港股IPO深度解析：全球發售、基石投資者與回撥機制的博弈與策略

2025-05-25 07:59 華爾街俱樂部

目錄

一、 引言：港股IPO的獨特魅力與發行概覽
二、 港股“全球發售”模式：公募與配售的平衡藝術
1. 公開發售與國際配售：初始劃分與面向群體
2. “全球發售”模式在港股市場的核心優勢
三、 港股IPO“回撥機制”：市場供需的動態調節器
1. 回撥機制的定義、目的與港交所規則
2. 公開發售超額認購與回撥比例的聯動效應
3. 特殊豁免情況與承銷商的酌情調整權
4. “套路回撥”（惜貨回撥）：特徵、目的與對新股表現的影響
5. “主動回撥”（惡意回撥）：特徵、目的與對新股表現的風險警示
6. 投資者應對策略：申購前判斷與配售結果關注
四、 基石投資者：港股IPO的信心錨與穩定劑
1. 基石投資者的定義、型別與核心特徵
2. 基石投資者在IPO中的關鍵作用：引導定價、增強信心與市場穩定
3. 基石投資者的參與方式與資訊獲取公平性
4. 基石投資者對IPO定價效率、成功率及二級市場表現的深遠影響
5. 基石投資者制度的潛在風險：流動性與道德風險探討
6. 基石投資者制度的規則與監管要點：與Pre-IPO/錨定投資者的區別、利益限制    與資訊披露
五、 總結與展望：港股IPO機制的未來趨勢
六、 免責宣告

一、 引言：港股IPO的獨特魅力與發行概覽

香港作為全球重要的國際金融中心，其首次公開募股（IPO）市場以其獨特的發行機制吸引著全球目光。與許多其他市場不同，港股IPO普遍採用“全球發售”模式，這構成了其發行制度的核心特徵 1。這種模式不僅影響著新股的發行結構，更透過一系列精巧的制度安排，如配售制度、基石投資者引入以及動態回撥機制，旨在平衡不同型別投資者的需求，提升發行效率，並維護市場穩定。本報告將深入剖析港股IPO的這些關鍵機制，揭示其運作原理、對市場參與者的影響以及潛在的策略考量。

二、 港股“全球發售”模式：公募與配售的平衡藝術

港股IPO的“全球發售”模式是一種雙軌制發行方式，旨在同時覆蓋廣泛的散戶投資者和專業的機構投資者，以實現資金募集的最大化和投資者基礎的多元化。

1. 公開發售與國際配售：初始劃分與面向群體

在“全球發售”模式下，擬上市公司通常將其發行的股份劃分為兩個主要部分：公開發售（Public Offer）和國際配售（International Placing）1。公開發售部分主要面向香港本地的散戶投資者，為普通大眾提供了參與新股申購的機會。而國際配售部分則主要面向全球範圍內的機構投資者，包括大型基金、銀行、保險公司、主權財富基金等專業投資機構。
在多數情況下，港股IPO的初始分配比例為公開發售10%，國際配售90% 1。這種顯著偏向機構投資者的初始分配比例，並非偶然，而是香港市場設計的結果，體現了其對機構投資者在IPO發行中穩定性和定價效率方面的高度依賴和偏好。機構投資者通常被視為更專業的市場參與者，他們擁有更強的研究能力、定價能力和更傾向於長期持有的投資意願。他們的深度參與有助於確保IPO的成功發行、促進合理的定價以及維護後續二級市場的流動性。這種對機構投資者的偏重，也為後續回撥機制的引入提供了必要性，以便在機構主導的框架下，為散戶提供參與和“回饋”的機會。

2. “全球發售”模式在港股市場的核心優勢

“全球發售”模式的核心優勢在於其能夠有效地平衡不同投資者群體的需求。透過公開發售，上市公司能夠吸引廣泛的散戶基礎，提升市場關注度和流動性。同時，透過國際配售，公司能夠引入具備雄厚資金實力和專業投資經驗的機構投資者，這些機構通常能為公司帶來長期穩定的持股，並可能在上市後提供研究覆蓋和市場支援，從而最佳化公司的投資者結構。這種雙軌制設計，旨在確保發行人能夠高效地募集所需資金，並構建一個多元化且穩定的股東基礎。

三、 港股IPO“回撥機制”：市場供需的動態調節器

回撥機制是港股IPO發行中一個至關重要的動態調節工具，它使得新股發行能夠根據市場認購熱度進行靈活調整，以平衡投資者結構和發行效率。

1. 回撥機制的定義、目的與港交所規則

回撥機制（Reallocation Mechanism）是指在港股新股發行過程中，根據公開發售部分的超額認購倍數，動態調整公開發售和國際配售股份比例的制度 1。其核心目的在於應對市場認購情況的變化，確保不同投資者群體能夠獲得合理的股份分配，同時提升整體發行效率。港交所對回撥機制設定了明確的規則，以指導這一調整過程。

2. 公開發售超額認購與回撥比例的聯動效應

根據港交所的規定，當公開發售部分的超額認購倍數達到特定門檻時，公開發售的分配比例將會相應提高，這通常被稱為“散戶回饋”邏輯 1。具體的回撥條件和公開發售超額認購倍數與分配比例的聯動關係如下：
這意味著，申購倍數越高，散戶投資者獲得的配售比例通常也越高。下表清晰地展示了這一聯動關係：
表1: 港股公開發售回撥比例對照表
公開發售超額認購倍數
對應公開發售分配比例
小於15倍
10%
15倍（含）- 50倍（不含）
30%
50倍（含）- 100倍（不含）
40%
100倍（含）及以上
50%

3. 特殊豁免情況與承銷商的酌情調整權

儘管回撥機制有明確的規則，但其比例並非一成不變，存在特殊豁免情況和承銷商的酌情調整權 1。在特定情形下，發行人有可能申請豁免，使得初始公開發售比例低於10%，且回撥比例也可能低於50%。例如，小米集團上市時，其公開發售比例起始僅為5%，即使超購百倍後，最終回撥比例也僅為10% 1。
此外，如果出現國際配售認購不足，而公開發售又相對足額，或兩者皆足額但公開發售未達到15倍回撥門檻，承銷商在“下限定價”的前提下，可酌情將回撥比例調整至最高20% 1。
港股回撥機制在規則明確的同時，其特殊豁免條款和承銷商的酌情調整權，揭示了該機制並非完全被動響應市場需求，而是存在發行方和承銷商進行戰略性“管理”的空間。這種權力可能被用於最佳化發行結果，例如在市場極度看好時，透過控制散戶配售比例來集中籌碼，以期在二級市場獲得更好的表現。這從規則層面解釋了“套路回撥”等操作得以實施的機制。因此，投資者不能僅僅依賴表面的回撥規則，還需要關注發行人的背景、承銷商的歷史風格以及市場情緒，以判斷是否存在潛在的“管理”行為。

4. “套路回撥”（惜貨回撥）：特徵、目的與對新股表現的影響

“套路回撥”，亦稱“惜貨回撥”，指的是公開發售認購倍數已達到回撥標準，但承銷商透過控制或壓低國際配售認購量，人為壓縮散戶獲配比例，將公開發售比例控制在20%以內 1。
這種操作的主要目的是集中股份分佈，強化控盤能力，並最佳化二級市場走勢 1。它向市場傳遞的訊號是機構不願意將股票分給散戶，旨在透過減少散戶持股比例來集中籌碼，從而降低控盤成本 1。對於新股上市表現而言，“套路回撥”通常被視為一個比較大的利好，往往伴隨著較強的短期漲幅表現，多見於市場對新股認可度較高時 1。

5. “主動回撥”（惡意回撥）：特徵、目的與對新股表現的風險警示

與“套路回撥”相對的是“主動回撥”，亦稱“惡意回撥”。這指的是在未達到正常回撥條件（例如公開發售認購倍數低於15倍）的前提下，承銷商在“下限定價”的基礎上，強行將國際配售份額回撥到公開發售，主動提高散戶持貨比例 1。
這種回撥的目的是將機構投資者未能認購完的剩餘份額轉嫁給市場上的散戶，以此提升散戶的持股比例 1。它通常被視為一個負面訊號，表明承銷方對新股標的缺乏信心 1。因此，“主動回撥”會顯著增加新股在二級市場上的拋售壓力，導致破發（即上市首日股價跌破發行價）的機率顯著上升。過往資料顯示，出現“主動回撥”的新股，大多數在上市後出現了明顯的破發，平均跌幅甚至超過25% 1。
“套路回撥”與“主動回撥”作為回撥機制的兩種極端表現，反映了發行方和承銷商在市場供需博弈中的策略選擇，並向市場傳遞了截然相反的訊號，對新股上市後的表現具有決定性影響。這兩種回撥並非隨機發生，而是承銷商基於其對新股價值和市場需求的判斷所採取的策略。“套路回撥”是承銷商看好新股，希望集中籌碼以推高股價；而“主動回撥”則是承銷商對新股缺乏信心，試圖將風險轉嫁給散戶。這揭示了IPO發行中承銷商與市場之間的資訊不對稱和利益博弈。對於投資者而言，識別這兩種回撥型別至關重要，因為它們是判斷新股上市後表現的強訊號，直接影響投資決策的成敗。

6. 投資者應對策略：申購前判斷與配售結果關注

對於投資者而言，回撥機制的複雜性在於，在配售結果出來之前，無法提前判斷具體是哪種回撥型別 1。因此，投資者需要採取分階段的應對策略：
下表總結了“套路回撥”與“主動回撥”的特徵、影響及投資者應對策略，為投資者提供了直觀的決策參考：
表2: “套路回撥”與“主動回撥”特徵及影響對比
特徵/影響
“套路回撥”（惜貨回撥）
“主動回撥”（惡意回撥）
定義
公開發售超購達標，承銷商人為壓低國際配售，公開發售比例控制在20%以內
公開發售未達正常回撥條件（如＜15倍），承銷商下限定價強行回撥國際配售至公開發售
目的
集中股份分佈，強化控盤，最佳化二級市場走勢
將機構剩餘份額轉嫁散戶，提升散戶持股比例
市場訊號
機構不願分貨給散戶，看好新股，降低控盤成本
承銷方對標的缺乏信心
對上市表現影響
比較大的利好，通常伴隨較強短期漲幅表現
增加二級市場拋售壓力，破發機率顯著上升，平均跌幅超25%
投資者策略
申購後若確認，可嘗試博弈，大機率“賭一把漲”
申購後若確認，建議謹慎對待，降低風險暴露，基本“關燈吃麵，趕緊打車跑”
判斷時點
配售結果出來前無法判斷
配售結果出來前無法判斷

四、 基石投資者：港股IPO的信心錨與穩定劑

基石投資者制度是香港IPO市場的一項重要制度安排，其引入對於新股發行具有多重積極作用，同時也伴隨著需要關注的潛在風險。

1. 基石投資者的定義、型別與核心特徵

基石投資者（Cornerstone Investors）是指在IPO啟動前期，與發行人簽訂認購協議，預先承諾以IPO價格（通常在發行時尚未最終確定）認購一定份額股票的投資者 2。這些投資者通常是具備雄厚實力和良好聲譽的機構，主要包括一流的機構投資者（如大型銀行、保險公司、對沖基金、主權財富基金、養老金等）、大型企業集團以及知名富豪或其所屬企業 3。
基石投資者的核心特徵在於其“承諾購買”的性質，即其認購協議具有法律約束力且不可撤單 3。此外，他們通常需要接受6至12個月的鎖定期，在此期間不得出售所認購的股份 3。更為關鍵的是，基石投資者的背景介紹、認購金額等相關資訊需要在公司的招股說明書中加以披露，增加了發行的透明度 3。

2. 基石投資者在IPO中的關鍵作用：引導定價、增強信心與市場穩定

基石投資者的引入對港股IPO的成功發行發揮著多方面的關鍵作用：

3. 基石投資者的參與方式與資訊獲取公平性

基石投資者主要是在IPO前期的市場推介階段介入，通常保薦機構與發行人有1至2個月的時間尋找潛在基石投資者 2。值得一提的是，基石投資者和發行人是雙向選擇的過程 2。有意向的基石投資者會給出可接受的估值上限與擬認購數量，並最終簽訂認購協議，被保證獲得協議的股份數量 3。
在資訊獲取方面，潛在基石投資者在獲取招股書草案前需簽署保密協議，從而成為內部人 3。香港市場允許基石投資者與發行人管理層單獨會面，但強調他們只能獲得招股書上已披露的資訊，其唯一優勢在於時機，而不是獲取未公開的內部資訊。這一規定旨在強調資訊獲取的公平性，防範內幕交易 3。
基石投資者的“雙向選擇”機制和其在IPO前期對估值上限的反饋，使其不僅是IPO的“穩定劑”，更是市場對公司價值進行初步“預驗證”的重要環節，有助於形成更合理的發行定價。他們的承諾認購，尤其是在給出估值上限後，實際上是對公司價值的一種早期認可和背書。這種“預驗證”機制能夠幫助發行人和保薦機構更準確地瞭解市場需求，從而引導IPO的合理定價，降低發行風險。因此，基石投資者的參與不僅僅是資金的注入，更是市場信心的早期建立和定價效率的提升。

4. 基石投資者對IPO定價效率、成功率及二級市場表現的深遠影響

引入基石投資者對IPO的定價效率、成功率以及二級市場表現產生深遠影響：
基石投資者制度在為IPO提供穩定性和信心背書的同時，也內含了結構性風險：高認購比例可能導致上市初期流通性不足，並在鎖定期結束後引發集中拋售壓力，從而對股價造成負面影響。這體現了市場設計中的權衡。投資者在評估有基石投資者參與的IPO時，不僅要看其帶來的正面訊號，更要關注其認購比例，並提前預判解禁期可能帶來的流動性風險和拋售壓力。

5. 基石投資者制度的規則與監管要點：與Pre-IPO/錨定投資者的區別、利益限制與資訊披露

為規範基石投資者制度，港交所及相關監管機構制定了一系列嚴格的規則和監管要求：
下表詳細對比了基石投資者與Pre-IPO投資者、錨定投資者的主要區別，有助於理解其在香港IPO生態系統中的特定角色和監管意圖：
表3: 基石投資者與相關投資者型別對比
特徵
基石投資者（Cornerstone Investor）
Pre-IPO投資者（Pre-IPO Investor）
錨定投資者（Anchor Investor）
投資目的
財務投資為主，不干涉公司經營
戰略投資或財務投資，可能干涉公司經營
財務投資為主
介入階段
IPO啟動前期，詢價之前
IPO申請提交前，通常在公司上市前數月或數年
IPO路演期間，詢價之後
分配保證
有認購協議，保證獲得指定股份分配
無保證，需自行申購
無保證，需自行申購
鎖定期限
通常6-12個月，有法律約束
通常6個月或以上，可能更長
無強制鎖定期
資訊披露
招股書中強制披露姓名、背景、認購金額及協議條款
通常不強制披露，除非持股比例達到一定門檻
通常不強制披露
獨立性要求
嚴格獨立於發行人、管理層及承銷團
可能與發行人存在關聯關係
通常獨立於發行人
定價影響
提供估值反饋，有助於引導合理定價
投資價格通常較IPO價格有折讓，反映早期風險
參與詢價，影響最終定價區間
港交所對基石投資者嚴格的獨立性、資訊公平性及利益限制規定，暗示了該制度在實踐中曾面臨或潛在的道德風險和利益輸送問題，凸顯了監管機構在平衡市場效率與公平透明方面的持續努力。這些規定旨在防止基石投資者利用其特殊地位（如提前獲取資訊、保證配售）進行內幕交易、利益輸送或損害其他投資者的公平權益。這表明基石投資者制度雖然有其積極作用，但也伴隨著需要嚴格防範的道德風險。這種監管的嚴謹性反映了香港市場對維護公平、透明交易環境的重視，也提醒投資者在關注基石投資者帶來的積極訊號時，仍需警惕潛在的合規風險。

五、 總結與展望：港股IPO機制的未來趨勢

港股IPO發行機制以其獨特的“全球發售”模式為基石，輔以動態回撥機制和基石投資者制度，共同構建了一個旨在提升發行效率、平衡投資者結構和穩定市場信心的生態系統。回撥機制透過靈活調整公開發售比例，實現了散戶與機構投資者之間的動態平衡，尤其是在市場情緒高漲時，能夠有效“回饋”散戶。然而，其“套路回撥”與“主動回撥”的策略性運用，也揭示了發行方與承銷商在市場博弈中的考量，並對新股上市表現產生截然不同的影響，要求投資者具備敏銳的判斷力。
基石投資者制度則為IPO提供了重要的信心錨和市場穩定器。透過引入知名機構和富豪，它不僅為新股發行提供了基礎認購，增強了市場信心，還有助於引導合理定價，尤其對體量較大或估值複雜的新經濟公司意義重大。然而，該制度也伴隨著潛在的流動性風險和解禁拋售壓力，以及需要嚴格防範的道德風險和利益輸送問題。港交所對此類風險的嚴格監管，包括對獨立性、資訊公平性和利益限制的規定，體現了其在維護市場公平透明方面的持續努力。
港股IPO機制的動態調整和監管的持續完善，表明香港市場在適應全球資本市場變化、吸引新經濟企業上市以及平衡各方利益方面具有高度的靈活性和自我修正能力。例如，小米集團的豁免案例以及基石投資者制度在2018年港交所上市新政後對新經濟企業的支援，都印證了香港市場規則並非一成不變，而是根據市場發展和特定需求進行調整。這種適應性是港股IPO市場持續發展和吸引力的關鍵。
展望未來，隨著全球經濟格局的演變和新經濟模式的不斷湧現，港股IPO市場將繼續面臨挑戰與機遇。未來的趨勢可能包括：進一步的數字化和流程最佳化（如FINI平臺有望大幅縮短新股定價至交易時間），以提升發行效率；對特定新興行業或創新商業模式的政策傾斜，以吸引更多優質企業赴港上市；以及在市場效率、投資者保護和公平性之間尋找更優平衡的監管探索。香港市場將持續透過其獨特的制度優勢和靈活的監管框架，在全球資本市場中保持其獨特地位和吸引力。

六、 免責宣告

本報告所載資料僅供一般參考之用，不構成任何投資建議或要約。投資者在做出任何投資決定前，應根據其自身情況、財務狀況及投資目標，尋求獨立專業的財務意見。本報告力求資訊準確，但不對任何因使用或依賴本報告內容而產生的損失承擔任何責任。市場有風險，投資需謹慎。

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