股民為什麼討厭“無腦流”資產配置

2025-04-22 18:26 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：張翼軫
來源：雪球
我最近寫了一篇題為《布朗永久組合過去10 年一無是處嗎》的文章，有讀者留言表示“接受無能”，認為既然看好就要多配置，不看好就少配置，等權重就過於“無腦”了。
這種矛盾反映了一個深刻問題：我們追求的究竟是投資成功的結果，還是與之同等重要的、追求成功的過程？
可定價與不可定價的鴻溝
股票與其他資產類別有著本質區別。當我分析一家公司時，有一個清晰的理論框架支撐我的判斷：股息折現模型DDM。
我可以分析淨利潤增長、利潤率變化、資本回報率，甚至可以將它們代入公式，得出一個“合理價格”。當市場給出的價格明顯低於我的計算結果時，我能體驗到那種發現被低估寶藏的興奮感。
相比之下，看看黃金——它不產生現金流，沒有股息，不創造價值。它的價格完全取決於下一個買家願意支付多少。債券更好一些，但在利率變化莫測的環境中，即使看似確定的收益率也充滿變數。
正是這種差異，讓股民對布朗組合這類“無腦資產配置”感到不適。在股票世界裡，我們擁有一套邏輯自洽的估值體系，為什麼還要把資金等量分配給那些根本無法合理定價的資產呢？
更深層次的原因在於，股票投資給了我們一種控制感和理解感，而面對黃金或現金，我們則完全是在接受市場的隨機性。這種從“有理解框架”到“承認無法理解”的轉變，對許多投資者而言是難以逾越的心理障礙。
對確定性和控制感的渴望
作為價值投資的踐行者，我們往往有一種共同的心理特質：對確定性和控制感的強烈渴望。
當我閱讀一份財報，分析一家企業的商業模式，計算它的自由現金流時，我正在滿足這種控制慾。我在建立一個關於世界如何運作的模型，並據此做出決策。這不僅關乎金錢，更關乎我認識世界的方式。
巴菲特的名言“只投資你瞭解的企業”正是這種思維的典型表達。透過深入瞭解，我們創造了一個舒適區，在這個區域內我們相信自己擁有獨特的洞察力。
這也解釋了為什麼即使在明知市場難以戰勝的情況下，許多投資者仍堅持主動投資。研究表明，人類寧願面對已知的風險，也不願接受完全的不確定性。我們寧可犯錯也要保持那種“我在控制”的感覺。
而布朗永久組合提出的觀點——25%股票、25%長期債券、25%黃金、25%現金並定期再平衡——從根本上挑戰了這種控制感。它實際上在說：“即使是專業投資者也無法持續預測未來，所以不如均衡配置、承認無知。”
這對許多人來說不僅是投資策略的轉變，更是世界觀的顛覆。承認自己不能預測未來，承認自己的分析可能毫無價值——這需要一種罕見的心理強大。
相比之下，本來對定價就沒什麼理論參考的商品、外匯甚至債券投資者，可能更能感受自己的“無助”，再加上商品外匯等品類，往往需要了解全球動向才能對供求關係有一個全面的認知，難度遠比了解一家企業來得高，或許反而更能轉向接受資產配置的“無知”假設。
謙卑面對市場的另一種智慧
布朗永久組合之所以卓有成效，恰恰是因為它基於一種不同的價值觀：承認無知可能是最大的智慧。
《哈利·布朗的永久投資組合》一書中列出了布朗永久組合從1972年到2011年的40年間的表現。
布朗組合僅出現了4次名義負收益年份，最大回撤僅為4.9%。在2008年金融危機中，當標普500暴跌37%時，布朗組合僅下跌2%。這種表現不是偶然，而是資產之間非相關性的數學結果。
但接受這一策略需要我們接受一個不舒服的真相：未來是根本不可預測的。即使我們對某家公司瞭如指掌，也無法預測明天可能出現的顛覆性技術、監管變革或地緣政治衝突。
投資可能不是關於誰最聰明或最有洞察力，而是關於誰能夠持續避免重大錯誤。布朗組合透過分散資產類別來管理風險，而非試圖避開風險。
最具諷刺意味的是，正是這種“放棄控制”的策略，反而給了投資者更多的實際控制——控制最大回撤，控制投資情緒，控制長期複利的穩健性。
在投資中，勝利不僅來自正確決策，更來自避免災難性錯誤。當你接受這一點，布朗組合的邏輯就變得清晰起來。
站在布朗肩膀上
儘管布朗永久組合理論上無可挑剔，但實際執行時，我們仍會面臨心理上的牴觸。像類似去年“9·24”A股估值處於歷史低位，或當近期30年國債收益率低至1.8%時，機械式地堅持25%均衡配置確實令人痛苦。
哪怕於我，對無腦等權重也是無法完全接受。
或許，一個可行的中間道路是“站在布朗的肩膀上”——保留其核心思想，但增加有限的靈活性。
具體來說，對於黃金這類完全依賴供求關係、難以定價的資產，可以嚴格遵守25%的固定權重。但對於股票和債券，可以基於客觀估值指標做有限調整。
例如，當股息率明顯高於歷史均值、PE處於歷史低位時，可以將股票權重提升至35%，相應降低債券配置至15%。但關鍵是，這種調整必須基於客觀指標，而非市場情緒，且調整幅度應有明確上限。
這種方案既保留了布朗組合的核心優勢——資產多元化和系統性防禦，又滿足了我們作為價值投資者對“低買高賣”的基本心理需求。
價值投資者難以精確判斷市場頂底，但識別“大致的高估區域和低估區域”並非不可能。在布朗組合框架內留出這種有限調整空間，既能防止重大投資錯誤，又能提高策略的心理可接受性和長期執行可能性。
最終，投資成功不僅取決於策略的理論優越性，還取決於投資者能否長期堅持執行。一個理論完美但無法堅持的策略，不如一個略有不足但能持續執行的策略。
對我而言，這種“有原則的靈活”可能是將理性投資理論轉化為實際行動的最佳途徑——既尊重市場的不可預測性，又不完全放棄我們作為理性分析者的優勢。畢竟，投資之路漫長，適合你走完全程的策略才是最好的策略。
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