“2018 年之後，就沒見錢回來過。”
文丨高洪浩 宋瑋
製圖丨黃幀昕
編輯丨宋瑋
“憑運氣賺的錢，再憑實力虧掉”，這句話常被用來調侃這樣一類典型：加入某家不被看好的創業公司，沒想到風口到來，公司蒸蒸日上，此後期權變現，經朋友推薦把錢丟進幾個明星專案，不出意外，虧掉了。
過去二十年，騰飛的中國 TMT 行業讓一批人白手起家便賺得不菲財富。
2022 年之前，他們出手闊綽。有人做天使投資，熱衷於 winner picking（挑選贏家）；有人像買包一樣投基金；有人下股市搏殺，分別買入美團、拼多多和快手的股票以分散風險，卻忘了它們都在同一只叫 “中國 TMT” 的籃子裡。
一位公司創始人，本著 “分散” 精神，把錢給了 10 個他認識的基金經理，這 10 個基金經理本著 “共識” 的原則，又把錢都投到了一家公司裡，結果就是這個創始人自己的公司。
上一筆財富的獲得方式和體驗，決定了他們相信什麼。
整整一代創業者和投資人都是在長達 13 年的牛市中被教育起來的，2022 年當這個驚人的牛市結束之後，他們看起來集體進入了一個價值混亂期。
“價值投資是不是不存在了？基本面是不是不存在了？” 一位被美元 VC 機構辭退轉而自己炒股的人士發問。
最直接的是錢的損失。一位家族辦公室的管理者說，2018 年之後，他就沒見過錢回來。
重倉 TMT 的對沖基金損失慘重。2022 年， Tiger Global（老虎環球基金）累計跌幅達 56%、Light Street Capital（光街資本）下跌 54%、Whale Rock Capital（鯨巖資本）跌超 40%、Maverick Capital（馬弗裡克投資）下跌 23%、Coatue（寇圖資本）則下跌 19%。
對比之下，一些多策略 [1] 基金大獲全勝，他們透過分散投資六大類 [2]數十個資產類別、發展多個相關性低的 Alpha [3] 策略來擁抱週期。Citadel（城堡投資） 2022 年創造了約 280 億美元的收入，向其客戶返還了 160 億美元，一舉重新整理了 “華爾街空神” 約翰·鮑爾森在 15 年前 “大空頭” 一役中 156 億美元的紀錄。它還在這一年超越了橋水基金，成為最賺錢的對沖基金。
訪談過全球 600 多家對沖基金管理人，研究覆蓋 2000 多家對沖基金的劉迪凡說，過去幾十年的財富效應過於強大，導致國內許多投資人對市場的力量、對週期的認知不足。
“滿倉買的是中國 TMT Beta [4]，還以為自己挑了一個組合。” 他說。
劉迪凡在 2020 年創立了為中國 LP 的海外資產提供資產配置方案的 CT Associates（赤兔資本）。近期，《晚點》與 劉迪凡，以及他的顧問、松樹街資本創始人張博進行了一次對話。劉迪凡和張博是高盛的前同事，都有著多年全球金融市場經驗，張博目前管理一個全球事件驅動人民幣基金，聚焦中美兩個市場。他們分享了自己對於過去兩年市場波動，以及多策略投資的思考。我們將其總結為中國富人理財的六個陷阱。
音樂已經停了，大家還在跳舞
《晚點》：我們先來回顧一個大的轉折點。2022 年重倉 TMT 的對沖基金業績均斷崖式下滑，經歷了一個慘痛的低谷。Tiger Global（老虎環球基金）在那一年虧掉 / 減記了 420 億美元。同樣是下跌，為什麼 Tiger 最慘？
劉迪凡：因為它規模最大，風格最單一。Tiger 的 TMT 基金，巔峰有 700-1000 億美金，融得最多，投得最多，虧得自然也就最多。
Tiger 在 2021 年- 2022 年投了接近 700 個專案，超過了過去八年總和。但全是消費網際網路，沒有英偉達這樣的硬體股票佈局。後來它又猛投了 SaaS 這類對加息最敏感的領域。所以當美聯儲開始加息時，它們跌得最多。
如果當時它只有 30 億美金，或許就能躲得過。不光它，美國還有兩個類似風格的基金也很慘，Altimeter Capital 和 Whale Rock Capital（鯨巖資本）。
《晚點》：這些老闆都在華爾街幹過 20 年以上，經歷過利率更高的時候。為什麼失算了？
劉迪凡：我之前跟鯨巖資本聊，2022 年上半年美聯儲宣佈加息，他們還比較自信，當時內部把持倉按加息 4% 和 5% 折現了一下，覺得能接受。後來利率短時間從 0 加到 5%，這些老闆都經歷過 4% 的利息。但突然加息，且直接加到 5% ，多數人遠沒有預計到這對 long duration（長週期）的傷害程度。
其實早點賣也能避免大的損失，但跟 Tiger 一模一樣，賣晚了。
張博：當時有很多基金還在啟動募資。其實這個音樂已經停了，大家還在跳舞。
《晚點》：那確實是一個很有意思的時間段，TMT 經歷了過山車一般的牛熊轉換。
張博：2021 年以前是零利率市場，企業各種要素成本都低，對成長股投資是最友好的環境。但美聯儲開始加息，同時人力資源、大宗商品、能源、電力等成本都變貴了，成長型企業的增速也慢了下來。
當時大家都在思考兩個問題，一是零利率時代結束了之後投什麼？二是接下來 3 – 5 年是一個利率高企的時期還是會迅速回到之前一樣低利息的友好環境。
其實也不難判斷，看看這三個因素：地緣戰爭衝突疊加 ESG（環境、社會和公司治理）政策帶來的長期投資不足，導致了能源大宗商品價格持續抬升；中美關係影響下，供應鏈轉移與關稅懲罰帶來的成本上升；美國服務業就業人口的結構性短缺，人工成本剛性上漲。我認為只有其中兩個因素緩解了，美國的通脹和美元利息才能夠真正降下來。
《晚點》：底層市場決定一切。但同樣是經歷低谷，表現卻不同。比如 2008 年納斯達克指數跌幅 40%，Coatue（寇圖資本）只跌了 6%；但他們在 2022 年跌了 17%，為什麼表現更差了？
張博：它們做全球配置，在一定量級之下會發現，地緣摩擦帶來的成本要比投資收益還要高。
而且還是 All in TMT 的賽道思維，某種程度上新興市場的科技股，既沒有美國蘋果等 7 大科技頭部公司紮實的基本面，又對美元迴流最敏感，當美聯儲開始加息時，自然調整幅度很大。
劉迪凡：有一條大家沒有觀察到的資訊是——管理規模越大，裡頭的無效倉位越多。
很少有人能剋制住把基金搞很大的慾望。很多基金經理最初都對自己有一個清醒認知，但過兩年業績好了，管理規模基本都翻了一倍。他們的信心也隨之增長，會覺得 “我跟原來不一樣了，我不是原來的自己了。”
《晚點》：你是如何意識到規模是基金表現的關鍵因素？
劉迪凡：有一次我跟 Point 72 （美國對沖基金，以下簡稱 P72）聊到 Gabriel Plotkin（美國投資人，他創辦的 Melvin Capital 2021 年因遊戲驛站做空 [5] 事件遭受重創）。Steve Cohen（SAC/P72 創始人）認為 Plotkin 是 P72 有史以來最聰明的人，沒人比他更聰明。但即便是這樣的，也會大虧。
規模是決定性的，假設他只有 10 億美元的盤子，那什麼牛市熊市根本無所謂。一支基金只要到了一定規模， Alpha 就會斷崖式的下滑。
《晚點》：這其中是否有特例？
劉迪凡：不同策略的規模容量不一樣。比如量化、宏觀這些策略就具有規模效應，因為他們交易的底層工具流動性非常好，他們也在世界範圍多達幾百個市場交易。
上面說到規模和 Alpha 成反比在股票策略裡更為明顯。
《晚點》：大家虧過錢之後，是不是也都漲教訓了？
劉迪凡：不一定。我先提一個問題，假設手裡有幾百萬美元可以投資，你會選下面哪一個？一個是剛成立不久的基金；另一個是有 10 年炸裂業績、管理規模很大的基金？
《晚點》：第一反應肯定是選後者。
劉迪凡：其實如果兩者的 “段位” 相仿，後者風險更大。第一，基金規模可能已經超過有效管理半徑；第二，人的心態可能變了；第三，雖然有十年好業績，但十年後的今天，底層市場的力量會不會開始反轉了？
投資的時運裡，週期佔比是比較大的。如果只認品牌，就認為它的投資能力強，能複製上一週期的成功，這是一個線性的邏輯，而線性邏輯是很危險的。
我們在做決定時，要意識到自己有什麼偏差。只有建立這個思維框架，我們才能調整自己的恐懼和貪婪。
用買包的心態選基金
《晚點》：2020 年以來中國家族辦公室規模和數量大爆發，在香港，資產管理規模一億美元以上的家辦就有 885 家。就你觀察，中國家辦的投資風格是怎樣的？
張博：思維比較類似。比如買二級產品，就直接投個 3 億-5 億給一個有名的大基金經理，鎖定三年，而且往往都是在市場最高點。
以為自己是好獵手靠能力拿到的額度，實際上往往成為定製的獵物。2021 年市場火熱的時候，大牌基金、賽道基金盛行，這種行為非常普遍。同時，大家普遍有著強烈的虧損厭惡，三年的鎖定期一到，面對虧損，很難下手砍倉。
《晚點》：嗯，那跟大號散戶的區別是什麼？
張博：就是一個買包的理念，比如我買了誰的產品，然後賺了多少錢——略帶些炫耀。很多家辦都是這種心態，他們會覺得默默地理財沒什麼意思。
劉迪凡：目前大多數家辦更在意能不能投進一個大牌基金經理的產品，做配置的資金比例低於 20%。
《晚點》：這個邏輯的背後反映了什麼？
劉迪凡：渴望理財 “簡單化”，渴望 “一招鮮，吃遍天”。在這種邏輯下，“買包” 心態是非常自然的。
《晚點》：但新一代網際網路企業家或者高管創立的家辦，往往會拿出大比例來做一級市場投資，你如何看這個選擇？
劉迪凡：新家辦盤子裡配一級居多，配二級的非常少。但據我瞭解，極高比例的國內家辦和企業家的錢還在一級市場裡沒退出。
中國過去幾十年的財富效應太強了，導致大家認為積累財富只有一條路——投到下一個牛公司，或是賭某一個賽道。
張博：中國家辦更多是一級市場思維——用翻幾倍的思維做投資，背後指向的是投小公司。但小公司長大的機率大嗎？不大。反過來，用賠率的思維去想事情就會比較簡單。
核心還是要回答幾個終極問題——你有多大的盤子？其中多少是美元，多少是人民幣？多少是自己管，多少是讓別人管？多少是流動的，多少是不流動的？大部分人不能回答清楚這些。
《晚點》：我能理解他們為什麼這麼想，中國的家辦基本都來自第一代創業者，如果他們不這麼追求極致，可能也做不成企業，更沒錢創立家辦。
劉迪凡：是的。一個突出現象是，大部分人還是挺想把理財和再創業這兩件事情結合起來。但美國的大型家辦全部都做配置，並且理財的錢就是理財的錢。
多數中國家辦聊到配置，最常見的反饋就是：為什麼不能只買 QQQ（追蹤納斯達克 100 指數的 ETF），或者為什麼不能只買 S&P 500（標準普爾指數）？
我曾經和一位高淨值人士聊天，我說，生物醫藥對沖基金的底層來源之一是大藥廠做併購，因為大藥廠會把對沖基金投資的公司給買了，以防禦專利懸崖（大藥廠的創新藥專利到期，銷售銳減）帶來的營收坍塌。
對方聽完直接問了我一個問題，他問，“為什麼我們不能直接買那些要被大藥廠收購的標的，這不是更好嗎？”
《晚點》：以終為始來思考，聽起來好像也沒什麼不對？
劉迪凡：但投資中最佳的解決方案是不存在的。他們沒有被投公司的管線資料、沒有營收預測、沒有財務模型，更無法拉出來一個全美創新藥公司靶點進展的圖譜，卻想要最極致的最佳結果。
創業的時候歷經九九八十一難，理財的時候卻認定存在一條最直接有效的路徑，這可能嗎？
《晚點》：那目前中國家辦管理者們一般是如何配置資產？
劉迪凡：天馬行空，自主創新。
就說這一輪週期之前吧，大家即使投基金也主要只投 TMT 基金，只搞上一年業績最猛的，只搞 Beta，從來沒有想過搞一些 Alpha 的事情。
《晚點》：說明他們對風險承受能力很高還是什麼？
劉迪凡：說明對基金歷史業績沒有歸因，不能區分哪些來自大勢，哪些來自個人能力，以及該風格的下行風險是什麼。
《晚點》：大家都認為賺錢難，看起來管錢同樣很難。
劉迪凡：中國多數新錢套現的人都預設自己是 CIO（首席投資官），然後以較快速度建立一個團隊來管自己至少幾億美元的資產。
一個海外大基金經理表示很驚訝，國內居然有這麼多新晉的家辦。他認為即便是在海外，也很難找到真正懂投資的專業人士打理配置。他的意思是，新人家辦對於投資難度和投資專業性的低估令人驚詫。
《晚點》：還有很多人喜歡讓自己的太太來管錢？
劉迪凡：主要是太太也是精英，學習能力太強了，太太想學習。
還有很多二代，本來教育背景就很不錯，既然原來的產業不想做，自然對投資興趣很大。說實話投資的門檻比管企業還是低不少，還有那麼多成功案例在前面，“做下一個沈南鵬或下一個張磊” 說著也比較順。
《晚點》：現實問題是，海外生態成熟，以美元為主的家辦更容易找到有能力，又在大平臺做過的基金經理團隊。但國內沒那麼容易。
劉迪凡：是的，中國缺少一個平臺類的諮詢公司——有一個龐大的全球資料庫，裡面有每一代基金經理的資訊，他的前世今生、擅長的策略、師承、業績等等，這可以輔助大家去篩選管理人和基金，而不是隻能靠朋友之間互相推薦。
美國有 Cambridge Associates 這樣的諮詢公司，擅長對 PE/VC 這樣一級基金的研究，也有很多大型的 FOF（母基金），掌握了大量的二級基金經理資料。
《晚點》：那以人民幣為主的家辦要怎樣提高自己的回報呢？
劉迪凡：人民幣市場的問題是很難做一個多策略的組合，不是量化就是主觀，主觀就是多頭，並不存在真正意義的對沖基金，因此大家對不同的策略或者說回報流的思考更少。
投資人還普遍有一種偏好就是做預測，比如市場到沒到底、國家隊會不會出手，其實做這些預測對長期回報幫助並不大，更多是 call 到底（看對了底部）的舒爽感覺。
張博：還是要既配置美國，也配置中國，透過人民幣能夠接觸到不同的資產型別，人民幣也可以買 ETF 指數，或者透過專業機構參與跨境互換投資美股和其他一些品種。先拋掉賽道思維，有多個的回報流，能拿人民幣投全球，用倉位來控制風險，這已經是巨大的進步了。
《晚點》：那對家辦來說，最佳的投資形式是什麼？
劉迪凡：中國的家辦配置可以就做這幾塊——第一是股票，配置好其中有多少是對沖，有多少是 long only [6]；其次是債或者類固收，最好是透過平臺型對沖基金來投；第三就是 PE/VC，要投進細分策略的頭部玩家，比如高盛的 PE 擅長 LBO（槓桿收購）和 Secondary（基金份額二手交易），這就形成了你的基本盤。
總結來說就是，“拒絕 all-in 思維，先接受市場的饋贈”。
有投資經驗不等於會投資
《晚點》：前幾年有不少大基金的人出來自己做二級市場投資，基本全軍覆沒，其中的共同原因是什麼？
劉迪凡：其實大基金規模再大也只有一個基金經理，就是老闆自己，其他人更多是做研究，連分倉都很少有。舉個例子，大家研究英偉達的水平都很類似，但最難的是知道什麼時候上多大倉位，這才是一個基金經理的真正工作。
出來單幹的往往高估了自己的投資能力，低估了一個頂級基金經理所需的韌性，低估了交易風險和交易本身帶來的 Alpha。
另外，他們熟悉的股票在過去幾年覆滅了至少八成。多數基金的人原來最多就熟悉 30 支票，現在八成都沒了，要從哪裡找新的票？即使找到了，建立確信度、上倉位也是個漫長的過程。而投資，最重要的就是找到確定性高的機會，上大倉位。
《晚點》：很多基金經理會說自己研究能力強，研究能力在投資中能起多大作用？
劉迪凡：自從瞭解到全球優秀的基金經理勝率也就只有 55% 左右之後，我就明白深度研究這件事只是維度之一而已，更多時候是他們的愛好。
《晚點》：意思是，研究得很深，跟能不能掙到錢是兩件事？
劉迪凡：在投資圈 deep fundamental（深度基本面研究）一度成了個 “道德” 名詞，越深越好，結果就是 rolling in the deep (越陷越深)。在量化看來，很多時候深度基本面研究就是猜大小，還得猜對兩個對家的大小 (標的公司和其他玩家)，因為說白了還是在預測未來，底層還是一顆愛賭的心。
巴菲特只推薦過一個基金——Ruane Cunniff 管理的 Sequoia Fund, 策略非常集中。他們此前重倉加拿大一家藥企 Valeant ，有一個人專門負責 7×24 研究和跟蹤 Valeant。但也沒用，後來股價下跌了 60-70%，誰也沒能預見這次災難。
所以不管花了多少精力在研究公司上，還是可能會犯錯。必須給這種錯誤留下犯錯的空間。
《晚點》：還有人會說自己有看遠的能力。
劉迪凡：確實看得很遠，恨不得未來五十年、一百年的趨勢都看了。更有橋水達利歐這樣的大神，專注研究上下五百年。
老話說得好，“不要為明日自誇，因為一日要生何事，你尚且不能知道”。所以你看世界範圍內，預測未來為主的主觀投資和 “日結” 型的量化系統化投資，從規模來看，是勢均力敵的。
張博：比誰看得遠，無一例外不是對某些因子的巨大暴露。
《晚點》：你之前說，比起看得遠，看得廣更重要。
劉迪凡：是的，過去中國很多投資人和 LP，對投資裡有市場先生這件事情一直是模糊的。舉個例子，美國現在就是十四年來 momentum （動能）因子最強的時點。
《晚點》：這意味著什麼？
劉迪凡：未來基本面和股價之間的聯絡失效會是常態，忽視組合裡的因子影響是落伍的，意味著承擔了未知的風險。
《晚點》：你訪談過很多 PM（基金經理），你認為什麼才是好的 PM，什麼是差的 PM？
劉迪凡：我發現表現不好基金經理通常是那種一上來就想得比較遠的人，總在思考要融誰的錢、怎麼最佳化投資流程和公司管理、怎麼做一個百年老店。
這些思考都沒錯，但它不是頂層設計出來的，而是被市場煉淨的。我認為更靠譜的基金經理是隻盯著自己的業績，聚焦把畢生所學變現，並且個個在智慧和財富上都想成為下一個 Druckenmiller [7]。
《晚點》：你會怎麼選 PM，看中什麼？
劉迪凡：我們會仔細研究基金經理的過往表現，注意是表現而不是業績。業績只是一串數字，給你一個假象——這個業績可以依照斜率起飛。
表現是他管過多少錢，P&L（損益表）多大，怎麼運用槓桿，對沖是一直有還是擇時，最大持倉能多大，重倉票的買點、倉位和貢獻，減倉有什麼邏輯和原則等等。最為重要的是，PM 在這個細分策略裡的相對排名，有比較才有真相。這是個多維度比較驗證的過程，不是聊一次對上眼就行。
《晚點》：你之前說，這個世界會變，但投資經理不會變，這感覺拍死了一群人。
劉迪凡：我是說不能預設基金經理會與時俱進。能進化當然是好事，但我現在看下來，基金經理更多還是專吃自己一口飯，吃得非常精彩就可以。如果底層市場之手掄到他，就可能做大，
但對要理財的人來說，沒必要非得挑中這樣的人，咱們還是先接受市場的饋贈。
《晚點》：就像誰也不知道當年的巴菲特還能管那麼多那麼久的錢。
劉迪凡：首先你就要掐掉必須找到巴菲特的念頭，這樣風險就會降下來。
交學費不是做好投資的開始，而且你啥也學不到
《晚點》：有人會說，過去兩年雖然虧錢了，但也算是交學費了，虧錢是做好投資的開始。
劉迪凡：投資的第一條規則是永遠不要虧錢——巴菲特說的。其實你根本不用交這個學費，而且你啥也學不到。
《晚點》：那 Tiger Global 2022 年是怎麼向 LP 解釋自己的鉅虧？
劉迪凡：這個不清楚，但我們可以看到，Tiger Global 跌了 50% 的錢為什麼還能活下來，是因為它在歷史上給投資人賺了很多很多錢。
他虧掉的是最後幾年追業績進來的 “買包客” 的錢。你看這個案例是不是印證了早投比看了十年業績再投更安全。
“買包” 心態是危險的，拿前面提到的基金 Altimeter 來說，他們在 22 年 TMT 股災之前是個迅速躥升的當紅炸子雞，投中了 Snowflake, MongoDB 這些 SaaS 中的明星，在 2021 年底管理規模達到了 150 億美金，是三年前的 5 倍之多。但是到了一年之後的 22 年底，規模就驟降到 76 億美元。這期間消失的是誰的錢，誰疼誰知道。這類基金現在淨值都回來了不少，但是如果投資的時點不好，心態就會很差，很容易造成損失。
《晚點》：還是環境變了，過去交兩年學費可能不影響一年後賺兩倍回來，但今天的市場可能很難有這個機會了。
劉迪凡：是這樣的，特別是 TMT 投資人，他們的財富受損比較大，比如你看最近幾年上市的網際網路新貴們，隨著公司股價下跌，財富量縮減了很多。所以對於投資的胃口也會縮小，畢竟冒險不是生活必需品。
現在的環境下，一個家辦長期能做到 8% 到 13% 之間的收益就算很成功了，這個數字是頭部多策略基金的費後回報目標。對於家辦來說，短期或者區域性投資超越這個目標很容易，但是對整體財富而言不容易 。
《晚點》：之前大家投資的心態是翻倍，現在心態是，只要不虧就行了。
張博：從統計上，美國可能也就 5% 的公司的回報能打敗國債（個位數收益率）。歐美機構看收益率，低檔一般是 8%、中間檔 10%、高檔 12%。能拿到中檔回報就已經非常好了。
劉迪凡：一個再成功的基金經理，拉長 20 年來看，年化費後回報都會慢慢向 10% 靠攏。這也和成熟基金的機構 LP 增加，機構 LP 傾向求穩有一定關係。
《晚點》：投 P72 和 Millennium（千禧年基金）的大戶很多都來自中東，他們的要求也這麼 “低” 嗎？
劉迪凡：他們在二級市場投資的要求並不高，因為要管的錢特別大。
中東這些主權基金，把對沖基金一般作為類固收產品處理，十個點左右的穩定回報就笑呲了。這些平臺基金的回撤很低，這樣 LP 們少操心，少花時間給領導解釋業績，豈不美哉。日本的投資人也是這些平臺的大戶，同樣希望收益穩、波動小。
《晚點》：經歷了過去幾年的波動，國內投資人還相信大賭大贏嗎？
劉迪凡：大家的期待值都降了一些，同意大部分資產有個十出頭的回報就很不錯了。
過去幾年活得好的基金並不是類似 Tiger 這種大起大落的基金，而是帶著空倉的基金，年化基本穩定在 15% 左右。
《晚點》：既然年化十個點就已經非常好了，那跟直接買伯克希爾哈撒韋有什麼區別呢，後者的年化收益率還有 12% 。
張博：保護你的財產。這些產品儘管收益和很多股票差不多，但波動更小。比如 2022 年很多股票一週就跌了 40%，但一些多策略的對沖基金，可能也就跌個 7%、8%。
如果一個產品不管你在什麼時間點買收益都差不多，那它對你的財產保護是非常重要的。
《晚點》：你還看到了怎樣的投資誤區？
劉迪凡：“我在某個市場虧了錢就一定要在原地賺回來”，比如很多中國基金經理去年主動回來抄底了阿里巴巴。
《晚點》：為什麼會有這種心態？
張博：有點散戶思維，散戶敢輸不敢贏，持有虧損的時候一直拿著，因為等著回本，結果從虧 30% 到虧 50%，最後虧 99%；想贏的時候又贏不了，因為拿不住。
做分散投資，結果投進了同一個籃子
《晚點》：一個大公司的高管說，他把可流動的錢大大小小分了五份，給了五個還不錯的投資經理管，這算一個理性策略嗎？
劉迪凡：這是一個比較傷心的話題。很多人認為在 TMT 裡找不同的排列組合就是分散配置，但本質還是在 TMT 這個類目或者說因子裡面。
我聽到個笑中帶淚的故事，有個公司創始人想理財，本著 “分散” 精神，把錢給了 10 個他認識的基金經理，這 10 個基金經理本著 “共識” 的原則，又把錢都投到了一家公司裡，結果就是這個創始人自己的公司。這可能是個段子，但藝術通常來源於生活。
《晚點》：倒也不奇怪，我曾經問一位退休高管為什麼要把錢交給某基金來管，他回答說，“因為對方比較懂我們。”
劉迪凡：很多人挑基金經理時會問對方，你覺得某某公司怎麼樣？如果對方對這家公司的判斷剛好和他想得接近，他會認為，這人真懂。
中國的 LP 特別喜歡判斷基金經理挑的票對不對，他要直接看他的投資邏輯，這是一個誤區。你把錢給別人管，難道不是看中對方某方面比你強？
《晚點》：那到底什麼是真正的分散？
劉迪凡：我認為真正的分散是多策略平臺基金所做的。
橫向，一個平臺要發展多個 Alpha 策略，而且彼此相關性低，核心是市場中性，儘量承擔 idio risk（個別風險），不承擔 market risk (市場同漲同跌)；縱向，用技術和風控系統控制回撤，儘量降低整個平臺整體表現的波動率。
這樣，一個到處撿鋼鏰的巨大機器就建立起來了。
Millennium，Citadel， Balyasny 這些大家耳熟能詳的名字 , 採取的都是多策略多基金經理模式 , 在熊市呈現了很好的防禦性 , 和股市的相關性是 0 或者負。
《晚點》：但作為家辦或者高淨值個人是沒有資源複製這些平臺的打法。
劉迪凡：有一些原則是通用的、可以透過自己選基金經理來 DIY 的。眾所周知平臺基金的收費巨高，所以費前收益遠不止十個點，因此自己 DIY 也是蠻有空間。
《晚點》：我看國內的一些基金現在也會宣傳自己是多策略投資。
劉迪凡：據我觀察，他們更多還是單純追求分散度——試圖組合更多策略在一起，並且降低相關性。
但多策略平臺最大的特點是市場中性。比如，如果想要在電動車公司股票這個類別中獲利，透過按一定比例做多 [8] 看好的個股和做空看淡的個股，使二者收益虧損互相抵消後，不再隨市場大盤波動而變化，基金只賺取其中由看好和看淡個股超額表現所帶來的收益。
《晚點》：但即便是多策略基金的代表—— Citadel，2008 年依舊和大盤一起狂跌。
劉迪凡：其實 2008 年以前 Citadel 並非那麼 “多策略”，他主打的還是可轉債套利，這個套利策略帶有很大的量化屬性——透過模型來選擇做多低估的可轉債，做空高估的可轉債，賭的就是兩者的差距 “彌合”。但在 08 年的市場崩潰中，這個差距沒能彌合，反而越拉越大，這樣多空兩頭虧錢，虧到接近爆倉。
這次危機之後，Citadel 才真正走向多策略，而且建立了嚴格的風險因子管理體系。有個說法可能有點誇張，現在 Citadel 的 PM 都是給風控打工的。Citadel 現在沒有任何能源股票多空團隊，因為能源股票做不到因子中性，可見其風控之嚴。
格里芬（Ken Griffin，Citadel 創始人）在一次訪談中談到 2008 年的大跌時說，“最重要的是我在回撤 50% 的時候還活著 ”，他非常驕傲，他覺得這說明他風控好。
在他心目中，良好的風控不是避免不發生任何風險，而是發生風險時他才是活下來那個人。
《晚點》：為什麼多策略會在最近幾年流行起來？
劉迪凡：2008 年之後一路放水，肯定適合 Tiger global，適合 long only，在放水的這個時間，每次 short （做空）都會被打臉。
但在市場劇烈波動的近三年，多策略基金的表現是最好的，基本每年都有 15% 的收益。從 整個市場的 GMV 佔比 (大概理解成多空持倉之和) 來看，2023 年來自多策略基金的市場佔比為 30%，而 2014 年的時候只有 14%。相較之下， 傳統基本面多空基金的市場佔比從 2014 年的 45% 下降到 27%；Activist（事件驅動型）這個垂類從 14% 到了 3%，快消失了。
核心原因還是，很多投資人在過去幾年的市場波動下資產沒有被保全，他們對大漲大跌的基金沒那麼有信心了。
《晚點》：2020 年前後的投資人手是很鬆的，現在他們給錢還會像當年一樣爽快嗎？
劉迪凡：現在緊多了。那時候手鬆到難以想象，我給你舉個例子，有個投資人當年給我朋友的基金投了上千萬美金，朋友感動壞了，覺得一定是因為自己做得不錯，三年後才知道那個投資人當時一次投了十個。
張博：一鍵全選。
做時間的朋友，不是時間的賭徒
《晚點》：投資中最打臉的是什麼？
劉迪凡：滿倉買的是中國 Beta 還以為自己挑了一個組合，這是我自己最大的打臉。
《晚點》：你說對基金經理做盡調時都會問一個問題，“你投資生涯或人生經歷中最確定的 Alpha 是什麼？” 最讓你覺得驚豔的回答是什麼？
劉迪凡：很多基金經理的回答與品格相關，並沒有談到一城一池的輸贏。我印象最深的是 Lone Pine（孤松資本）前員工對傳奇大佬 Steve Mandel 的評價：Low ego，no attachment, and absolutely rational（切勿自大，不要執著，保持絕對理性）。我和 Mandel 老爺子曾近距離交流過兩次，對這三點有切身體會，這確實是投資人最頂級的品質。
他們不會極力維護自己的觀點，也沒什麼面子問題，新資訊進來了隨時翻臉，不帶有一絲情緒。與此相反，我見過很多年輕 PM 執著於 “自己對，市場錯”，或者不屑於 “小對”，總想 “大對”，例如非得 Call 對了 “東昇西落” 才有成就感，2023 年初有一大批這樣的 PM。
《晚點》：那你們自己的答案是什麼？
劉迪凡：以前是被不要 time the market （擇時）的說法洗了腦，因為要長期持有，但我研究發現，其實最大的 Alpha 就是擇對時。擇時就是抓住機會冒險，人生難道不正是如此嗎？比如巴菲特買西方石油、日本商社，就是因為預判市場 Beta 抄底。
張博：我之前在星展銀行資管公司做基金經理時，見過 2008 年前的超級週期湧現了無數十倍傳統行業週期股。見過高山，見過眾生，能夠比別人拿得住 Beta, 就是最大的 Alpha。
《晚點》：一位高瓴的朋友幾年前總結，他們的方法之一是深入研究好公司，然後拿著不動（Buy and Hold）。
劉迪凡：有段時間投資圈很愛提長期主義、做時間的朋友——從 2015 年後的某個時刻起。當時大家受夠了炒小股票、概念股，嚮往真正的投資應該是 Buy and Hold，再加上各種巴菲特、段永平成功經驗的輸入，大家覺得這麼多年終於找到了一個價值觀符合底層期待，同時還能賺錢的理念，後來 “長期” 在中國被加上了主義二字，變成了” 長期主義”。
2008 年開始的零利率時代，讓中國 TMT 公司走出一個長牛，所以高瓴可以長期拿著一個票不動。Buy and Hold 這樣以 Beta 為主的策略明顯跑贏其他，變成了國內投資人最認可的投資方式。但這本質上是美聯儲大放水帶來的。
過去兩年 Beta 非常差，Buy and Hold 這個策略就困難了。市場的週期、市場的力量不可藐視，真要想實踐這個理念，先要明白值得 Buy and Hold 的股票或者基金是極少的，而不是我投一個基金或者買一個股票伊始就想拿著不動，那本質還是賭博，想躺贏。
這不是時間的朋友，是時間的賭徒。你這麼幹，時間都不拿你當朋友看。
《晚點》：你 2012 年就在高盛從事資產管理，後來自己做基金。你接觸過的中國幾波高淨值人士，他們的心態、做法有何不同？
劉迪凡：當時有美元的基本都是 TMT 從業者，比如阿里、騰訊的高管。對於理財產品，大家只對每年回報數字感興趣，低估了本金在裡頭的風險。舉個例子，中資地產公司的美元債就是當年碾壓一切的存在，但誰能這個資產類別能團滅，所以很多人虧了一大筆，因為只看每年能回來的現金流，看不到底層風險。
高盛當時很愛給上市公司的老闆賣美國 PE，退出時間基本十幾年。一個傳統企業家就說，我這都 70 歲了，活不到十幾年後了；還有人只存錢，之前一個大廠的創始合夥人把股票減持了在高盛做定存，高盛只抽一小點傭，佣金就養了一整個團隊。
後來就是一波網際網路的新錢，他們要麼大部分投一級，要麼大部分去炒股。
《晚點》：很多人從大廠退休後，發現最適合自己乾的就是去炒美股。
劉迪凡：大家都是根據過去自己掙錢的體驗來規劃未來。如果上一筆錢是跟著紅杉投專案賺的，那他就特別相信要搞一級；如果錢是買特斯拉股票賺的，他就相信要搞二級。但都有一個共性，就是相信朋友的推薦。
張博：那些相信一級的這幾年就基本沒見過錢回來，拿了一手的專案。
《晚點》：那經歷了過去幾年，你覺得大家學到了什麼？
張博：時刻敬畏市場先生，對地緣波動保持警惕，尋找低相關性全球資產。
我和很多中國家辦的負責人交流，現在是信仰缺失的時間段，尤其面對三年前投資產品的虧損。但越是市場情緒的冰點，才越是調整投資的好時機。
劉迪凡：大量投資人不再拘泥於把經典理論 “Copy to China” 而是在全球範圍裡尋找市場的饋贈。這其實和中國企業出海一個道理。
原來大家都覺得有聖盃，左手《原則》，右手《價值》，滿世界找時間的朋友，現在這個投資體系崩塌了，新的學說還沒建立起來。於是很多人又回到了原始的理念：低買高賣。
注：海外對沖為劉迪凡的個人公眾號（id：equity_ls）
題圖來源：yahoo finance
註釋：
[1] 多策略（Multi-Strategy）：
一種投資方法，即在一個投資組合中同時使用多種不同的投資策略，如股票、宏觀、固收、大宗，並集合數十個甚至數百個獨立操作的交易團隊，用統一的風險管理體系和槓桿獲取全市場 Alpha，以分散風險和提供長期穩定的絕對回報型收益。
[2] 六大類：
在投資領域，多策略投資通常包括六大類，每一類都有不同的特點和應用場景，其中包括股票策略（Equity Strategies）、固定收益策略（Fixed Income Strategies）、宏觀策略（Macro Strategies）、套利策略（Arbitrage Strategies）、量化策略（Quantitative Strategies）、大宗策略（Commodities Strategy）。透過這六大類策略的組合，投資者可以在不同市場環境下分散風險，增加收益。
[3] Alpha（α）：
用來衡量投資表現優於或遜色於基準指數（如市場整體表現）的指標。通俗地說，Alpha 值告訴投資者，該股票或投資組合在排除與市場同步波動的因素後，表現得更好或更差。Alpha 一般來自於股票背後公司的自身優勢、壁壘和強勁業績。
[4] Beta（β）：
用來衡量一隻股票或一個投資組合相對於整個市場的波動性的指標。通俗地說，Beta 值告訴投資者，該股票或投資組合與市場整體相比，漲跌的幅度有多大。
[5] 做空：
一種投資方法，即先借入自己認為會貶值的股票或其他資產，然後賣出，等待價格下跌後再買回來歸還，以獲取利潤。
[6] Long only：
指 “僅做多” 或 “單向做多”。是一種投資策略，即只買入（做多）股票或其他資產，而不做空（賣空）它們。
[7] Stanley Druckenmiller：
斯坦利·德魯克米勒，美國著名宏觀對沖基金經理，創立並管理的 Duquesne Capital（杜肯資本） 曾創下連續 30 年盈利、年均收益率 31% 的業績 。他最早因在喬治·索羅斯（George Soros）的量子基金中參與 “狙擊英鎊” 事件而聞名；也以其風險管理策略著稱，強調在投資中保護資本的重要性。
[8] 做多：
一種投資方法，即買入自己認為會升值的股票或其他資產，然後等待價格上漲後賣出以獲取利潤。
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