為什麼說美聯儲的《經濟預測摘要》不靠譜

12月18日，美聯儲官員投票決定將聯邦基金利率下調25個基點，同時收緊了對未來降息的前瞻指引，併發布了一份新的《經濟預測摘要》（Summary of Economic Projections，亦簡稱SEP），其中預計通脹率將上升，降息次數將減少。

鮑威爾主席召開新聞釋出會後，市場塵埃落定，標普500指數下跌3%，10年期國債收益率上升10個基點。對於美聯儲決策日來說，這樣的波動比較大了，尤其是考慮到市場已經為“鷹派降息”做好了準備。

我們認為，《經濟預測摘要》（包括點陣圖）在多個層面上失效是造成上述波動的部分原因。人們本來尋求的是明確性，卻得到了更多的不確定性，以及讓人們有種美聯儲在“瞎搞”的感覺。

要評判當前形勢，不妨回顧一下2007年的《經濟預測摘要》。時任美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）為了提高透明度，強調了“預測具有三種不同功能：作為預測、作為臨時規劃，以及作為對經濟某些長期特徵的評估。”17年後的2024年12月，《經濟預測摘要》卻在這三種功能上顯示出了現實與理想的差距。

《經濟預測摘要》作為預測工具不合格

《經濟預測摘要》並非一份統一的預測報告，而是由聯邦公開市場委員會（FOMC）19位委員各自提交的預測彙總而成。它包含了19位委員對“適當貨幣政策”的個人看法。這一點雖已明確說明，但市場真正想要的是美聯儲的官方預測。

美聯儲對經濟最可能發展方向的集體判斷是什麼？美聯儲可能會如何應對？我們在《經濟預測摘要》中勉強找到了美聯儲預測的粗略近似值：即美聯儲官員的中位數預測。然而，中位數可能並不代表任何一位美聯儲官員的具體預測，更不用說準確反映整個美聯儲的預測了。

多個預測並存的問題並不新鮮，但《經濟預測摘要》在12月的表現卻尤為糟糕。在爭論數週後，美聯儲聲稱“我們不猜測，不臆測，不假設”。然而，在談到新政府的政策時，鮑威爾在12月的新聞釋出會上承認，《經濟預測摘要》遵循了另一套規則：

“在本次會議中，摘要中的一些人確實採取了非常初步的步驟，開始將政策對經濟影響的高度條件性估計納入他們的預測中，並在會議中表明瞭這一點。有些人說他們沒有這樣做，而有些人則沒有表明他們是否這樣做了。所以，我們看到人們對此採取了各種不同的處理方法。”

那麼，我們到底在《經濟預測摘要》中看到了什麼？上調2025年的通脹預測是因為價格延續了2024年底的意外粘性，還是由於關稅或額外減稅導致的臨時通脹上升？還是其他什麼原因？鑑於鮑威爾在新聞釋出會上的評論，我們甚至無法確定中位數預測是否包含了對新財政政策的假設。

美聯儲經濟預測

中位數預測顯示，2025年的個人消費支出（PCE）通脹率預計將超過2024年底的水平。通脹預測的範圍從9月的2.1%至2.4%擴大到了12月預測的2.1%至2.9%。很難看出關於政策的假設沒有起作用，只是我們不確定。

我們視美聯儲官員為經濟預測和貨幣政策方面的專家，但沒有理由認為他們在個人層面擅長預測財政政策。有人可能會認為，鮑威爾關於不包含財政政策假設的論點過於強硬。然而，我們得到的這19份預測中的政策假設確實五花八門或者說大雜燴，其結果是最糟糕。《經濟預測摘要》在基準預測中肆意注入了不確定性，使得其作為預測工具來解讀比往常更加困難。這樣做能有什麼好處？

《經濟預測摘要》過於粗略，難以傳達哪怕是臨時規劃

當伯南克將《經濟預測摘要》稱為“臨時規劃”時，他明白這並不是美聯儲的承諾，也不應束縛其未來行動，只是是為了提高透明度。以下是他（在2007年）給出的一個例子：

以中央銀行在通脹意外上升後應多長時間恢復價格穩定為例。像美聯儲這樣同時重視就業和價格穩定的中央銀行，不會立即嘗試抑制通脹，也不會為恢復價格穩定設定固定的時間框架。

相反，完成抑制通脹所需的最優預期時間取決於眾多因素，包括初始偏離價格穩定的程度、實體經濟的初始狀態（例如失業率水平）、通脹上升是源於暫時性因素還是更持久的因素、通脹預期錨定的程度等。

在需要實施抑制通脹政策的情況下，長期經濟預測表明美聯儲致力於維護價格穩定，同時也會提供一些指示，說明委員會認為在當前經濟狀況和雙重使命要求下，最適當的抑制通脹速度是多少。

自2021年通脹飆升以來，《經濟預測摘要》顯示出大多數美聯儲官員在將通脹率降至2%方面表現出耐心，但想從公開發布的《經濟預測摘要》中揣摩出美聯儲官員的詳細想法，機率很低。相比《經濟預測摘要》，聯邦公開市場委員會（FOMC）宣告中的前瞻性指引和主席鮑威爾的發言要有用得多。

12月的情況顯示了“臨時規劃”如何使貨幣政策變得複雜。9月的《經濟預測摘要》釋出時間較晚，看似基於通脹和失業預測，確定了第四季度利率計劃。然而，在12月的新聞釋出會上，雖然通脹和增長高於預期，失業率低於預期，但美聯儲再次降息，這點人們沒有忽視。

鮑威爾解釋道：

“所以，我想說，今天的決定非常微妙，但我們認為這是正確的決定，因為我們認為這是實現我們兩大目標——充分就業和價格穩定——的最佳決策。我們看到風險是雙面的，行動太慢會不必要地損害經濟活動和勞動力市場，行動太快則會不必要地破壞我們在通脹方面的進展。”

[討論支援這一決定的資料……]“所以，我只想說，請記住，我們今天做出的決定與會後宣告中的程度和時機措辭相結合，表明我們已經達到或接近一個時點，放慢進一步調整的步伐將是合適的。”

會議紀要和隨後的文字記錄可能會顯示出FOMC成員在平衡舉措方面的詳細討論。這比從《經濟預測摘要》中的幾行數字所能窺見的要細緻得多。

最後，在鮑威爾領導的美聯儲內部，圍繞《經濟預測摘要》的緊張局勢一直在加劇。美聯儲長期以來在決策上一直“以資料為導向”，但疫情後的經濟複雜性似乎使其更依賴資料而非預測。鮑威爾甚至在新聞釋出會上承認，“我認為我們明年實際做出的降息不會是因為我們今天（在《經濟預測摘要》中）寫下的任何內容，我們將根據資料做出反應。”這是一個明智的表述，但它確實讓人質疑市場應如何將《經濟預測摘要》視為哪怕是粗略的行動計劃。

虛假的安全感比沒有安全感更糟糕。

“長期”前景，它讓我們矇在鼓裡

伯南克為“點陣圖”（Summary of Economic Projections）賦予的第三個作用是支援有關長期前景的討論。如今，隨著美聯儲試圖評估貨幣政策的限制性，以及聯邦基金利率的可能終點水平，這一點變得極為重要。除了資料之外，美聯儲官員對中性利率（即長期利率）的看法可能是2025年貨幣政策最重要的參考因素。

其中，點陣圖有可能揭示美聯儲對這些經濟結構性特徵的看法。在12月的點陣圖中，對長期聯邦基金利率的預估範圍在2.4%至3.9%之間，中位數為3.0%。

12月《經濟預測摘要》

自疫情爆發以來，對長期聯邦基金利率的中位數預估已上升了0.5個百分點。然而，點陣圖並未說明原因。其他長期變數，如GDP增長或失業率，均未發生有助於解釋長期資金利率上升的變化。中性利率上升的一個常見解釋可能是潛在產出增長的提高，但根據點陣圖，美聯儲官員普遍認為近期的強勁增長只是暫時的。

結語

《經濟預測摘要》追求更高透明度的目標值得稱讚，但現實卻未能如其所願。不過，值得慶幸的是，美聯儲將在2025年檢討策略框架，而溝通政策也預計將迎來一次重要的檢討。2024年12月18日的《經濟預測摘要》將是一個很好的研究案例。

我對《經濟預測摘要》的擔憂在於，它是一項個體行為，而貨幣政策則是團隊合作。《經濟預測摘要》必須找到一種方法，更清晰地傳達其在政策過程中的作用，並提供更細緻入微的解讀。或者，聯邦公開市場委員會（FOMC）必須制定出一份共識性的《經濟預測摘要》。

《經濟預測摘要》的未刪節版本在六年後與FOMC會議紀要一同公佈，未來或許可以借鑑這個版本，當中除了已公開發布的預測資料外，還包含了美聯儲官員對他們的預測和所謂的適當的貨幣政策路徑所作的定性說明。以後要想即時釋出這些資訊，可以考慮使用自然語言處理或生成式人工智慧技術來整理和總結這些說明。這不僅有助於評論關鍵變數（如長期聯邦基金利率）的變化，更重要的是能夠揭示政策制定者認為正在起作用的動態因素。雖然美聯儲官員從FOMC會議上的這些討論中獲益良多，但公眾等待六年時間才能看到這些內容實在太久了。

最後《經濟預測摘要》所追求的目標值得稱讚，然而其不足之處更令人失望。

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