上市不是可選項，而是必答題，這場上市競速的結果，將直接影響這些明星公司們未來的發展空間
文｜《財經》特約撰稿人 顧翎羽
編輯｜劉以秦 周源
2025年6月19日，中國證監會官網資訊顯示，摩爾線程智慧科技（北京）股份有限公司IPO（首次公開募股）輔導狀態已變更為輔導驗收。6月23日，沐曦積體電路的上市程序也進了一步，上市輔導工作已經完成。
這是近期最能牽動中國一級市場投資人神經的公司們。
A股上市輔導通常為3個—6個月，驗收機構需在20個工作日內完成輔導驗收。自2024年8月26日燧原科技首個登記上市輔導以來，303天已經過去，過長的輔導期使得投資人的神經越來越緊繃。
這些公司距離真正上市仍有諸多變數。2024年下半年，A股IPO稽核不斷收緊，國內四家頭部AI晶片廠商，燧原科技、壁仞科技、摩爾線程、沐曦積體電路，均在陸續啟動上市程序。
《財經》獨家瞭解到，這四家公司均準備了“A+H”的上市方案（一種股票發行模式，即公司既在A股上市，又在港股上市）。其中，壁仞科技已經確定會優先選擇港股上市。接近其FA（財務顧問）人士表示，相比A股，港股上市條件更寬鬆，時間更快，對壁仞科技來說確定性更強。
《財經》還獲悉，除了這四家公司，國內還有天數智芯等AI晶片公司也在籌備上市。
表面上看，資本市場容量有限，誰能更早上市，就意味著誰在募資、吸引市場關注度和獲得政策支援上都會具有更大的可能。
但對這四家國產AI晶片公司，特殊的一點在於：這些誕生於2019年前後、目前估值均在百億元以上的獨角獸們，短期都並不具備自我造血能力。以它們目前的體量，在一級市場融資將越來越難。
它們到了一個有可能“要麼上市、要麼斷炊”的關口，只有上市才能夠讓產能有限的它們獲得足夠的資金，來支援高強度研發和繼續擴張。
資本在等待一場開獎。《財經》根據已公開融資額進行不完全統計顯示，這四家公司累計融資超過150億元。它們身後雲集了中國科技賽道最活躍的資本方們：紅杉中國、經緯中國、啟明創投、IDG資本、高瓴創投、五源資本、深創投、騰訊投資、字節跳動、中國移動、中銀國際、建銀國際等。
《財經》發現，為了搶到一個好的IPO新開端，四家公司近期動作頻頻：或調整方向，或最佳化架構，或全力衝刺訂單。這場上市競速的結果，將直接影響它們未來的發展空間。
燧原科技、壁仞科技、摩爾線程、沐曦積體電路分別在2024年8月、9月、11月和2025年1月在上海或北京證監局辦理接受上市輔導備案，開啟A股IPO程序。
此時距離“國產AI晶片第一股”寒武紀（688256.SH）登陸A股已過去五年。2020年，寒武紀帶著僅有4億元的年營收登陸科創板，募資近26億元，上市後的估值達到250億元。
乘上大模型的東風，2024年，成立八年仍舊未能擺脫年度虧損的寒武紀股價漲幅為A股年度冠軍，股價在整個A股一度僅次於貴州茅臺。
一個隱秘的“段子”在投資人間流傳。一位資深半導體行業分析師告訴《財經》，“如果真的有人想要投資寒武紀，最有效的辦法其實是買它的晶片。哪怕你買晶片用了5億元，買來只能堆在庫房，但因為你貢獻的這5億元營收，它股價的漲幅可能都能讓你賺20億元。”
AI晶片兼具硬科技和國產替代的特點，是當前中國資本市場上最確定的方向之一。這個行業裡湧入太多的錢、慾望以及泡沫。
這四家公司的成長路徑與資本緊密相連。
2020年，英偉達資料中心業務收入首次超越了圖形顯示卡業務，成為英偉達的最大收入來源。當時，美元資本活躍度還很高，一批來自國際晶片巨頭的中國技術人才相繼創業。燧原科技、壁仞科技、摩爾線程、沐曦積體電路均是在此前後湧現。
四家公司各有側重：燧原和沐曦創始團隊均有AMD背景，均注重全棧生態建設；創始人曾是華爾街投資人的壁仞強調晶片的異構計算和大算力；創始團隊來自英偉達的摩爾線程則更接近於英偉達思路，消費級顯示卡和AI產品兩條腿走路。
共性也有，一是研發人員均是來自海外大廠的成熟成建制團隊；二是擅長資本運作，壁仞科技在成立18個月時募資已經近50億元；摩爾線程成立一年估值已超百億元。
三是同樣在早期就抱到了“大腿”，比如，燧原科技不僅是國家大基金二期在AI算力賽道唯一投資標的，還深度繫結騰訊，10輪融資中騰訊參與了6次，騰訊除了是燧原科技背後的第一大股東，還為燧原提供了多個生態內合作伙伴的訂單。
到了2023年—2024年時，這四家產品銷量寥寥的公司，看起來似乎快要和老玩家寒武紀相當：重點產品對標英偉達和AMD，擁有幾億元的年營收，估值上百億元。
胡潤研究院釋出的《2024獨角獸榜》顯示，摩爾線程、燧原科技、壁仞科技和沐曦積體電路的估值分別達255億元、160億元，155億元，100億元。
但中國創投市場的氣候已經變化。財聯社創投通資料顯示，2024年國內一級市場投融資事件較2023年下降12.47%；披露融資總額較2023年下降21.44%。這一形勢在2025年依舊延續。
內外因素共振，這也意味著它們在一級市場融資會越來越難，投資人們開始催促早點拿到回報。
與此同時，這四家公司營收和市佔率尚且有限，並不具備自我造血能力。
成本上，AI晶片是著名的銷金遊戲。以已上市的寒武紀財報資料作為參考，2023年，寒武紀研發投入11.18億元，佔當年營收比重高達157.53%。2024年，研發投入10.72億，佔營收比例依舊高達91.30%。
營收上，AI晶片市場可分為訓練和推理兩塊。在中國市場，訓練晶片因生態門檻高一直被英偉達壟斷，而推理晶片憑藉國產替代視窗成為國產晶片突圍焦點，目前英偉達在推理晶片領域依舊佔據優勢。
研究機構IDC資料顯示，2024年。中國本土AI晶片的出貨量已超過82萬張，英偉達出貨量佔比70%超過190萬片，一眾國產選手中，華為昇騰以64萬片出貨量佔比約23%，接下來的排名為崑崙芯6.9萬片、天數智芯3.8萬片、寒武紀2.6萬片、沐曦2.4萬片、燧原1.3萬片，其他廠商的出貨量均未過萬。
也就是說，在AI晶片這樣一個研發難度大、資金需求高的賽道里，當這些本身還沒有建立護城河、但是估值已經過高的公司遇到了降溫的一級市場，透過上市開啟二級市場的募資通道，是擺在它們面前最現實的解法。
2025年春節前的一天，摩爾線程的一位高管接到了一位合作伙伴的電話，對方委婉地表示，有個投資人朋友想要投資摩爾線程2億元。
這位投資人此前已經輾轉多層關係。最終，他如願獲得了摩爾線程的股份，但只拿到了2000萬元的額度。
這是摩爾線程過去一年裡頗具代表性的一幕。“沒趕上寒武紀，就去搶摩爾線程老股”已經成了中國硬科技創投圈一句半是真心的玩笑。
有些投資人在期待摩爾線程成為下一個寒武紀。但是，摩爾線程老股一度被爭搶還有其他原因。
一位接近摩爾線程人士告訴《財經》，摩爾線程在2023年10月被列入實體清單後，部分早期投資者對於其未來前景看法分歧較大，其中不乏有不看好者為了退出對外轉手股份，導致部分股份轉手價格低於新股發售價格。這種情況一直到摩爾線程開始籌備IPO時都存在。後來，摩爾線程還因此規定，所有的股份交易必須要透過公司。
半年前有人在脫手，半年後有人在爭搶，與資本態度緊密相連的是AI晶片市場變化過快。風光表象之後，圍繞這幾家頭部AI晶片公司還能否上市一直有不同觀點。
核心原因是，外界對其商業能力和前景有爭議。
《財經》所獲得的資訊顯示，2024年，這四家公司真實營收最高者達到14億元人民幣，最低者僅有2億–3億元，沒有一家實現盈利。
寒武紀上市至今也未實現年度盈利，但是，和寒武紀上市時的環境不同的是，近年A股的稽核政策階段性收緊。
2023年8月的“827新政”和2024年3月的“315新政”均強調從嚴稽核未盈利企業上市，A股未盈利企業上市稽核一度基本暫停。儘管2024年中以來，證監會發布多項政策檔案，支援優質未盈利科技型企業上市，但實際稽核尺度仍較為嚴格。
為了最佳化財務表現，此前，沐曦曾傳出裁員20%約200名員工的訊息，沐曦對外官方回應稱，網傳數字失實，只是正常人員最佳化。但外界仍舊認為這次裁員和為IPO鋪路有關。
另有一位接近上述廠商投資人告訴《財經》，為了擴大收入幫助上市，這些公司均在努力爭取優質客戶。
他舉了一個例子，這四家公司中的一家，近期為了獲得運營商智算中心的大額訂單，主動承諾，如果五年後智算中心利用率沒有達到一定比例，後續智算中心將由它們自己使用。
儘管大家都在努力擴大收入或削減開支，盈利問題在短期內仍難解。
核心原因是它們的產能受限。中國大陸先進製程晶片代工產能有限，2023年，美國對中國先進AI晶片海外流片全面限制，與此同時，壁仞科技和摩爾線程被列入實體清單，意味著它們理論上將無法獲取美國先進晶片技術。
知情人士告訴《財經》，沐曦和燧原科技也在此後對晶片設計一度降級，以便符合美國的限制。也就是說，它們的共同問題是無法獲取先進製程海外代工，因而難以擴大產能。這個問題的解決只能等待國內先進製程產能突破。
一位晶片渠道商告訴《財經》，國產卡在英偉達卡前不是完全沒有優勢。有時候，客戶也想買國產卡，但國產算力產能有限，接單半年或一年後才能排期，很多客戶等不了。
集微諮詢資深分析師王凌鋒告訴《財經》，在他看來，這四家公司上市本有自己的節奏，但是，產能問題可能將會影響到它們的節奏，“這可能會是證監會對它們商業模式可持續性的問詢重點”。
盈利問題短期難解，但對這些公司來說，時間已經不多了。
芯率智慧董秘方亮表示，基於他對監管政策的跟蹤，目前科創板對於同一個賽道的上市公司的數量有一定隱形限制。
換言之，如果前述四家公司中有一家上市了，後續申報IPO的公司隨著排序愈靠後，面臨的來自交易所上市稽核委員會（下稱“上市委”）的潛在審視，尤其是對於發行人業務屬性是否符合板塊定位的問詢，恐怕會愈發嚴格。
“舉一個最簡單的例子，假如一個賽道已經有五家上市公司了，第六家發行人打算怎麼跟上市委解釋自己的技術創新性，他到底解決了什麼前五家公司沒有解決的問題？”方亮說。
方亮認為，賽道數量限制這個因素至少可以部分解釋為何四家公司“扎堆”啟動IPO程序。此外，AI晶片有ASIC晶片和GPGPU多種，考慮到寒武紀的產品嚴格來講畢竟是ASIC晶片，沐曦、壁仞和摩爾線程還有機會爭奪“國產GPU第一股”的稱號，而“第一股”往往會給擁有此稱號的上市公司的估值倍數帶來一定的稀缺性溢價。
這場競爭必然有人領先、有人落後。它們不僅要上市，而且要儘快。如果短時間難以登陸A股。它們需要找到新的出路。
2025年2月，行業訊息稱壁仞科技正在準備港股IPO，擬募資3億美元，或在今年內登陸港股。壁仞科技對此表示不予置評。
一位壁仞科技股東方和一位接近壁仞科技FA人士分別告訴《財經》，壁仞科技會優先選擇港股上市。前述FA人士表示，相比A股，港股上市條件更寬鬆，時間更快，對壁仞科技來說確定性更強。港股還更有利於引入海外資金，為公司未來擴大海外市場提供助力。
通常認為，和港股相比，A股對國內晶片公司來說在估值、獲得政策支援、市場流動性和投資者基礎上都會更好。
不過，韋豪創芯合夥人王智告訴《財經》，A股目前的上市邏輯是對財務指標有嚴格的考量。和A股相比，港股對未盈利科技企業更具容忍度。
他表示，一方面，港股在科技企業吸引力度上過去曾相對較弱，目前正在經歷轉型。港府和交易所出臺了一系列政策鼓勵未盈利優質科技企業去香港上市；另一方面，中國證監會也在鼓勵內地行業龍頭企業赴港上市，自去年以來發布了一系列資本市場對港合作措施。
據《財經》瞭解，這四家公司此前均準備了“A+H”的上市方案，不同公司將根據自己的實際情況選擇優先是去A股還是港股。之所以不排除優先選擇港股，是因為如果沒有能夠在A股成功上市，此時再換道港股，就有可能失去上市機會——這種輾轉多板、停滯不前的情況曾有多例。
德勤資料顯示，2025年上半年，香港在全球交易所中新股集資排名第一。前述半導體投資人告訴《財經》，在他看來，港股今年有一定泡沫，有泡沫就意味著在估值和募資上更友好。
也就是說，視窗期還有半年，AI晶片公司們必須迅速做出選擇。
2025年，一個新的變數是DeepSeek。
DeepSeek爆紅，對晶片行業的直接意義是其技術路線降低了AI推理市場的算力門檻。國產晶片終於有了在推理市場能和英偉達競爭的空間。
此前一直在信創市場兜兜轉轉的若干國產AI算力晶片終於找到了比較市場化的落地場景，就是為以DeepSeek為代表的國產大模型提供推理算力。
對於希望申報IPO的AI晶片公司來說，這是一個大利好——在論證業務成長性和可持續性上有了更有說服力的論據。
這種提振也傳到了一級市場。一位在今年投資了壁仞科技的機構負責人向《財經》表示，近期有很多國資背景的投資機構在看國產AI晶片專案。
他認為，由於國產替代、AI行情和地方政府招商引資的鼓勵，再加上這些被美國製裁的高科技企業可能獲得政策扶持，相對較快進入資本市場，“如果參考寒武紀，這類公司上市後的回報是巨大且清晰的。”
但是，他也承認，看的機構多，但有實力投資壁仞這樣種體量的機構還是有限。
資本還有其他選擇。國產AI晶片雖然市場不大，但活躍著三類廠商，競爭格局高度梯隊化。
一類梯隊可以概括為是“大廠”，包括華為、海光、寒武紀、百度崑崙芯等，它們成立時間早、資金實力雄厚。
二類梯隊則是以正處在上市關鍵階段的這四家公司為代表，它們的產品以推理卡為主，訓練卡與第一梯隊廠商存在差距。
三類梯隊包括起步不久的AI晶片初創企業以及特定行業的AI晶片廠商。據《財經》瞭解，這類廠商中不乏佼佼者，它們的技術路線或是和DeepSeek高度契合，或是瞄準邊緣AI落地的需要，和前兩類廠商比，它們更沒有歷史包袱，腳步更快。在對資本的吸引力上，身價更便宜的它們背後也是眾星雲集，只是目前多數還未公開。
峰瑞資本副總裁李罡的觀點是，當前AI晶片投資市場受到青睞的主要是新思路、新路線的早期創業公司和以這四家獨角獸為代表的中後期專案。前者憑藉創新性持續吸引資本，後者因明確的上市預期和政策支援保持熱度。
DeepSeek帶來的熱度，讓這個賽道里本該退去的泡沫還將飄一陣。對這四家公司來說，帶來的影響喜憂參半，喜的是給它們打開了市場空間，憂的是給它們的後來競爭者也打開了市場空間。
近期，A股IPO政策又出現了新的變化。
6月18日，中國證監會主席吳清在2025陸家嘴論壇上表示，繼續充分發揮科創板示範效應，加力推出進一步深化改革的“1+6”政策措施。
他表示，“1”指在科創板設定科創成長層，重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市，更加精準服務技術有較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入大的優質科技企業，同時在強化資訊披露和風險揭示、加強投資者適當性管理等方面做出專門安排。
“6”指在科創板創新推出6項改革措施，包括對於適用科創板第五套標準的企業，試點引入資深專業機構投資者制度；面向優質科技企業試點IPO預先審閱機制；擴大第五套標準適用範圍，支援人工智慧、商業航天、低空經濟等更多前沿科技領域企業適用；支援在審未盈利科技企業面向老股東開展增資擴股等活動；完善科創板公司再融資制度和戰略投資者認定標準；增加科創板投資產品和風險管理工具等。
由於過去幾年A股雖然也有鼓勵未盈利企業上市的聲音出現，但總體上稽核尺度還是不斷收緊，市場上還未出現更明朗的變化，行業內外目前總體呈一種樂觀的審慎態度。
然而，無論是A股還是港股，無論上市尺度收緊或放鬆，資本市場的終極考驗仍是技術落地、商業化的能力。
AI晶片賽道競爭激烈，對這四家獨角獸來說，它們的優勢並不穩固，既不如大廠資金雄厚，又不像小廠能輕裝上陣。對它們來說，長遠的競爭邏輯終究要落到能不能推出面向未來的產品，在技術與生態上擴大優勢。
一位AI晶片公司創始人告訴《財經》，中國AI晶片公司們過去並沒有經歷過真正意義上市場化競爭的洗禮，決定它們空間的主要有兩個因素：一是美國對華出口英偉達晶片的鬆緊程度，二是信創或支援其的產業資本需求有多大。
“中國市場太大了，大到過去只要獲得一兩個大企業的支援這些初創AI晶片公司就足以偏安一隅、生態碎片化嚴重。可以說，不是市場上需要這麼多家AI晶片公司，而是資本需要。”前述半導體投資人告訴《財經》。
摩爾線程相關人士告訴《財經》，AI技術的快速發展事實上會加速國產AI晶片領域的競爭。這種競爭不僅體現在技術突破和產品效能上，還體現在生態構建、市場落地和成本控制等多個維度。
他表示，DeepSeek出現之後，競爭可能推向一個新高度，企業不僅需要在硬體效能上領先，還需要在軟體棧、開發工具、應用場景支援等方面具備綜合競爭力。
《財經》透過訪談多位AI晶片廠商人士和投資人發現，目前，無論是哪一類國產AI晶片廠商，普遍都有計劃加快研發進度，預期在今年三季度到明年初，將會湧現出一批新一代產品。
李罡認為，無論是什麼樣的企業，融資或上市只能解決一部分問題，長期競爭仍需依賴晶片流片成果及市場需求匹配度。“晶片需求和迭代飛快。產品能不能滿足需求、符合未來2年—3年的技術趨勢，才是這些廠商的根本壓力。”
責編 | 秦李欣
