作者：袁小麗
編輯：劉鵬
來源：騰訊財經(ID:financeapp)，
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“未來3-5年是中國房地產市場的關鍵築底期，以2024年初為錨點，房價或仍有20%-30%的調整空間。”知名經濟學者、上海交通大學、上海高階金融學院金融學教授朱寧，最近在與騰訊財經《經濟大家說》對話中重申了這一基於嚴謹研究的預判。而過去18個月的市場走勢，也已初步驗證了這一觀點。
師從諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒的朱寧教授，深耕行為金融、資本市場及中國金融改革，尤其在房地產經濟學與金融穩定領域造詣深厚。其代表作《剛性泡沫》揭示了房地產高估值的根源：源於“剛性兌付”邏輯下的政府隱性擔保，這種擔保強化了房價“只漲不跌”的預期，最終催生資產泡沫。他的研究始終聚焦於重塑市場行為邏輯，既深刻洞察中國經濟轉型的特殊性，又兼具廣闊的國際視野，為理解房地產與金融市場的執行規律提供了獨特視角。
這位曾精準預警2016年前後泡沫風險的行為經濟學專家，運用國際泡沫破滅週期、房價收入比與租售比等核心指標分析指出：人口結構逆轉、城鎮化放緩、疊加年輕人“降槓桿躺平”心態，將持續驅動樓市深度調整。面對從“買房必漲”到“買房即虧”的代際觀念鉅變，他理解年輕一代對房地產的畏懼，並直言購房邏輯需徹底轉變：“第一套房應是消費品，而非投資品。” 他強調，房地產行業依賴“高週轉、高負債、高利潤”的舊模式已然終結，未來僅有10-20個人口淨流入的核心城市具備長期價值潛力，行業轉型必須向精細化、專業化方向掘金存量市場。
他認為房地產已從“支柱產業”轉為“重要產業”，儘管其對GDP的直接貢獻曾達18%-19%，但隨著中國經濟體量持續擴大、結構日益多元，高階製造業、高精尖科技、AI產業及新消費等新動能正加速崛起，未來將共同支撐經濟前行。
這場角色轉變背後，是中國房地產體系面臨的深層挑戰與轉型陣痛。朱寧教授指出，當下政策核心在於“以時間換空間”。短期需運用專項債支撐保障房、適度維持“剛性泡沫”託底市場，這雖在單純財務上可能不可持續，但對穩定經濟和避免房地產硬著陸至關重要。他強調，這僅是短期的權宜之計。長遠來看，必須打破政府隱性擔保和剛性兌付預期，推動市場化風險定價。同時，透過制度改革化解因政府隱性擔保導致的歷史積弊，並最終以房地產稅替代土地財政，構建可持續的長效機制，方能實現行業軟著陸與財政可持續轉型。
朱寧教授還指出，中國居民家庭資產中房產佔比過高，資金從房產向金融資產轉移有助於最佳化配置結構、提升整體流動性。
近期，圍繞房地產行業趨勢判斷、定位轉型、政策機制、家庭資產配置及房地產稅等核心議題，騰訊財經《經濟大家說》深度對話朱寧教授。
以下是對話全文：
調整週期與趨勢判斷：築底需3–5年
年輕人購房應從投機轉向消費
《經濟大家說》：您在2024年提出房地產調整需 3-5 年，當前已進入2025 年， 隨著人口老齡化和城鎮化放緩外，年輕人在買房方面也有“躺平”心態，很多年輕人選擇降槓桿，不買房了，開始租房，在這個情況下，您關於房地產調整3-5年的這一判斷是否有更新？
朱寧：我在2024年初《剛性泡沫》出新版時，曾做過一個當時看來比較大膽的預測：從2024年初的房價水平看，未來房價可能還有 20%-30% 的跌幅，且調整週期可能需要3-5年。如今18個月過去，現在看來這個預判有一定的準確度。
不過，期間有個重要變化值得關注：去年9月下旬的政治局會議後，明確提出了房地產市場 “止跌回穩” 的政策目標。從實際表現看，無論是交易量還是房價，確實從去年9 月到今年3月底4月初穩定了一段時間。但近三個月來，包括一線城市在內的不少城市，房價又出現了下行的趨勢。
因此，我仍基本堅持2024年初的預判：從2024年初算起，房價可能仍有20%-30% 的調整空間，且調整週期需3-5年。這一判斷主要基於幾方面：一是房價與收入比、房價與房租比和國際水平的對比；二是參考美國、日本這兩個經歷過房地產泡沫的經濟體，它們從波峰到波谷的調整週期平均約為10年。所以，整體來看，我的預判和 2024年初時基本一致。
《經濟大家說》：如今購房者，尤其是年輕人從“買房比漲”轉向“買房即虧”，這種觀念的轉變，對市場信心重建有何深層影響？如何讓年輕一代不再對房地產抱有畏懼或迴避的心態？
朱寧：我認為首先必須認清問題的本質。
其實早在2016年，從房價與收入比來看，我就認為當時的房價已進入泡沫化階段。但從2016年到2021年房價見頂，全國範圍內房價又上漲了約50%。從歷史來看，我們必須承認一個現實：當前中國房價相對於居民收入、相對於房租水平，仍然處於高位，這是我們必須面對的事實。
進一步說，過去大家之所以熱衷買房，並非不清楚當時房價高，而是篤信房價會繼續上漲。這種基於漲價預期的投資或投機行為，正是行為經濟學中所說的 “泡沫行為”。因此，對於當下房價出現加速下跌的趨勢，我並不意外，甚至覺得，要消化此前的泡沫，最終可能需要一定程度的 “矯枉過正”，這是必然的過程。
你的問題很好：如何讓年輕一代不再對房地產抱有畏懼或迴避的心態？
過去幾年，不少我的學生和讀者跟我說，幸虧當年看了我的書沒買房，反觀那些買房的朋友處境不易。但我始終認為，“房住不炒” 的定位非常正確，房子確實有金融屬性，可以投資或投機，但我們絕不能忘記，它最根本的屬性是消費品。
現在很多年輕人會問我 “當下能不能買房”，大家的心態也有變化：以前覺得根本買不起，現在似乎又覺得 “夠得著” 了。對年輕朋友，我有兩點建議：
第一，在金融領域，尤其是海外市場，有個共識：第一套房不該是投資品，而應是消費品。它要能支撐你的生活方式，比如離工作單位近，節省通勤時間，讓你更專注於事業發展，未來有能力換更好的房子。這是它的核心價值。
從這一點出發，首先要考慮自己的承受能力：不必掏空 “六個錢包”，也不必耗盡所有儲蓄，要量力而行。我常開玩笑說，過去十幾年總有人說 “房子是剛需”，但學了這麼多年經濟學和金融學，在研究中國房地產之前，我從沒聽過 “剛需” 這個概念，我們只講 “有效需求”。所謂有效需求，核心就是 “買得起”，買不起的需求，其實不必過度糾結。所以年輕人要客觀評估自己能承擔的房價水平，尤其如果不認為房價會漲，更要謹慎。但如果確實能承擔，且打算在一線城市長期生活，就該把房子當作消費品，不糾結它未來賺多少錢，也不焦慮它會不會跌，只看它能否滿足你的居住需求。
第二，從行為金融學的角度看，我非常理解年輕人不願在此時買房，甚至不想碰房地產的心態。90後和00後過去幾年的經歷與70後、80後完全不同：他們經歷了疫情，面臨工作的不確定性、收入增長的停滯；在房地產領域，更是遇到了前三代人沒經歷過的三件事：一是掏空 “六個錢包” 買房，卻遭遇 “爛尾”風險，這也是為什麼 “保交付” 成為如此重要的社會任務；二是即便拿到房，也可能因工作變動、收入縮水而斷供，甚至面臨失信風險；三是親身經歷房價下跌，甚至大跌。這些經歷必然會改變他們對房地產的態度。
從這個意義上說，我們還是要回歸本質：房子首先是用來消費的，不是用來投資的。如果確實想投資，即便在整體下行的市場中，仍有部分板塊、部分割槽位表現不錯。但要明確區分投資需求與居住需求：投資時，要考慮該區域未來是否有升值空間；更要考慮未來是否有持續需求，有需求才能出租，有出租才有租金回報。要把房地產當作 “固定收益債券”，而不是 “一天漲一倍的股票”，這既是穩定個人預期的關鍵，也是穩定房地產市場的重要途徑。
《經濟大家說》：您強調“房地產永遠是區域性市場”，低線城市人口淨流出趨勢不可逆，而10-20個核心城市將吸納全國三分之二人口。哪些具體指標可判斷某城市已觸底？您覺得現在房地產是否已觸底？
朱寧：我覺得可能有一個比較直觀的指標：看城市幼兒園是在擴張還是收縮。
首先，大量低線城市的房地產市場，我認為還會經歷很長時間的調整；其次，即便調整見底，反彈空間也會非常有限，這背後，核心還是人口趨勢在起作用。目前全國有超過三分之二的城市正面臨人口流出或下降，少數城市人口保持持平，而真正能持續吸引人口流入的，其實只有10到20個大型或超大型城市群。
過去三四十年，城鎮化是推動中國房地產市場發展的重要動力，鄉村人口湧入大城市帶來了大量住房需求。但時至今日，情況已經發生變化：第一，城鎮化程序在放緩；第二，存在不少人戶分離的情況，一些早期進城的新市民其實已經在城市購房，只是未被納入統計；第三，在當前經濟環境和房價水平下，新市民想在城市買房變得更難了。
從有效需求來看，我完全認同低線城市房地產長期難有明顯反彈的判斷。但這並不意味著高線城市就一定會繼續上漲。整體而言，房地產市場正處於長期調整趨勢中，未來3-5年更可能是一個築底的過程。
這一點我比較確定，任何資產的價格都不會永遠上漲，也不會永遠下跌。只不過，未來哪些城市、哪些區域的價格能重新上漲，以及這個過程需要多久，還需觀察，但可以肯定的是，能實現上漲的城市或區域不會太多。
行業轉型與未來定位：轉型掘金存量
房地產仍是重要產業
《經濟大家說》：參照美國和日本的經驗，中國要避免日本式“失去的三十年”，我國的特殊性在哪裡，最關鍵的轉型抓手是什麼？
朱寧：其實早在2016年，我就預判國記憶體在較為嚴重的房地產泡沫。從國內的優勢及可能的破局路徑來看，對比日本，中國有三個明顯的優勢：
第一，我們對日本曾經歷的房地產危機有清晰認知，知道其應對路徑並非理想選擇。因此，從去年9月開始，無論是提出房地產 “止跌回穩” 的目標，還是金融行業加大對實體經濟和房地產的扶持，政策都在朝著支援房地產行業的方向調整。總結日本的教訓，其當時的問題就在於行動過慢、舉措不足，而我們在這方面已經走在了前面。
第二，中國有 “集中力量辦大事” 的制度優勢與政策號召力。不像日本當年因政府更迭導致政策頻繁調整，我們能夠形成一致的決心去解決問題，我們能夠明確問題所在並全力應對，這無疑是一大優勢。
第三，中國作為大國，我反覆強調過，並不存在統一的全國性房地產市場，而是由多個區域性市場構成。因此，只要部分割槽域房地產市場能企穩甚至反彈，就會對整體市場預期和認知產生重要影響。
其實過去3年裡，我既是較早預警房地產泡沫的人，也是較早提出要救助房地產行業的人，因為房地產對中國經濟實在太重要了。我認為有兩個重要的政策抓手或選擇值得關注：
第一，當前推進的城中村改造、舊城改造等新一輪存量開發，從存量資源中挖掘新的發展機遇。從體量上看，這固然無法與新增開發相比，但確實能在房地產整體下行的環境中，為行業找到轉型或發展的熱點與亮點，這是一個明確的抓手。
第二，需要向更精細化、專業化的市場領域發力。我們看到，高階住宅銷售依然不錯；與物業、基礎設施、教育等公共服務結合緊密的房地產專案也頗受歡迎；同時，結合養老服務與社群配套的專案，這既符合人口老齡化的社會趨勢，也是中國社會正在經歷的轉型方向，同樣有潛力。
房地產行業高週轉、高負債、高利潤的時代是一去不復返了，但這並不意味著行業不再重要或會消失。更多時候，它需要經歷轉型，走向細分、精細化與專業化，透過提升品質實現升級，最終迴歸高質量、可持續發展的軌道。
《經濟大家說》：您剛才提到房子應迴歸消費品屬性，那當下房地產是否還能算作中國的支柱產業？
朱寧：我認為房地產在很長一段時間內仍會是中國經濟的重要產業，但不會再是 “支柱性產業”。
房地產在峰值時，其對全國 GDP 增長的直接貢獻達18%-19%，加上相關行業，對整體經濟的貢獻更是佔到三分之一。但我覺得，這樣的水平我們再也回不去了。
其實不止房地產，像汽車、鋼鐵等曾經對中國經濟至關重要的支柱性產業，如今也在經歷調整。因此，隨著中國經濟體量不斷擴大、人均GDP和居民收入持續提升，經濟會變得更加多元，未來會有多個重要行業支撐經濟，但不會再單一依賴某一個支柱性產業。
這些行業其實已經有了苗頭：比如高階製造業，以晶片為代表的高精尖科技領域，以DeepSeek為代表的AI相關產業，以及近期火熱的以泡泡瑪特為代表的新消費領域。這些都是成熟經濟體必然會依靠的重要產業和經濟方向。
短期穩定與長期改革：
短期託底需債務工具，長期破局靠市場化改革
《經濟大家說》：您在《剛性泡沫》中指出，政府隱形擔保是房地產泡沫的根源之一，而2018年資管新規是打破剛兌的關鍵嘗試，但當前部分國企仍獲得信貸支援，這是否意味著“剛性泡沫尚未真正打破”？如何打破“政府託底”的預期？
朱寧：我認為，剛性兌付是中國金融領域一種極具特色的現象，也是中國經濟發展過程中一種極具創新性的制度安排。正如我在書中所提到的，這種創新對中國過去40年相當長一段時間的發展起到了巨大推動作用。
但隨著 2015、2016年前後房價上漲、債務規模擴大，這種制度創新的積極作用逐漸減弱，潛在風險卻在不斷累積。
我推測，政府目前仍對房地產行業及國企開發商提供一定擔保，初衷也是為了穩定房地產板塊，畢竟我們都清楚，房地產行業對中國經濟至關重要，若任由其 “自由落體” 式下滑，對整體經濟的衝擊和傷害將難以估量。因此，在現階段保持一定程度的剛性兌付或剛性泡沫，我認為有其必要性。
不過從長遠來看，市場化改革仍是中國金融體系與房地產市場發展的必然方向，讓市場自主配置資源，由市場對不同開發商、不同樓盤的信用風險進行定價。試想，如果早年間就有健全的激勵與約束機制，限制開發商輕易獲取大量信貸或發債融資，房地產泡沫或許就不會膨脹到如今的規模。
當然，任何政策都有兩面性，如同雙刃劍。關鍵在於如何把握好尺度，在短期穩定與長期改革之間找到平衡。
《經濟大家說》：目前各地方政府土地出讓金收入下降，專項債支援保障房建設，以時間換空間，是否會形成“借債買資產”的新迴圈？再次增加地方政府的隱性債務？保障房產生的收益是否能覆蓋債務，還上新債務？
朱寧：這是個重要且深刻的問題。
債務問題並非中國獨有，如今已成為全球性挑戰。我認為有兩點關鍵背景需要明確：
第一，一個國家的主權債務在低利率環境下，債務承受上限會更高。如今，尤其是經歷新冠疫情和全球金融危機後，許多國家債務水平急劇攀升，美國也不例外。這使得當下的債務管理思路，與過去高利率環境下大不相同。
第二，正如前國際貨幣基金組織首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德在《低利率時代的財政政策》中所探討的，低利率時代判斷是否該發債，核心標準是：投資專案的長期收益能否覆蓋利率成本。這一點放到保障房建設上尤其明顯 ，僅從金融角度簡單計算，保障房很難覆蓋利率成本，畢竟當前商品房的租金收益率不到 2%，而最低利率也接近 2%，確實 “算不過賬”。
但我們不能忽略另一層價值：就像當年 “4 萬億” 政策中修建的很多高鐵，至今仍不盈利，卻在當時有力拉動了經濟發展，刺激就業、帶動消費，消費又反過來創造新就業，形成有效需求的正向迴圈。政府作為 “最終購買者” 創造有效需求的功能，正是當前保障房建設和穩定樓市中需要考量的重要維度。
從這個角度看，要是維持中國經濟5% 左右的增長，如果民間消費難以有效拉動經濟，那麼即便保障房在財務上可能不可持續，但其在當下對經濟、消費的刺激作用，以及對發展的推動，或許是值得付出的代價。所以我的看法是：保障房建設從單純財務角度可能不可行，但從宏觀經濟和社會層面，它有其獨特的作用與價值。
限售政策與現房銷售：京滬暫無必要調整限售
當前非全面推現房銷售良機
《經濟大家說》：您覺得接下來剩餘限購城市的限購、限售、限價等政策是否會放開？
朱寧：從短期來看，限貸和限購政策已基本放開，當前更突出的是限售問題，且這一問題主要集中在北京、上海的核心區域。我認為短期內沒有必要急於調整這一政策，原因有二：
第一，這一政策的保留一定程度上體現了 “房住不炒” 的政策延續性。在支援房地產市場 “止跌回穩” 的大環境下，我們仍未放棄 “房住不炒” 的核心方向，而這無疑是長期可持續的正確導向。
第二，需要明確的是，儘管近期一線城市的市場關注度較高，但房地產本質上是區域性市場，北京、上海等一線城市在全國樓市中的整體佔比其實相對較小。因此，解決全國性的房地產問題，自然能帶動一線城市問題的化解；但反過來，即便解決了一線城市的問題，也未必能覆蓋全國的癥結。
真正需要聚焦的是全國房地產市場的核心矛盾：一線城市仍存在一定的供需緊張（土地供給有限，人口持續流入），而低線城市（包括二、三、四、五線城市）才是問題的關鍵，過度建設、供給過剩的情況主要集中在這些區域。所以，儘管一線城市受關注度高，但其並非當前房地產市場面臨的核心挑戰。
《經濟大家說》：您指出期房制度助推開發商高槓杆，但立即轉向現房銷售會雪上加霜。之前一段時間有傳出，我國可能會全面推現房銷售，您認為現在具備全面推現房銷售的條件嗎？
朱寧：首先，我是現房銷售制度的堅定支持者。因為在全球範圍內，期房銷售其實是少見的例外，非普遍做法，而這一模式也確實催生了過去開發商和購房者的高槓杆問題。
但當前並非推行這一改革的合適時機，這一點和我對房地產稅的看法類似，儘管我一直支援房地產稅，但當下市場環境也不適合推進，主要有兩方面原因：
第一，目前不少開發商正處於資金鍊高度緊張甚至斷裂的階段。若此時取消預售制度，開發商將失去期房銷售的資金週轉空間，只能等到房屋建成後再銷售回款，這很可能導致更多開發商面臨流動性危機甚至破產，對房地產行業穩定和金融市場穩定都極為不利。
第二，取消預售制度必然會進一步加大現房價格的下行壓力。而當前我們正處於希望房地產市場 “止跌回穩” 的關鍵階段，尤其需要穩定房地產資產價格預期。
因此，從這個角度來說，現階段若全面從期房銷售轉向現房銷售，很可能會雪上加霜，給購房者預期和房價走勢帶來新的壓力。
資產配置與長效機制：資金轉向股市利大於弊
房地產稅終將替代土地財政
《經濟大家說》：在中國居民家庭中房產佔比超75%，未來資本市場將成共同富裕重要載體。如何防止資金從樓市轉向股市催生新泡沫？
朱寧：我這些年做了大量關於行為金融和投資者行為的研究，這種資金流動其實是非常自然且正常的理性行為，畢竟資本和資金最終都是逐利的。
從這一角度來看，我們首先要正視一個現實：中國居民家庭在房地產或不動產上的配置比例過高，而金融資產，如股票、債券的配置則嚴重不足。
因此，我並不特別擔心資金從房地產市場流向股市。當然，說這話的同時，我們必須認識到房地產市場相比股市有一個明顯缺點：流動性極差。很多人以為流動性差只是 “掛了房子沒人買”，但實際上，房地產的流動性差還體現在：購房熱潮時，想買得付很高溢價；而現在想賣，往往得大幅降價才能成交，這都是流動性差的表現。
從這個意義來說，資金從房地產退出、進入股市，有兩個明顯好處：一是能大幅提升中國居民家庭資產的整體流動性；二是這個過程必然是漸進的，並非所有想賣房的人都能賣出，更不是都能按預期價格賣出，資金會逐步流入股市。當然，也有人會選擇把錢存進銀行，接受年化2% 左右的收益，只求穩妥。但總體而言，當資金從不動產轉向金融資產後，中國居民家庭的資產配置結構會得到改善。
《經濟大家說》：從長遠看，您認為應當建立哪些長效機制來逐步減少地方政府對土地財政的依賴，實現地方財政的可持續轉型？其中，房地產稅被廣泛討論，您如何評估其在長效機制中的定位、作用與可行性？”
朱寧：過去十幾年，我一直是房地產稅的堅定支持者，主要有幾個原因：
第一，從國際制度比較來看，中國可能是主要經濟體中唯一未在房地產持有環節徵稅的國家。
第二，此前重慶、上海的房地產稅試點，並非真正意義上的誠意嘗試，其結果難以給未來中國房地產稅政策提供有效借鑑。
第三，我推動房地產稅的初衷，更多是從財政角度出發，而非為了打壓或化解房地產泡沫。要知道，許多國家之所以徵收房地產持有稅，核心是因為當經濟增速放緩、企業所得稅和個人所得稅增長乏力時，地方政府需要穩定的稅源來平衡財政、提供公共服務。而資產，尤其是房地產具有相對穩定的特性，是可持續稅源的重要選擇。從這個邏輯來說，除了房地產稅，很難找到其他途徑平衡地方政府的收支，除非進行極為激進的政府機構精簡，但這難度可能比推出房地產稅更大。
所以我常跟我的學生和朋友說，不用糾結 “會不會有房地產稅”，我認為一定會有，關鍵在於兩點：一是推出時機，我仍覺得現在不是最佳時候，或許兩三年後，等房價見底、預期穩定，就會推出；二是徵收稅率，這是大家最關心的，若年化稅率0.25%，多數人可能都能接受；若年化稅率達到2%，則可能引發不滿，甚至對房價形成新的壓力。但歷史上，第一次世界大戰後的英國、第二次世界大戰後的美國部分州縣，為平衡財政都曾不得已開徵房產稅，這從財政學角度看，或許是難以迴避的選擇。
此外，房地產稅的推出還會影響政府行為：財政收入縮減後，支出和投資也會相應調整。這一點看美國各州便知，它們的財產稅、遺產稅、房產稅稅率各不相同，且透過稅率差異形成競爭。比如我曾生活的加州，州收入稅達10%，但房產稅僅1%左右；而佛羅里達州沒有收入稅，卻徵收較高的房產稅。無論透過哪種方式，政府必須形成一套稅收組合來平衡財政收支，否則就可能像國外某些案例那樣，出現地方政府甚至國家層面的財政危機。
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