來源｜表外表裡
文 | 張冉冉 編輯 | 曹賓玲 付曉玲
資料支援 | 洞見資料研究院
短短4個月，美團又被無情“拋棄”了。
去年10月的牛市行情裡，美團領漲恒生科技股，今年股價則掉頭向下，跑輸一眾網際網路大廠，活成“最慘的仔”。
市場變臉的原因並不難猜——期待的消費復甦帶飛基本盤業務，沒有照進現實；在優選上少虧的錢還沒捂熱，又砸到了出海新業務上；剛剛緩和的到店酒旅競爭格局，也有了戰火重燃的苗頭。
尤其是近期，騰訊、阿里、百度們連夜接入DeepSeek後，蹭不上AI熱度的美團，被認為“沒有科技成色，只是一家人力密集型的配送公司”。
京東宣佈“0佣金”入局外賣，更是劍指其腹地，加劇了市場的質疑與恐慌，道心易碎的投資人難免動搖、調倉跑路。
然而隔絕外界噪音去看，美團其實還是那個美團，浮動的一直是人心。
01
基本盤自然復甦，但政策刺激price in了
“假期原計劃‘家裡蹲’，看到大A這麼爭氣，決定出門旅遊了”“不知道哪裡可以領優惠券，我現在都是原價下單”……
去年股市浪潮的流行段子，紀錄了一場消費風向的轉變。
但牛市只是給消費信心修復添了一把火，在此之前，一攬子政策已密集出臺。如下調存量房貸利率，給分幣不敢亂花的房奴們減負；各大城市也狂撒10億餐飲消費券，鼓勵出門下館子。
復甦情緒高漲下，消費股成了市場裡的“香餑餑”，零售、酒旅等行業，齊齊迎來了一波上漲行情。
吃喝玩樂資深“玩家”美團，更是成了“風口上的豬”，9月底其連續8個交易日錄得收漲，市值狂飆超4000億港元，漲幅高達60.7%。
然而，翻年之後，比消費市場更熱鬧的賽道出現了。
“震驚”華爾街和矽谷的DeepSeek席捲全球、機器人在春晚跳起“賽博秧歌”、比亞迪把智駕系統裝到10萬以內的車型上……科技板塊像點爆竹一樣，噼裡啪啦炸開花。
這使得政策的重點，一定程度傾斜到了技術創新、產業升級上，人工智慧、算力基建、智慧駕駛等，成為各個政府檔案裡反覆提及、重點強調的關鍵詞。
反觀消費領域，刺激政策未能“無縫銜接”的情況下，景氣度恢復不盡如人意。美團2024Q3業績交流會就提到：十一到店利好，消費信心改善，但一般政策會快於業績變化，陸續消費刺激政策出臺會看到更多成效。
當然，消費市場復甦仍是當下的重要命題，扶持政策總會有的，且力度不會小。
今年新發布的“以舊換新”政策，就將支援範圍由8類家電產品擴充到了12類，且買手機、平板等數碼產品也給予補貼。
但這顯然更利好京東，而非美團，畢竟京東優勢的家電、數碼產品，單次金額高、產業鏈長，對經濟拉動作用更明顯。
退一步說，即使是擅長的餐飲、酒旅領域，美團能馬上吃到的政策紅利也有限。
以旅遊來看，政策主力方向在“China Travel”上，而美團國際擴張尚處初期（如沙特市場），相比早早佈局海外市場的攜程，在入境游上還有功課要補。
國內接待也“專業不對口”，如資料顯示，老外旅遊愛住國際連鎖酒店，下榻4星酒店以上的佔比達55%，而眾所周知，高星酒店資源目前還是美團的短板。
總而言之，美團的餐飲、酒旅基本盤業務短期內很難直接受益於政策，更多表現為隨著經濟自然復甦。而市場在高漲的情緒推動下，price in到了其價格上。
且同樣的情況，也發生在對美團出海業務的評估中。
02
外賣出海，究竟要虧多少錢？
“其他新業務將從3Q盈利轉4Q虧損，主要是因為中東市場擴張投入，美團需要比同行快，最終想做當地的頭部玩家。”
2024Q3財報交流會上，管理層給出的海外市場指引，讓“在座”的投資人，心又掉到了嗓子眼，生怕這又是一個“無底洞”。
但表外表裡經過測算發現，美團在中東的擴張，可能不會燒多少錢。
眾所周知，外賣業務要跑通UE模型，核心驅動因子包括了佣金收入、配送收入、配送成本和使用者獲取費用。
1、佣金收入
據美團外賣海外版Keeta負責人透露，Keeta在中東並沒有像在國內那樣，推出“免佣金”或者“低佣金”策略吸引商家，而是完全按當地市場標準抽傭。
這樣一來，外賣佣金率更高，且可以持續上漲：當地外賣平臺jahez的佣金率，2019-2023年從9.5%上漲至13.5%；DeliveryHero的佣金率更是高至18-25%。
以中東三家本土外賣平臺佣金費率（12%、18%、21%）的平均值推算，Keeta的佣金費率為17%。
2、使用者獲取費用、配送成本和配送收入
這三個因子放在一起分析，在於Keeta的出海打法，使其環環相扣。
獲客方面，和國內早期“點外賣像不要錢一樣”的補貼力度不同，Keeta掛在首頁的補貼，只有新客100里亞爾消費券以及首單半價。
相比之下，配送方面倒是和國內有得一拼。開啟Keeta可以看到，3公里內幾乎所有外賣商家均顯示30分鐘內送達，且晚到必賠；而消費滿16沙特里亞爾，就可以享受免配送費。
如此分配資源側重，無外乎中東老鐵“苦配送費用和時長久已”：當地外賣平臺Hungerstation 3公里以內的配送費都高達18里亞爾（35元人民幣）；一單平均最快要40分鐘送達，有時甚至超過一個小時。
但解決了使用者的痛點，就會犧牲平臺的配送收入。如下圖，配送費是中東當地外賣玩家的核心收入來源，以jahez為例，2023年37.1%的take rate中，20.5%為配送費率。
同時，還要付出更高的配送成本。據YouTube騎手分享，當地外賣平臺配送員的月收入在3000-5000里亞爾，而Keeta騎手薪資在5000里亞爾以上。
此外，沙特的地址設定缺乏類似國內的詳細門牌號或樓棟編碼系統，再加上城市擴張速度快、地圖資料更新滯後，配送很難精準定位，超時是家常便飯，平臺超時賠付壓力不小。
基於此，我們參考當地外賣平臺的UE資料，結合Keeta使用者端補貼和配送補貼最新情況估算，得出其每單配送成本為3.1美元、營銷費用率為15%，配送收入暫且不計。代入模型可知，Keeta當下在中東一單虧損約2.4美元（17.5元人民幣）。
而放眼中東的外賣市場可以看到，2025年沙烏地阿拉伯的線上配送市場收入預計為129億美元，整個GCC地區預計能達到200億美元，均不及中國（2024年）的二十分之一。
基於此，在一單虧損17.5元的情況下，即使2025年Keeta在沙特的市佔率達到50%（約1億單），總虧損也僅有17.5億，整體虧損可控。
畢竟，Keeta進入沙特時，曾公開表示將投資2.66億美元（約19.4億元）用以沙特業務增長。
不過，值得注意的是，當地外賣平臺hungerstation去年底開始加大優惠券補貼，對應下載量有所提升。若其他競對集體反擊，可能會抬高Keeta的銷售費用，放大虧損幅度。
當然，這都是後話了，市場對美團更大的擔憂，還是來自當下。
03
和抖音劃界而治，而非加劇競爭
抖音又給美團上強度了。
年底本該是電商旺季、本地生活淡季，但抖音本地生活2024Q4的表現卻十分亮眼：GMV環比增長20%（以往通常和三季度持平）；春節期間抖音吃喝遊玩的團購訂單量，達到去年同期的近1.5倍。
且還擺出了一副不罷休的勢頭，比如，推出神似美團特價團購的超值團、撞臉美團神會員的超值券膨脹活動。
然而拂開表象會發現，抖音和美團可能正在進一步確立競爭邊界，而非“狹路相逢”。
今年1月的本地生活服務商大會上，抖音只重點公佈了兩組資料：本地推帶來的商業流量以及商家直播投流情況。
換言之，抖音當下的業務重心還是在流量變現上。
如此一來，商家想要更多流量就得花錢。有服務商就透露，有的大場直播，不買商業流量的話，只能獲得很少的自然流量。
這意味著，連鎖商家才是抖音目前主要攻略的物件，畢竟他們“財大氣粗”，有燒錢的底氣。此外，連鎖商家門店數量多，也更能承接線下消費的需求，最符合抖音商業利益的訴求。
有服務商透露，2024年下半年開始，抖音更加傾向於把流量分配給頭部的商家，鼓勵頭部商家直播。11月更是推出“千星計劃”，聯合145位頭部商家，以資源包激勵頭部商家參與。
平臺補貼、資源、流量全面拉滿下，抖音直播端展現出了巨大的GMV爆發力。比如，霸王茶姬近期的「中法跨國直播」，銷售額達到1.2 億。
統計顯示，抖音2024年新增破億的連鎖品牌超百個，整體連鎖商家生意同比增長超80%。
當下的競爭格局中，能捕獲這樣的增量，誘惑力可想而知，而這讓抖音賺了個“盆滿缽滿”——如上述披露，2024年抖音服務商代播百萬大場場次同比增長155%，直播動銷場次提升140%，有投流的商戶數增加454%。
最新訊息稱，抖音本地生活團隊在一線城市成立CKA事業部，專向服務城市內連鎖品牌。這意味著其2025年的業務重心，仍在連鎖商家方面。
如此路徑，和以中小商家為基本盤（佔比90%-95%）的美團，缺乏正面交鋒的條件，威脅或許沒有外界想象的嚴峻。
不止商家端，品類擴充上也是類似的情況——過去一年，抖音新增了服飾鞋帽、綜合商超、加油站等超30個服務商業務類目，但這些品類在美團，通常是被排在“其他”類目裡。
以加油站為例，加入抖音的加油站數量明顯比美團更多，且優惠形式也更豐富。
兩個平臺截然不同的態度，在於這些新進場的品類，大多是本地高密度開店的連鎖零售企業，且消費頻次高，和抖音內容流量適配度更高，更適合在抖音經營，也能為抖音帶來廣告增量。
而對於適配度沒那麼高的美團來說，則更多起到“錦上添花”的作用，大力投入反而不划算。
說白了，美團並沒有打算在抖音新開發的品類上硬剛，其2024Q3財報後交流也提到：抖音到綜現在的商場、加油站等類電商品類，不是美團聚焦的。
如此看來，抖音和美團之間的競爭並沒有加劇，而是“劃界而治”了。
04
小結
當下的美團和去年高點時的美團，本質上並沒有發生太多變化。
只是之前市場情緒高漲，美團作為極具代表性的中概股，免不了被寄予厚望。而當股價進入過冷期，一些負面因子被無限放大，悲觀情緒加重，影響了股價。
尤其是“DeepSeek”“哪吒”們風光無限、被熱烈追捧的對比下，有落差感也是人之常情。
美團股價的波動，與其說是“失寵”了，不如說是在修煉投資人的心態。
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