來源|證券之星
作者|李若菡
全面推進“All in AGI與AIGC”的戰略的崑崙萬維迎來上市首虧，去年虧損金額近16億元。2025年一季度，公司虧損金額超7億元，同比虧損加劇。
證券之星注意到，高企的研發投入和投資收益大幅縮水是公司虧損的主因。目前，公司的上市主業遊戲業務持續萎縮，而作為主要收入來源的廣告業務、Opera搜尋等業務的毛利率也呈現下降趨勢。同時，全力押注的AI業務並未帶來高收益，公司的天工大模型未能進入第一梯隊，其使用者規模與活躍度遠不及行業頭部產品；公司的AI短劇平臺受技術瓶頸掣肘。如何降低技術成本、實現盈利及商業化落地，是公司當前亟須解決的問題。
01
費用高企蠶食利潤，投資失利致虧
2024年年報顯示，崑崙萬維實現營業收入為56.62億元，同比增長15.2%；歸母淨利潤為-15.95億元，同比由盈轉虧。公司虧損態勢延續至2025年一季度，其歸母淨利潤為-7.69億元，同比虧損加劇。
證券之星注意到，公司虧損主要受期間費用攀升以及投資收益大幅縮水的影響。
據瞭解，崑崙萬維自2023年起明確“All in AGI與AIGC”的戰略方向。同年4月，公司便釋出自研雙千億級大語言模型“天工1.0”。2024年以來，公司對天工大模型進行了迭代升級，目前已升級至4.0版本。
但快速推進的背後，是持續攀升的研發與市場投入。2024年，公司研發費用達到15.43億元，同比增長59.46%，創2015年上市以來新高。進入2025年第一季度，研發投入持續走高，同比增長23.43%，達到4.3億元。
同時，因AI業務擴張帶來市場推廣及充值渠道手續費增加，公司的銷售費用在2024年同比增長42.23%，高達23.04億元，攀升至歷史高位。2025年Q1，公司的銷售費用同比增長92.11%，為8.68億元。
2024年及2025年Q1，崑崙萬維的管理費用分別為9.24億元、3.09億元，同比分別增長7.32%、93.87%。至於Q1大幅增長的原因，公司稱主要是股權激勵費用增加導致。
更令人擔憂的是，崑崙萬維AI領域的領軍人物顏水成，使公司未來技術路徑的穩定性遭到市場質疑。2024年11月，公司AI領域的領軍人物顏水成宣佈卸任2050全球研究院院長。
據瞭解，顏水成為國際知名的計算機視覺與機器學習專家，自2023年9月加盟崑崙萬維以來，主導了天工3.0大模型、SkyMusic音樂生成模型等核心專案研發。因此，顏水成離任引發市場對公司技術研發及核心團隊穩定性的擔憂。
投資收益表現亦不及去年同期，進一步加劇崑崙萬維的整體虧損。受資本市場波動影響，金融資產價格波動導致的投資相關損失8.2億元。
證券之星注意到，上市以來，崑崙萬維陸續在社交娛樂、人工智慧、生物醫藥、物流、跨境電商、新能源等方向進行投資佈局，並對Grindr、映客、趣店、DADA等企業進行投資。
2024年年報顯示，公司持有的證券資產為iQIYI (IQ.US)和映宇宙(03700.HK)。其中，由於愛奇藝(iQIYI)股價去年累計跌幅超過58%，公司產生的公允價值變動損失為5.01億元。2025年Q1，公司公允價值變動收益為-4.91億元，同比擴大了330%。
除上述因素之外，資產減值損失的大幅增加進一步影響了公司的盈利表現。2024年，公司計提資產減值損失金額為3.21億元，同比暴增66倍，公司稱主要是商譽減值和其他流動資產減值所致。
虧損之下，崑崙萬維的現金流也出現下滑。2024年及2025年Q1，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為2.9億元、-297.13萬元，分別同比下滑67.26%、102.78%。
02
上市主業持續萎縮，AI相關業務難突圍
從業務結構來看，崑崙萬維以網頁遊戲起家，憑藉2D戰爭策略類遊戲《三國風雲》一戰成名，並於2015年成功登陸創業板，後續公司透過並將業務拓展至移動遊戲、社交網路產品、搜尋引擎、AI等業務。
證券之星注意到，崑崙萬維的上市主業遊戲業務正在逐年萎縮。
自2020年起，公司的遊戲業務呈逐年下滑的態勢，由當年的12億元降至2023年的5.34億元，佔總營收的比重由43.79%降至10.87%。2024年，公司的遊戲業務持續下滑，同比下滑16.84%，降為4.44億元，佔總營收的比重僅為7.85%。
目前，廣告業務、Opera搜尋及海外社交網路是崑崙萬維的主要收入來源，其營收分別為21.45億元、13.27億元和10.83億元，三項業務合計為公司貢獻了超7成的收入。
證券之星注意到，公司上述三大業務的毛利率均出現不同程度的下滑，對應毛利率分別為50.97%、95.04%、75.01%，同比分別下滑4個百分點、0.36個百分點、13.24個百分點。
聚焦於公司的AI業務，在全力押注AI的戰略下，崑崙萬維公司在AI大模型、AI搜尋、AI短劇創作平臺等方面取得了一定進展。但從行業競爭格局來看，崑崙萬維的AI產品“天工大模型”未能進入第一梯隊，且在使用者規模及使用者量等方面表現並不突出。
據量子位智庫資料顯示，目前，中國AI智慧助手市場已形成明顯的四強壟斷格局，DeepSeek、豆包、Kimi和騰訊元寶在Web端的總佔比已超過85%。隨著AI智慧助手在技術和功能上同質化愈加嚴重，已有格局難以撼動。
使用者規模方面，2025年4月，AI智慧助手Web端總訪問量約2.8億，TOP 12產品中，天工AI排名第九，訪問量在200萬以下，遠不及DeepSeek的1.3億、豆包的5000萬以及Kimi的3000萬。在使用者活躍方面，2025年4月，TOP 12產品中，天工AI排名第十，其MAU在50萬以下，低於DeepSeek(MAU1500萬)、豆包(MAU750萬)、Kimi(MAU450萬)。
AI短劇領域，崑崙萬維於去年8月推出了全球首個融合影片大模型與3D大模型的AI短劇平臺SkyReels，目前已升級至SkyReels-V2版本。不過，當前AI影片生成技術上面臨時長限制、專業度缺失、質量妥協三大核心痛點。
有分析指出，在時長方面，主流模型僅能生成5-10秒的短影片片段，無法滿足影視級敘事需求；在專業度方面，通用模型對鏡頭語言、運鏡邏輯等專業電影語法的理解存在明顯不足；在影片質量方面，提升解析度往往以犧牲運動流暢性為代價，物理合理性頻遭詬病。這也正是SkyReels-V2當前需要解決的問題。
結合業績來看，2024年，崑崙萬維AI業務和短劇業務佔比極低。公司的AI軟體技術業務和短劇平臺業務實現營收分別為0.39億元、1.68億元，佔總營收的比例僅為0.68%、2.96%。上述營收佔比較低，短期內難以成為公司收入的主要來源，亦難以反哺利潤。
