本報告核心討論以下問題：中國儒意是如何發展起來的？核心業務是如何發展起來的？業務的核心壁壘是什麼？怎麼看三大業務板塊以後的發展？遊戲為什麼能夠高增長以及能否維持高增速？
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中國儒意：持續擴充套件業務範圍，構建影視、流媒體、遊戲三大業務版圖。公司前身為馬斯葛集團，2015年被恒大與騰訊以7.5億港元收購，改名為恆騰網路；2020年末，以72億港元收購了儒意影業，更名為中國儒意。儒意影業前期從廣告業務轉向圖書策劃運營，後切入電視劇、電影投資製作和流媒體業務，被恆騰網路收購後新佈局遊戲業務，已形成影視、流媒體、遊戲三大業務版圖。截至2025年1月底，董事長/執行總裁柯利明持股18.32%、騰訊持股17.75%，為公司第一、二大股東。
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影視：精品內容製造機，在發展中構建起可持續驗證的優質影片產出模式。（1）公司成功投資了《你好李煥英》《抓娃娃》等多部爆款電影及《北平無戰事》《琅琊榜》《羋月傳》等精品劇集，2023年收入達到22.19億元，投資效益顯著。儲備有《蠻荒行記》《長安的荔枝》《我們生活在南京》等頭部電影以及《黑夜告白》《檢察官與少年》《與晉長安》等劇集。（2）策劃圖書起家，深耕優質圖書出版與版權轉化，在業內首創圖書與影視聯動多元深度合作模式，沉澱了IP選擇能力，成功將《致青春》《羋月傳》等圖書IP開發成爆款影視內容。（3）較早踐行“製片人中心制”，董事長柯利明、執行董事張強均為電影業界資深影視製片人，搭建了自成體系的製片人管理制度，更注重影片的商業價值、市場效益以及工業化程度。（4）重視人才的挖掘和扶持，前瞻性挖掘了大鵬、賈玲、陳思誠、徐崢等潛力導演。（5）2023年7月儒意影視收購萬達電影9.8%的股權，在渠道端和內容端有望實現業務協同、多點開花。
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流媒體：南瓜電影為國內領先的純會員訂閱制流媒體，積極佈局AI應用，經營穩健。發展始於2015年，2021-2023年流媒體營收維持在9-11億元左右。南瓜電影內容品類逐步拓展，現已涵蓋科幻、動作等14個品類，擁有100萬+影視版權。截至2022H1末，南瓜電影註冊會員數/付費使用者數7745/3367萬人，相較於2017年增長73/124倍，付費使用者與ARPU存在增長空間。此外，積極佈局AI，成立AI科技實驗室，探索AI在劇本創作、角色塑造、場景設計、特效生成等方向的應用。
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遊戲：深耕SLG、IP改編賽道，發展僅3年時間，業務實現爆發增長，有望構築第二增長曲線。（1）2022年成立儒意景秀品牌，切入遊戲業務，已發行《亂世逐鹿》《排球少年》《仙境傳說》等6款遊戲。2024H1公司遊戲業務爆發式增長，營收達8.65億元，同比增長1892%，收入佔比從2023年的12%提升至47%。（2）與騰訊在代理發行、推廣、運營等方面建立深度合作關係，有望成為騰訊外部核心發行商。（3）收購有愛互娛100%股權和永航科技30%股權，有愛互娛旗下有《紅警OL》《放置少女》等優質遊戲資產，強化公司自研能力，永航科技長線運營遊戲《QQ炫舞》等，已積累數億註冊使用者，有望增厚公司業績。（4）公司儲備大IP改編遊戲值得期待，《大奉打更人》預計於2025年3月上線，官網預約數已超750萬，其他儲備有《偃武》《群星紀元》等。
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財務狀況較好，盈利能力明顯提升。公司收入相對穩健，影視內容製作、線上流媒體、遊戲貢獻核心收入，2024H1佔比分別為2.6%/49.4%/47.0%，同比-77.8/+37.5/+41.6pct，其中影視內容製作受產品上線節奏及市場表現影響，波動較為明顯。毛利率呈穩步提升趨勢，2023年及2024H1毛利率逐步提升至32%/68.7%。盈利能力顯著提升，2022/2023年及2024H1，經調整淨利潤分別為2.57/9.67/8.63億元，2023年及2024H1分別同比增長276.5%/374%。
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盈利預測和投資評級：公司為行業領先的影視內容公司，在發展中構建起可持續驗證的優質影片產出模式，多次製作爆款內容。隨著電影行業的穩步復甦，影視業務預計將持續增長。遊戲業務高速發展，儲備產品值得期待，有望構築第二增長曲線。我們預計公司2024-2026年營業收入為41.26/58.36/71.80億元，歸母淨利潤為-2.35/11.04/14.05億元，經調整淨利潤為11.50/14.03/17.01億元，對應經調整PE為29/24/20X。基於此，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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風險提示：電影開發程序不及預期、票房表現不及預期、遊戲產品上線節奏不及預期、成本控制不及預期、行業競爭加劇、線下消費需求不及預期、金融資產公允價值波動較大、估值中樞下移、政策監管風險、資料來源不一致等。
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