級或者定價的大幅提升，又比如在開拓了某個品類的新賽道，或者在從未涉及的賽道中大幅突破。否則，多年原地踏步也是有可能的。

從歷史上看，361的發展經歷了多年的停滯，在國產品牌的長跑中是掉隊的，曾經361還能是國內兩大運動乒羽的贊助商，如今乒羽、國家隊也基本是安踏李寧這種頭部的專屬。所以，361度要做的是破局，重新回到國內第一梯隊。

這幾年來比較大的破局事件是籃球業務簽約約基奇，盯著當世最強NBA球員的光環，持續擴大其籃球鞋業務的影響力，雖然中鋒不賣鞋，但此前361的籃球鞋在國內都是二三線的。361不拿下約基奇，匹克李寧安踏等都會力爭，這個光環至少能帶動一些消費者試購其球鞋，那也是從0到1了，這幾年的361的增長，跟籃球業務的增長有很大關係。

但同時也能看到，即使是約基奇的光環，也未能幫助公司在海外取得太大的突破，目前海外業務佔比仍然是1.8%，跟多年前的1%相差無幾，也因此，對於中國品牌最重要的品牌出海指標，361依然是缺位的。

公司另外一個表現良好的業務為跑鞋，跑鞋是當前運動品牌的兵家必爭之地，市場空間很大，沒有籃球這樣多的場外因素決定產品銷售，公司做的也是迭代自己的技術材料水平，打造高性價比的專業跑鞋，跟李寧安踏特步等卷高階相比，公司在營銷，跑者穿著率方面是有劣勢的，但產品銷量卻節節攀升，畢竟，營銷也是要看ROI的，真實的產品差距，並不能看這些紙面資料，但對於大眾來說，價格的感知卻是直觀的。

而當下的經濟環境下，價效比消費成為主流，也讓定價更低，產品力不弱，只是缺乏頭部關注度的361獲得客戶的青睞。

綜合以上三個因素，構成了的超額成長，但看下來，破局還是差一點，籃球業務在約基奇簽約兩年後，也需要新的向上動能，跑鞋業務再往上，也基本全是強對手。最能產生高增速的只有靠全球化，但目前並不達標。

二、存貨問題隱患

而對於公司業績的含金量，一直以來也飽受市場質疑，一方面是公司的利潤率太低，低定價，影響了整體的盈利能力。公司的毛利率和淨利率在業內並不突出。

另一方面，公司存貨問題一直是一個雷點，可以看到，從2020年至今，公司經營現金流從未高於利潤，公司存貨及應收賬款猛漲，是經營現金流低於利潤的核心原因，這幾年每年近10億的利潤，沒有進到現金裡，現金賬戶一路走低，而應收加存貨卻多出40億來，在紡織服裝行業內，存貨是第一大觀察指標。這也是公司業績未被認可的核心原因。

這個問題在行業內是普遍存在，公司的解釋是為應對銷量上漲和電商化提升的庫存，可問題是，電商渠道佔比實際上增速並不高。

線下經銷商模式從賬面庫存的角度看，是更低，因為真正的庫存進了經銷商的表內，成為表外庫存，這些隱形庫存更要命，而目前看來，看報表看不出隱形庫存高不高，但連賬面庫存都高，說明總庫存不低，最好的解釋是公司承擔了經銷商的庫存風險，從表外轉表內，如果表內外庫存都高，那麼形勢就很危險。

從特步的報表看來，其庫存就表現出一定程度的改善，特步的業績也是穩步增長狀態，但觀察近幾年存貨逐步走低，這也證明，公司的業務成長跟存貨的增加沒有關係。且目前收入是361度1.5倍的特步，存貨已經低於361，這也說明361的庫存處於畸高狀態。

所以，公司的增長優勢，基本被存貨擔憂所抵消，結合當前在行業平均水平的股息率。361度目前看來，還很難跑出高的相對收益。比如說漲50%，來到跟特步一個水平，那麼就面臨股息率低，存貨問題高不少，庫存高，且利潤率低的問題。

50%漲幅就嫌高，這也說明公司的值博率不是很高。

結語

因此，公司的增速高於行業背後，有宏觀成因，也有體量更小的優勢，而幾個點的增速優勢，不能說拉開了同行，更何況，公司特有的庫存問題較為嚴重，已經抵消掉這一優勢。

新高背後，是今年初股息率優勢導致，幾乎7%，現在修復到5%，已經跟李寧特步在同一水平線上，此後繼續跑贏，就沒有股息率優勢了，公司突破上漲空間並不大。

股息率較高，低估值，帶成長，在當前環境下這類股票有很高安全邊際，但這幾乎是整個運動服裝行業的普遍狀況，因為低估值漲起來，也是行業的alpha，公司想要有不依賴行業景氣牛市的表現，則需要拿出更多破局的動作來，比如籃球繼續吃約基奇紅利，帶動增速加速，跑鞋靠質量優勢，力保重點賽事率穿著率不降反升，或者海外收入增速大幅提升，實現中國運動品牌走出去的突破，而吃宏觀的價效比紅利提升市佔率，算不上破局。

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