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｜付鵬 東北證券首席經濟學家；來源：騰訊財經 、2024鳳凰灣區財經論壇
近日，東北證券首席經濟學家付鵬在鳳凰灣區財經論壇中發表主題演講，他提出，當前經濟困局的核心在於有效需求不足和投資回報率下降。
“打破當前局面需要解決居民有效需求不足的問題，其背後還涉及到分配問題，信心問題，企業生產端如此‘卷’的問題，以及反饋的問題——居民到企業、企業到降本裁員增效、降本裁員增效到居民、居民再到企業的螺旋迴圈問題。”
以下是演講原文的精編（有刪改）：
A股究竟怎麼了？
中國資本市場的困境，在我看來，無論是宏觀經濟層面還是資本市場本身，若拋開市場治理的具體問題，從更廣闊的視角審視，實則都指向了一個核心問題。
我們當前的經濟狀況，究竟是信心缺失導致的停滯不前，還是真的面臨了有效需求嚴重不足的問題？換句話說，是市場真的缺錢，還是市場參與者普遍缺乏信心？
同樣地，這個問題也可以對映到當前的金融市場上。面對當前的股市點位（付鵬演講當時是2800點，目前為2700點左右），我們同樣需要自問：這是市場信心不足的表現，還是真的缺乏資金流動？
我認為這兩個問題的答案其實是相輔相成的，且它們的本質在於金融市場作為經濟狀況的映象反映。當前，我們的經濟大環境所展現的，可能並非僅僅是信心不足這一單一問題，其複雜性遠超於此。
2024年年初，我國的國債收益率已降至2.1%，而若年底時進一步下滑至2%以下，這無疑將引發市場更為深刻的思考。回顧2023年，居民部門所承受的壓力已顯而易見，但相比之下，債券收益率的下行速度在2024年似乎更為迅猛。
在討論國內經濟或資本市場時，今年確實有很多人寄希望於美國的貨幣政策調整（如降息）。但我想提醒大家的是，我們應該更多地聚焦於國內經濟本身的狀況，而非僅僅依賴外部因素。美國降息可能帶來全球流動性的寬鬆，但這並不意味著中國的資產僅僅因為價格便宜就能吸引資本回流。
資本在流動時，追求的不僅僅是當前的低廉價格，更重要的是未來的增值潛力。如果中國的資產現在雖然便宜，但市場預期其未來可能更加貶值，那麼資本自然不會輕易流入。換句話說，當前債券收益率的低位實際上在向我們揭示一個事實：中國企業在創造投資回報率方面的能力正在大幅下降。
在很多行業中，“卷”這個詞頻繁出現，它形象地描述了企業在極低的毛利率下仍不得不持續競爭的現狀。這背後反映的正是中國經濟內部有效需求的不足。
不消費的原因是口袋裡沒錢
另一方面，銀行儲蓄異常增長態勢，而信貸市場，尤其是居民部門的借貸活動顯著減少。這一現象非常關鍵。
銀行資料顯示，民眾只存不貸，甚至是提前償還債務。這一現象可以解釋為是信心不足，但事實上，銀行儲蓄持續增長，我們還有錢。
類似這種異常儲蓄增長的現象在日本也發生過。從1990年到2002年，日本房地產泡沫破裂後，經濟增長和利率均處於低位。
但這12年間，日本的銀行儲蓄卻以每年4%到5%的速度增長，也就是說日本並非資金匱乏。
值得注意的是，日本的這些儲蓄並不未主要用於國內消費和投資，而是流向了海外進行大規模投資。
像三井、三菱、丸紅、伊藤忠等日本大型商社，它們在全世界範圍內進行投資並獲取回報。
“出海”在某種程度上也是一種被迫的選擇。因為國內市場競爭激烈和內需不足，企業自然會將目光投向國際市場，以尋求更高的毛利率和更多的消費者。所以從某種程度上來講，走出去是必然的。
我們總認為走出去是個好詞，但是它也代表著國內有效需求的不足。
這時很多人可能會問，儲蓄那麼高，為什麼不消費？為什麼不投資？
投資非常簡單，資本的投資偏好直接受回報率影響，當回報率大幅度下降時，資本的投資意願自然會減弱。
對於中國而言，投資主要分為實體經濟和其他領域，實體經濟方面，我國並非是生產能力和製造能力不足。
我們的問題是太喜歡生產，是市場需求和產能之間的不匹配，生產多了也是一種罪過。
我其實一直很反對去刺激消費，消費其實是一種個人偏好。如果個體擁有足夠的收入、儲蓄和穩定的預期時，無需外界刺激，自然會進行消費。
換句話說，消費不足往往是因為經濟條件或預期不佳，而非缺乏消費慾望。
如果大家現在口袋裡有100萬，不用我說，可能馬上過境到澳門消費去了（作者舉此例的背景：本次演講所在地為大灣區）。不去消費的一個原因是因為口袋裡沒有錢。
當年日本的儲蓄和儲蓄率是兩個概念。儲蓄是指銀行中的存款總額，儲蓄率是指個人收入扣除所有開支後剩餘用於儲蓄的比例。
從1990年到2002年，日本的儲蓄總額在增長，但儲蓄率降到了零，意味著人們的工資在支付完所有開支後幾乎沒有剩餘。
老齡人的任何產業都抵消不了年輕人消費下滑
在1990年後的日本，存錢和存不下來錢的是兩批人。這其實就是中國的現狀。
問題的核心在於消費能力的分佈，誰具備消費能力？60歲以上群體，無論有錢沒錢，消費慾望普遍下降，這是一個自然的週期。
我之前強調人口老齡化問題不容忽視，是因為它對消費能力的長期影響是顯著的。老齡化帶來的任何產業增長，都難以彌補因年輕人數量減少而減少的消費總量。
在看年輕人群體，雖然人數減少，但理論上他們的消費慾望應該更旺盛，大家可以想想自己20歲時的消費狀態，便能體會這種消費衝動的力量。
然而，現實是年輕人無法再進行消費升級。過去十年，特別是從2009年到2018年，我認為是中國十年中消費升級的黃金時期。但這幾年，我們正處於消費降級的程序中，且這一過程還沒到底。
那十年中消費升級的年輕人，現在大概步入中年，約35歲左右，他們當年的消費動力如果是基於收入增長，那是健康的。
但如果是基於財富效應，尤其是房地產價格帶來的虛假繁榮，則是一個非常危險的訊號。
如今，隨著房地產市場的調整，一些中產階級因房產價值縮水而陷入負資產狀態，其消費能力自然受到嚴重打擊。
房地產市場的不可持續性早已成為共識，當人口結構變化到一定程度時，房地產市場的增長動力將嚴重受限，800萬、900萬、1000萬的房子，還能折現多少年輕人的青春進來？
更何況現在年輕人也不讓折了。高昂的房價已經透支了年輕一代的消費潛力，而未來這一趨勢只會加劇。
所有依賴加槓桿的迴圈，在2018年至2019年期間開始收縮，隨著財富效應的減弱，我們明顯感受到了有效需求不足。
疫情後，問題更加凸顯，不僅僅是資產價值的疊加問題，而是形成了一個難以擺脫的螺旋式下降迴圈。
首先，收入端受到嚴重衝擊。從去年至今，眾多居民部門不得不面對企業降本、裁員以增效的困境。如果企業普遍採取這種策略，加之過去兩年房地產市場價值的縮水，導致人們對未來收入的預期普遍大幅下降。
現在，對於那些35歲左右、揹負著房貸、車貸、子女教育等“中年人三件套”的人來說，如果得知人力資源部門（HR）頻繁進行裁員，他們的反應很可能是立即調整消費習慣。
面對未來的不確定性，他們可能會選擇減少非必要支出，即“該買可買可不買皆不買，可花可不花皆不花”，以儲備更多的資金應對可能的困難時期。這種行為模式很容易使他們陷入一個螺旋式下降的迴圈中。
至於企業部門，情況同樣值得關注。今年年初我就曾指出，今年我們可以不必過分聚焦於居民部門的情況，因為那裡的形勢已經相對明朗和穩定。相反，企業部門的問題可能更加複雜和嚴峻。
隨著企業投資回報率的持續下滑，市場上出現了盲目的惡性競爭態勢，這種競爭不僅無益於任何一方，反而加劇了市場的混亂。
為了提升利潤，尤其是上市公司為了美化財務報表給股東看，企業往往會採取降本、裁員、增效的措施。然而，這些舉措往往帶來的是負面的社會和經濟影響，反饋效果並不理想。
企業為了降本裁員增效，往往導致員工數量進一步減少，進而引發內部有效需求的不足。
這種內需的萎縮又促使企業之間繼續陷入惡性競爭，為了維持利潤，企業不得不繼續採取降本裁員增效的措施，從而形成了一個惡性迴圈。這個迴圈一旦確立，便難以輕易打破。
今年國內收益率的快速下降，實際上也反映了市場的一種“內卷”現象。由於資本缺乏合適的投資渠道，借貸市場也趨於謹慎，導致資金難以有效配置，進而使得投資回報率普遍降低。
以前我還半開玩笑地說，如果你現在不抓緊搶那3%的銀行定期存款，以後可能連2%的都要爭搶了，過一年半載，連這樣的機會都可能變得稀缺。
實際上，當年日本所經歷的經濟狀況與我們現在的情況在居民部門層面有著驚人的相似性，儘管兩國在大局上存在差異。
因此，單純從資本市場的角度來看，我們不禁要問：資本市場究竟依靠什麼來提供回報率？它又是如何為機構和投資人創造價值的？
在宏觀層面，如果無法有效擴大經濟總量（即“蛋糕”），那麼結構性的矛盾只會更加凸顯，市場也自然會呈現出當前這樣的特徵。
另外，我們不必過分關注海外市場。以英偉達為代表的新興資本（new money）在資產配置上，大量投資於全球最核心的資產組合，這些資產組合往往以人工智慧為核心。
然而，這個資產包近期出現了閃崩，其主要原因並非企業本身的問題，而是由於場外槓桿過高所導致的。
當時我曾開玩笑地說，那些高槓杆資金主要源自新加坡，也有一小部分來自香港。當市場波動時，你會發現海外市場的波動率急劇上升，許多人誤以為危機已至，結果股價跌了10%，而國內市場卻波瀾不驚。
然而，僅過了一天，隨著槓桿的解除，海外市場又迅速反彈了10%，這種情形在國內市場上並不多見。
這個現象值得我們密切關注，因為它揭示了海外和國內資產之間已經存在顯著的差異。換句話說，A股市場不再與全球市場同頻共振，其背後的原因在於兩國經濟週期的不同步。
我們的債券收益率目前維持在2.1%左右，而即使對方降息，美債收益率仍可能保持在4%上下。
這種利差本質上反映了兩國資產的實際狀況。因此，當前我們更應關注的是兩國經濟基本面及其對市場的影響，而非簡單地將海外市場的波動視為國內市場的風向標。
從更宏觀的層面來看，當前國內資本市場的困境不僅僅在於居民有效需求的不足，更深層次的原因在於居民收入分配的有效性不足，這觸及到了初次分配的問題，以及由此引發的信心危機。
此外，我們還需要關注企業生產端為何會陷入如此激烈的競爭之中，以及這種競爭如何形成了一種負面的反饋迴圈：
居民收入受限影響消費能力，企業為了維持利潤不得不降本裁員增效，而這一舉措又進一步壓縮了居民的收入空間，從而加劇了內需的萎縮。
這種居民到企業、企業再回到居民的螺旋式下降迴圈，是當前經濟面臨的一大難題。
由於時間限制，我只能在這裡提出問題，但確實存在解決之道。關鍵在於我們是否有決心、有能力去實施這些解決方案，以及如何在實踐中不斷調整和完善。
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