Altera，為時已晚？

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來源：內容編譯自pawatch，謝謝。

4月16日，英特爾宣佈以約44.6億美元的價格將其持有的Altera 51%的股份出售給銀湖資本。

交易本身預計在今年下半年（2025年）完成，但根據美國會計法，即使持有不到50%的股份，只要擁有實質性控制權，公司就可以被視為合併子公司。

然而，新聞稿稱，“交易完成後，英特爾預計將把 Altera 的財務業績從英特爾的合併財務報表中剝離出來”，這表明該公司現在的目標是完全獨立於英特爾。

Marvell 公司產品與技術總裁 Raghib Hussain 預計將於 5 月 5 日接替 Sandra Rivera 出任執行長，這也被視為其消除英特爾控制影響的努力之一。

我們下一步該做什麼？不過，由於銀湖是一家投資基金，它很可能要麼在進行 IPO 之前稍微提高公司的價值，要麼將其出售給另一家公司，屆時英特爾可能會出售其剩餘的 49% 股份的部分或全部。

然而，無論是IPO還是在某個地方轉售，如果你不先提高股價，你就無法盈利。因此就目前而言，該公司需要在銀湖資本的帶領下提升公司價值，以便在 IPO 時提高股價。

問題在於公司的價值。根據此前釋出的訊息，Altera 2024 年全年銷售額預計為 15.4 億美元。按 GAAP 計算，營業收入為 -6.15 億美元，按非 GAAP 計算，營業收入為 3500 萬美元。快速瀏覽一下 Xilinx/AMD、Altera/Intel 以及行業第三大公司 Lattice Semiconductor 從 2015 年到 2024 年的年銷售額（圖 1）和營業利潤（圖 2），我們會發現情況看起來相當艱難。

[圖1] 銷售趨勢

[圖2] 營業利潤變化

首先，這張圖中Xilinx/AMD資料在2022年大幅躍升的原因在於，AMD的嵌入式部門不僅包括傳統的嵌入式和Xilinx業務，還包括半定製業務，也就是索尼和微軟遊戲機的SoC業務。而2024年資料大幅下降的原因是，索尼/微軟（尤其是PlayStation 5）的生產陷入了停滯。因此，很難提供 2022 年至 2024 年期間前 Xilinx 部門的準確資料，但粗略地說，可以想象它看起來像淺藍色虛線。

同時，英特爾/Altera 直到 2021 年都將其銷售額和營業利潤按部門披露為 PSG（可程式設計解決方案集團），但在 2022 年該部門出現減值，其銷售額和營業利潤被合併到“其他”中，因此直到本新聞稿中公佈資料時，該部門的銷售額和營業利潤才為人所知。我認為橙色虛線可能最接近實際情況。

這樣來看，我們可以看到2015年PSG稍微落後於Xilinx，但差距並不是很大。然而從2018年開始，PSG的銷售額開始下滑，而Xilinx的銷售額卻一路攀升，似乎正在收復PSG失去的市場。

另一家撿起PSG留下的市場的公司是萊迪思半導體（Lattice Semiconductor）。雖然它在2015年號稱業內第三，但其銷售額僅為Altera的五分之一，但預計到2024年其銷售額將增長至略高於三分之一，到2023年將增長至一半左右。

更大的問題是營業利潤。萊迪思半導體長期處於虧損狀態，但自2018年AMD高階副總裁吉姆·安德森接任執行長以來，其業績大幅改善。2021年，萊迪思半導體佔據了PSG近三分之一的營業利潤。或許是因為安德森在2024年5月突然辭去萊迪思半導體公司執行長一職，出任Coherent執行長，2024年的銷售額和營業利潤都呈略微下滑的趨勢（不過由於整個行業的銷售額都在下滑，所以這不僅僅是安德森辭職的問題），但不可否認的是，Altera和萊迪思的地位在過去十年裡已經大幅縮水。

圖1顯示了基於股票分析的Lattice市值變化。截至2015年12月底，萊迪思的市值約為7.27億美元。其當前市值為 58 億美元，這意味著它在過去十年中增長了近八倍。

【圖1】展望未來10年，市值將在2023年6月底達到峰值132.23億美元，而目前的58.2億美元則遠低於這一水平

與此同時，英特爾於 2015 年以 167 億美元收購了原 Altera。當時的價格為每股 54 美元，相當於每股溢價 15%，使該公司當時的市值達到 142 億美元左右。這意味著 10 年內其市值下降了近 40%。事實上，考慮到 2015 年至 2024 年通貨膨脹率上升了約 32.3%，這意味著 60% 的市值已經損失（實際上下降到 39.6%）。我不禁認為英特爾是一家非常不擅長併購的公司。

不管怎樣，在這次交易中，Altera的企業價值被計算為相當於87.5億美元。不管銷售額如何，當 Altera 的營業利潤處於赤字時，將其定價為 87.5 億美元是否合理？但考慮到萊迪思的估值為 58 億美元，這個價格是不是有點高了？這是作者提出的一個簡單問題。

而且，如果股價維持在87.5億美元，銀湖就沒有任何業務利潤，所以現實中股價至少要升到100億美元，看起來還有很長的路要走。

最令人不安的是，銷售額似乎正在逐漸下降，除非現在採取措施，否則與 Lattice 的差距似乎將繼續縮小。 Agilex 3 將於 2026 年投放市場，但僅憑 Agilex 3 就能阻止這一程序嗎？這聽起來很殘酷。

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