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來源丨晨壹投資
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全球私募股權（PE）行業長期以來是資產配置的重要領域。然而，美聯儲的加息政策帶來了更加複雜和具有挑戰的投資環境，隨著利率上升，融資成本增加，資本市場的流動性也受到影響，PE基金的募、投、退策略被重新審視。如何在新的宏觀環境中尋找機會、管理風險，以期在變幻莫測的市場中繼續保持競爭力和穩健增長成為各大PE機構必須面對的重要課題。
募資端，資金渠道多元化
2023年，全球PE行業的募資總額約7,000億美元，創下六年來新低。低谷期間，募資呈現出明顯的向頭部PE機構集中的趨勢。據S&P統計，2023年前十大PE基金募資額佔全球總額的28%，相比2022年的18%大幅提升。CVC第9期PE基金募集了287億美元，打破了黑石第8期PE基金創下的262億美元記錄。同時，募資額不超過2.5億美元的小型基金數量同比下降55%，達到十年來的最低水平。
2024年第一季度，市場募資情況相對低迷。募資下滑的主要原因包括：2021年PE募資大幅增長，不少機構LP的PE資產佔比已經超配；PE專案退出放緩延長了有限合夥人（LP）的回款週期；私募信貸（Private Credit）和私募基礎設施投資基金（Private Infrastructure）因其較高回報和較低風險，分流了一部分PE資金。
部分頭部PE把目光轉向高淨值個人投資者市場。高淨值個人投資者市場歷史上對於PE的配置比例偏低，部分歸咎於其較差的流動性。2024年1月，黑石推出了首支針對高淨值人群的永續PE基金BXPE，首關規模13億美元，截止2024年5月已認購38億美元。該基金具備半流動性的特點，每季度允許投資者贖回不超過基金總淨值3%的資金。TPG也計劃將募資重點轉向個人投資者渠道，擬明年內發行半流動性基金，並已經開始著手自建分銷渠道。
2024年初至今，也有PE基金透過自身IPO進行募資。CVC Capital Partners（資產管理規模1,860億歐元）於4月在阿姆斯特丹泛歐交易所IPO募集了約20億歐元，發行市值140億歐元，截止5月底股價已上漲約30%。
退出端，S基金交易活躍
2022年至今，PE專案退出面臨挑戰。高息環境導致IPO市場和PE間交易遇冷，僅產業方收購退出保持著相對活躍。大量的投資專案被迫延長持有期限或尋求其他的出路。近期透過部分出售實現與其他PE機構共同控制（Co-Control）的案例明顯增多。
PE機構在傳統退出方式以外也在積極尋找新的退出路徑，S基金交易在2022-2023年間保持繁榮，其中GP主導的S基金（也稱接續基金，Continuation Funds，將原基金的部分專案轉移到新基金持有）已經佔到近半比重。
透過多元化經營和出海拓展增長來源
全球頭部PE公司的多元化經營為客戶提供了包括私募股權、房地產、基礎設施和私募信貸在內的多種資產類別，增強了其抗週期能力。這些PE同時也在亞洲和中東等新興市場積極尋找新的增長點。資金成本低、二級市場活躍、PE市場競爭相對溫和的日本具有獨特的吸引力。
凱雷（Carlyle）在5月最新成立的日本收購基金——凱雷日本第五期基金（Carlyle Japan Partners V），規模較2020年的上一期基金規模大幅提升近70%，達到4,300億日元（約合28億美元），這支基金是目前專門針對日本市場併購策略的最大規模的基金。
KKR近期也表示將加大在日本的投資力度，日本的大型財團逐漸聚焦主業，創造了豐富的非核心業務分拆機會。2018年KKR以22億美元的價格從日立集團槓桿收購了半導體薄膜沉積裝置公司Kokusai，2023年該專案在東京交易所上市，KKR稱該交易回報超過15倍。
全球頭部PE堅持併購策略
儘管近兩年宏觀環境對PE基金行業帶來重重挑戰，頭部玩家仍然堅定執行以併購為核心的投資策略，等待市場復甦。2022年，KKR以40億美元對價收購了網路安全公司Barracuda Networks，EQT和Mubadala以30億美元對價聯合收購了醫藥冷鏈公司Envirotainer。2023年黑石23億美元私有化了全球最大的寵物護理線上市場Rover集團，安宏和華平以43億美元分拆了Baxter的生物製藥業務。
最近一段時間，市場交易重新開始變得活躍起來，“最壞的時期已經過去”似乎已逐漸成為美國老牌PE們的共識。一方面，由於投資顯著放緩，PE行業已經累計了創紀錄的2.5萬億美元的可投資金（Dry Powder），創歷史新高，若按平均加1x槓桿算，總購買力高達5萬億美元，面臨巨大的投資壓力。另一方面，由於退出不暢，PE行業待售資產規模也創下了3.2萬億美元新高，專案出售也面臨前所未有的壓力。買賣交易雙方在雙重壓力下，將被迫重新回到談判桌。
2024年2月，黑石集團（Blackstone）創始人蘇世民在年度業績會上指出2023年是週期性底部；4月，黑石總裁Jon Gray提及已經看到了PE行業積極的變化趨勢，包括IPO重啟，M&A也開始變得活躍。2024年一季度，黑石的投資金額比去年同期翻番。
KKR的聯席CEO Scott Nuttall宣稱，“當前市場估值已經下調，與歷史上投資收益最高的時期相似，現在是入場的絕佳時機。KKR的專案管線已經顯著增加。”2024年2月，KKR從Veritas手裡收購醫療保健科技公司Cotiviti 50%股權，整體估值為110億美元，相比2023年2月Carlyle最初談判時的150億美元估值下降近三成。
泛大西洋投資的聯席總裁Martín Escobari近期也提到，“市場已經進入到遍地是黃金的時代，一級市場很多高質量公司的估值低到15年未見的水平。”
PE市場交易回暖也得到了外部的佐證。高盛在2024年5月的內部交流中提到，隨著美聯儲降息的預期路徑日漸清晰，PE投資和退出活動開始出現了觸底反彈的跡象。根據Pitchbook資料，2024年一季度，美國針對機構投資者的槓桿貸款金額同比增長158%，為2021年三季度以來的高點。2024年一季度還出現了幾單成功的大型IPO，預示著IPO市場也正在逐步復甦。3月，EQT控股的皮膚科學護膚集團在瑞士證券交易所成功IPO募資約26億美元，發行當日上漲21%，至今上漲49%。5月，TPG控股的郵輪公司在紐交所成功IPO募資約15億美元，發行當日上漲9%，至今上漲27%。
中國PE行業正進入併購時代
過去幾十年，中國私募股權行業的主旋律圍繞成長，雖然隨著市場環境的變化和經濟結構的調整，發展併購基金已經成為行業共識，但這一轉型過程也不可避免地面臨著諸多困難和挑戰。
以關注度較高的併購退出為例，過去一級市場投資形式以少數股權居多、退出渠道以IPO為主，這種歷史框架下的投資半路改弦更張轉向併購退出，在實操中必然面臨不小的挑戰。其一，對於併購買家而言，併購標的的吸引力更多地來源於有特色的競爭力，以及併購後的協同與賦能潛力，而非標的靜態的、獨立的業績規模和成長性，適合併購與適合IPO的標的畫像差異巨大。其二，併購交易從決策到執行，需要專業和強有力的股東方，往往需要控股股東的絕對話語權，目前多數投資機構是少數股權股東，很難真正擁有影響力推動併購。其三，併購買家往往對價格錙銖必較，早年間抱著樂觀的IPO退出估值預期的投資人，需要時間接受估值落差。
放眼全球，領先的併購基金是產業買家的重要補充，不僅具備深刻的產業理解、企業管理能力、併購能力，而且在變化的週期中也堅持尋找新的突破點，其核心策略是透過大比例投資或控股深度介入企業運營、賦能管理團隊，並適時推動產業併購主動創造更大的價值增量。併購不是目的，更不是IPO的替代品。也許併購當下難以承載太多投資退出的期許，但伴隨著競爭環境和企業家心態的轉變，本土買方的選擇面和話語權正在逐漸轉強，相信隨著環境的變化專業的併購基金管理人最終也會找到適合自身稟賦和本土環境的最佳實踐方式。
*本文僅代表作者個人觀點。