固定收益|7月票據利率中樞下行——2024年7月票據市場月報

票據市場

市場回顧：6月，票據利率中樞漲跌不一，3M、6M國股票據轉貼現利率（以下簡稱“票據利率”）月均值分別為1.13%、1.35%，較5月分別變化約-9bp 、4bp。從走勢來看，6M票據利率先升後降，震盪走弱，月末收於1.3%附近。從季節性水平來看，6月6M票據利率上行幅度大幅低於季節性。

從經濟基本面來看，

6月製造業PMI錄得49.5%，較5月持平，連續兩個月位於枯榮線以下，新訂單指數、新出口訂單指數分別錄得49.5%、48.3%，較5月分別環比變動-0.1個、0個百分點。7月製造業PMI多會較6月出現下跌，票據利率無大幅上行基礎。

從金融基本面和票據供需來看，在居民信貸方面，

517新政後，部分城市二手房市場略有回暖，但新房銷售仍處於季節性低位，居民信貸整體改善力度和持續性仍需觀察。

在企業信貸方面，

2024年上半年，受到審批趨嚴影響，地方債整體發行節奏較緩。7月預計發行7200億元，發行節奏或顯著加快，但6月PSL淨償還為1274億元，自2024年3月起，PSL餘額持續下降至2.8萬億元，拖累企業中長貸需求。

從資金面來看，

7月是傳統的繳稅大月，信貸小月。繳準對資金面影響較小，稅收走款預計在1.5萬億元左右，政府債淨融資規模約為7500億元-9500億元，同業存單到期規模約2.24萬億元，銀行體系資金缺口較大，預計央行將增量投放OMO，但仍需關注稅期、臨近月末、政府債繳款壓力較大、央行借入國債後賣出收緊流動性等時點的資金波動風險。

7月票據市場展望：

當前經濟基本面仍處於修復狀態，票據利率無大幅上行基礎，PSL餘額持續下降，拖累企業中長貸需求，7月地方債發行加快，可能一定程度支撐信貸需求。7月初，票據利率再次下探至1.15%，通常月初具有較強指引性，反應信貸需求仍需提振。綜合上述因素和票據利率的季節性走勢來看，預計6M票據利率中樞預計落於1.05%-1.3%，高點可能上衝至1.3%-1.4%區間，低點或在0.9%至1.1%區間。

上週流動性：

6月24日-6月28日公開市場操作淨投放3,980.00億元，R007均值為2.33%，高於7天逆回購利率53bp，1年期股份制銀行NCD發行利率均值為2.02%，低於1年期MLF利率48bp，隔夜回購佔比均值為80%，低於90%的警戒線；信用債淨融資為負。

央行操作和市場前瞻：

6月24日-6月28日逆回購到期3980億元，央行票據互換3個月發行50億元。7月1日-7月5日國債計劃發行2只，發行額1510億，淨融資額1308.6億，較上週上升1604.1億；7月1日-7月5日地方債計劃發行30只，發行額819.68億，淨融資額-726.4億，較上週下降2123.39億；7月1日-7月5日政金債計劃發行3只，發行額130億，淨融資額-1594.5億，較6月24日-6月28日下降2524.5億。7月1日-7月5日政金債計劃發行3只，發行額130億，淨融資額-1594.5億，較上週下降2524.5億。

一、6月票據利率走勢情況

6月，票據利率中樞漲跌不一，3M、6M國股票據轉貼現利率（以下簡稱“票據利率”）月均值分別為1.13%、1.35%，較5月分別變化約-9bp 、4bp。從走勢來看，6M票據利率先升後降，震盪走弱，月末收於1.3%附近。

從季節性水平來看，2019年至2023年的6月6M票據利率較5月的平均上升幅度為36bp，2024年6月6M票據利率上行幅度大幅低於季節性，反映信貸需求仍需提振。6月，6M票據利率的絕對數值處於季節性水平的下沿，6M票據利率與OMO利率之差的數值也接近季節性水平的下沿。

二、票據市場影響因素分析

2.1 經濟基本面

從經濟基本面來看，6M票據利率與PMI的相關性較強，這主要是由於一方面，在票據一級市場中，當經濟基本面好轉時，企業經營貿易活動活躍，企業開票意願增加，在一級市場新增了票據供給，而當經濟基本面較弱時，企業經營活躍度下降，開票意願降低，一級市場票據供給收縮。這主要體現為未貼現銀行承兌匯票存量與PMI走勢呈現較強的趨勢相關性。另一方面，在票據二級市場中，票據更多作為銀行信貸調節的工具，當經濟基本面較好時，居民和企業的信貸需求較高，銀行對票據的需求下降，甚至在二級市場賣出票據以置換信貸額度，反之，當經濟基本面較弱時，銀行通常依靠表內票據融資調節信貸指標。這主要體現為當PMI持續位於枯榮線以上的時間段，票據融資規模普遍大幅下降，而當PMI持續位於枯榮線以下或在枯榮線附近震盪的時間段，票據融資規模普遍上升。在一級市場和二級市場供需的共同作用下，6M票據利率與PMI指數呈現較強的相關性。

6月製造業PMI錄得49.5%，較5月持平，連續兩個月位於枯榮線以下，同期季節性水平為上升0.11個百分點（2015年至2023年同期變動的平均值，下同）。從需求分項來看，6月新訂單指數、新出口訂單指數分別錄得49.5%、48.3%，較5月分別環比變動-0.1個、0個百分點，同期季節性水平分別為上升0.28個、0.91個百分點，內外需皆有收縮壓力。分企業型別來看，6月大型企業、中型企業、小型企業的新訂單指數分別為49.8%、51.2%、46.4%，較5月分別下降1.80個百分點，上升1.60、上升1.60個百分點，同期季節性水平分別為上升0.62個、上升0.01個、下降0.58個百分點，企業分化現象有所減弱，小企業仍面臨需求不足的壓力。整體來看，需求端不足的問題依然突出，是拖累PMI的主要因素。

展望7月，往年7月的製造業PMI多會較6月出現下跌，2015年以來，製造業PMI約有33%的機率會出現上行，67%的機率會回落。當前經濟基本面仍處於修復狀態，需求提振具有不確定性，7月製造業PMI預計仍位於枯榮線附近，票據利率無大幅上行基礎。

2.2 金融基本面

基於前文分析，票據是銀行信貸調節的工具，具體來看，票據融資規模與居民短期與中長期貸款和企業短期與中長期貸款的總規模大體呈現反向對沖特徵。同時，銀行的信貸投放具有明顯的季節性特徵，具體表現為1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）為信貸大月，其餘月份信貸規模較低。對應至票據利率，第1季度往往是年內票據利率的高點，在6月和9月，票據利率通常會季節性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票據利率通常會季節性下降。票據利率與OMO利差的季節性變化也符合上述規律。

從具體的信貸情況來看，居民短期貸款主要包含消費貸、經營貸等，其與PMI、社零、可支配收入有關，表現為居民短期貸款規模與PMI走勢呈現一定正相關性，居民短期貸款增速與社零增速、可支配收入增速呈現一定正相關性；居民中長期貸款以房貸為主，其增速與新房和二手房的銷售增速一致性較高。企業貸款中，短貸和中長貸走勢基本一致，中長貸規模更高，且其受政策調控影響較大，在房地產投資疲弱的背景下，基建投資是支撐企業中長貸的主要因素。同時，PSL的投放與償還也是影響信貸規模需考量的因素，PSL投放可能的受益物件為房地產投資、基建投資和企業中長貸，PSL償還則可能代表相關信貸需求強度不高。

從歷年7月的信貸情況來看，7月為傳統的信貸小月，信貸規模較6月會有明顯的季節性下降。根據2019至2023年的資料，7月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為4438億元，較6月均值下降19508億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別減少3615億元、1978億元，企業短期貸款、中長期貸款分別下降8086、5829億元；月票據融資規模均值為1753億元，較6月均值上升1438億元。反映至票據利率來看，2019年至2023年，7月6M票據利率均值為2.15%，較6月下行16bp。

從當下的信貸情況來看，在居民信貸方面， 6月11城[1]二手房住宅成交面積同比錄得8%，同比由負轉正，且絕對值高於2019年以來的季節性平均水平， 6月30大中城市商品房成交面積同比錄得-19%，同比降幅有所收窄，但絕對值仍然處於季節性最低水平，新房銷售仍疲軟。517新政後，部分城市（如上海、北京、杭州）6月二手房市場略有回暖，或在一定程度上拉動居民信貸，但居民信貸整體改善力度和持續性仍需觀察。

在企業信貸方面，2024年上半年，受到審批趨嚴影響，地方債整體發行節奏較緩，整體發行進度約為40%，低於往年水平，根據宏觀市場部第三季度政府債供給展望測算，地方債第三季度發行計劃顯著增加，地方債發行規模約為2.7萬億元，7月預計發行7200億元，發行節奏或顯著加快。6月PSL淨歸還為1274億元，自2024年3月起，PSL餘額持續下降至2.8萬億元。

整體來看，7月居民信貸仍具有不確定性，企業信貸在地方債和國債發行帶動下或略有提升，7月票據到期量預計約2萬億元，到期量較6月減少約1萬億，票據供給壓力較小，但預計在“擠水分”和經濟基本面影響下，信貸投放仍較弱，商業銀行或仍有衝量需求。

2.3 票據的供給與需求

新增未貼現銀行承兌匯票是企業新開票據和被貼現/到期票據的差值，當企業開票需求旺盛時，票據供給抬升，新增未貼現銀行承兌匯票規模有抬高趨勢，當票據到期規模較大或商業銀行利用票據衝量需求較大時，新增未貼現銀行承兌匯票規模有降低趨勢。

基於前文所述，7月票據到期量較小，供給相對充足，但商業銀行票據衝量的訴求仍然較強，預計7月新增未貼現銀行承兌匯票規模低於季節性水平。

2.4 資金面

票據作為在二級市場交易的短期資產，其定價也受到資金面的影響。具體表現為6M票據利率與Shibor和R007走勢的一致性較高。

6月資金面整體平穩寬鬆，季末資金利率中樞有所上行，波動幅度加大，6月R001平均1.88%，環比上升7bp；R007平均1.99%，環比上升12bp；R007-R001全月平均11bp，環比上升4bp；DR001均值環比上行4BP至1.81%、DR007均值環比上行5BP至1.90%。

展望7月資金面，7月是傳統的繳稅大月，信貸小月，繳準對資金面影響較小，稅收走款預計在1.5萬億元左右，政府債淨融資規模約為7500億元-9500億元，同業存單到期規模約2.24萬億元，銀行體系資金缺口較大，預計央行將增量投放OMO，但仍需關注稅期、臨近月末、政府債繳款壓力較大、央行借入國債後賣出收緊流動性等時點的資金波動風險。

三、7月票據利率走勢前瞻

基於上述分析，當前經濟基本面仍處於修復狀態，票據利率無大幅上行基礎， 6月經濟資料展現“需求拖累生產”格局。繼517地產新政出臺後，部分城市地產景氣度有所回升，但整體市場供需格局反轉仍有較大難度。7月銀行體系資金缺口較大，預計央行將增量投放OMO，但仍需關注稅期、臨近月末、政府債繳款壓力較大、央行借入國債後賣出收緊流動性等時點的資金波動風險。7月初，票據利率再次下探至1.15%，通常月初具有較強指引性，反應信貸需求仍需提振。綜合上述因素和票據利率的季節性走勢來看，預計6M票據利率中樞預計落於1.05%-1.3%，高點可能上衝至1.3%至1.4%區間，低點或在0.9%至1.1%區間，整體票據利率偏弱執行。

四、本週市場前瞻

央行操作和流動性前瞻：6月24日-6月28日逆回購到期3980億元，央行票據互換3個月發行50億元。

本週債券發行計劃：7月1日-7月5日國債計劃發行2只，發行額1510億，淨融資額1308.6億，較上週上升1604.1億；7月1日-7月5日地方債計劃發行30只，發行額819.68億，淨融資額-726.4億，較上週下降2123.39億；7月1日-7月5日政金債計劃發行3只，發行額130億，淨融資額-1594.5億，較6月24日-6月28日下降2524.5億。7月1日-7月5日政金債計劃發行3只，發行額130億，淨融資額-1594.5億，較上週下降2524.5億。

本週關注事件：本週重點關注中國6月官方製造業PMI

五、上週市場回顧

1、公開市場操作和貨幣市場流動性

6月24日-6月28日央行公開市場共投放7,500億元，到期3,980億元，淨投放3,520億元。其中，逆回購投放7,500億元，到期3,980億元。截止6月29日，共有7500億逆回購未到期。

從利率水平來看，6月28日DR001收於1.91%，較前一週末下行4.18bp；DR007收於2.17%，較前一週末上行21.87bp，6月24日-6月28日質押式回購成交規模合計263332.37億，日均37618.91億，其中，隔夜回購成交佔比均值為80%。同業存單方面，6月24日-6月28日3個月股份制行NCD利率收於1.85%，較前一週末下行0bp；1年期股份制行NCD利率收於1.99%，較前一週末下行4bp；利率互換方面，6月24日-6月28日最活躍的兩大品種：1Y FR007收於1.83%，較前一週末下行2.75bp；1Y SHIBOR3M收於1.93%，較前一週末下行3.87bp。

從貨幣市場利率曲線形態來看，1D、7D、14D、21D、30D資金利率均有所上升，D90資金利率下降，曲線變平。

從流動性分層來看，流動性分層現象較上週有所緩和。6月24日-6月28日R001與DR001利差平均為12.56bps，較6月17日-6月21日上升20.26bps；6月24日-6月28日R007與DR007利差平均為12.56bps，較6月17日-6月21日上升6.67bps。

2、債券市場走勢回顧

從利率水平來看，6月28日1年期國債收於1.54%，較前一週下降5.25bps；3年期國債收於1.8%，較前一週下降10.09bps；5年期國債收於1.98%，較前一週下降6.08bps；10年期國債收於2.21%，較前一週下降5.13bps。上週末1年期國開債收於1.69%，較前一週下降8.36bps；10年期國開債收於2.29%，較前一週下降5.05bps。

從曲線形態和期限利差來看，6月28日10年期國債與1年期國債利差為66.68bps，較前一週走擴0.12bps；上週末10年期國債與5年期國債利差為22.76bps，較前一週走擴0.95bps。

從隱含稅率來看，6月28日10年期國開債隱含稅率為3.79%，較前一週上升0.12個百分點；5年期國開債隱含稅率為2.38%，較前一週上升0.23個百分點。

從利率衍生品走勢來看，1年期IRS-Repo收於1.83%,較上週變動-3bps，5年期IRS-Repo收於1.97%，較上週變動-4bps；T2412收於105.215，較上週變動0.38元；TF2412收於103.945，較上週變動0.28元。

從中美利差來看，6月24日-6月28日Shibor3M與Libor3M利差為-367.52bps，較前一週上升0.8bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-208.19bps，較前一週下降8.9bps。

從債券發行來看，6月24日-6月28日國債發行2935.2億元，到期 3230.7億元，淨融資 -295.5億元；地方債發行2133.63億元，到期 736.64億元，淨融資 1396.99億元；政金債發行930億元，淨融資 930億元；信用債發行2693.97億元，到期 2867.8億元，淨融資 -173.83億元；AA以下評級淨融資億。