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在當前房地產新舊模式轉換的關鍵時期，推動市場止跌回穩、建立高質量發展長效機制、構建房地產發展新模式已成為核心任務。重塑供需平衡是關鍵所在，這需要從全面修復預期、多元性結構最佳化、全週期的資本迴圈三個方面協同發力。（首圖來自圖蟲創意）
作者魏晨陽為清華五道口全球不動產金融論壇秘書長、清華大學五道口金融學院金融MBA中心主任，郭翔宇為清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心高階研究專員，雷童為清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心研究專員
本文首次刊發於《清華金融評論》2025年2月刊（總第135期）
隨著中國城鎮化發展的持續推進，“高槓杆、高負債、高週轉”的房地產開發舊模式已不再適應當前中國的供需關係，房地產市場在過去幾年出現了供需失衡導致的波動下行。隨著多部門在2024年9月出臺一攬子政策，房地產市場在2024年第四季度初步呈現了止跌回穩的跡象。構建房地產發展新模式是未來建立平穩健康的長效市場機制的關鍵，其基礎原則是全方位重塑市場供需均衡。實現均衡應當從三方面協同發力：一是全面修復預期，二要實現多元性結構最佳化，三是形成全週期的資本迴圈。
全面修復預期
需求的基本面和預期共同決定了住房市場的需求端，並與供給端在長期實現動態均衡：需求的變化通常快於供給端，當短期需求超過供給時，會推動市場進入上行週期，反之進入下行週期，最終隨著供給端的適配迴歸均衡。根據Poterba（1984）與Himmelberg等（2005）提出的使用者成本模型（User Cost Model），住房使用者持有每平米房屋的每年總成本為持有成本（機會成本、風險溢價、折舊等）減去房價預期增長率，當總成本等於租金回報率（房價租金比的倒數）時可實現市場均衡。因此，中國租金回報率長期維持在全球較低的水平，在持有成本區別不大的情況下（不考慮房產稅、地價等因素），這意味著中國過去的市場均衡是建立在較高房價預期增長率的前提下。2021年中國房地產市場進入下行週期，與其他國家歷史的下行週期相比，本輪下行週期中，中國居民預期的調整幅度更大，進一步加劇了預期對供需失衡的重要影響。
2024年9月，中共中央政治局會議對房地產市場首次提出要“止跌回穩”，這一表述體現了對房價預期的積極引導。隨著包括降低房貸利率、最佳化限購等一攬子政策陸續落地，隨後幾個月房地產的量價指標初顯企穩跡象，其中一線城市的回穩趨勢更加明顯。這一成效不僅得益於需求端購房成本的降低提升了居民的購買能力，更關鍵在於短期內居民信心得到提振使得部分購房者不再觀望。然而，需要警惕的是，市場預期的持續改善依賴於利好政策與積極的市場訊號的延續。如果無法持續對預期進行全面修復，可能會導致當前來之不易的市場信心逐步消退，從而影響市場的進一步回穩。如何持續夯實房地產行業止跌回穩的市場預期，是構建新模式中重塑供需均衡的關鍵。可以從兩個維度持續發力。
（一） 建立科學、及時、長效的市場監測機制
這項工作的關鍵在於對市場預期的監測。對市場預期進行前瞻性判斷有利於更好地掌握未來供需變化，為政策制定者與市場主體的提前規劃提供參考，從而助力房地產市場的長期平穩健康發展。根據清華五道口不動產金融研究中心與中國房地產報釋出的《中國不動產首席展望2025》（以下簡稱“《展望調研》”），市場機構管理層對2025年房地產市場信心預期略微高於50（0-100分，50分為信心中性值）。這一結果表明，市場對回暖的樂觀情緒已初露端倪，但積極的預期仍處於初步建立階段，尚需政策支撐與市場指標的進一步改善加以鞏固。
（二） 對信心進行全方位的修復
短期而言，價格的修復預期是市場止跌回穩的關鍵，如果房價沒有積極的增長預期，即使是已經存在的剛需和改善型的需求也可能被壓抑，導致需求端的收縮。長期而言，需要對各角度的預期進行修復。
一是對就業和收入的預期修復是關鍵。宏觀經濟的穩定能帶來收入和就業的增長預期，能夠增強居民的購房能力與意願。一方面，經濟向好的預期可以有效降低居民持幣觀望的情緒；另一方面，大多數家庭依賴住房貸款購房，未來就業和收入情況的預期直接影響居民的購房能力與意願。《展望調研》中“宏觀經濟與房地產行業相輔相成”的結論進一步印證這一點。因此，應出臺適宜的財政和貨幣宏觀政策，多渠道改善居民就業和收入預期。
二是對租金回報率信心的修復有利於行業轉型發展。中國房地產發展新模式下，市場迴圈的驅動力逐漸從高週轉獲取資本利得，向國際通行的持有、運營資產並獲取租金或分紅的方向轉型。為實現這一轉型，應引導市場對租金回報率的信心修復，扭轉住宅和多類持有型不動產市場的租金下跌預期。當租金回報率提升至高於融資成本加風險溢價的水平之上，才能實現投資模式的良性迴圈。
三是引導市場對房地產高質量發展的信心至關重要。實現房地產高質量發展一方面應加力紓困，透過“保交房”、“白名單”、併購重組及進一步措施紓解房地產風險，改善市場對行業基本面的預期；另一方面，應加快商品房銷售及土地、金融、財稅等房地產基礎性制度改革，構建適用於新模式的完整制度體系，這將為增強市場信心、推動市場主體積極轉型奠定堅實基礎。
多元性結構最佳化
過往的房地產發展模式相對粗獷且單一，未能精準實現按需定供，也未能有效統籌區域的協調發展。在全國房價上行週期，供給端，房企在不同城市普遍傾向建設更多商品住宅，地方政府也高度依賴透過住宅用地的出讓吸引企業提供相關的商業、辦公、工業以及保障性基礎設施。這在尚未形成國土空間規劃“一張圖”的時代，由於缺乏統籌規劃、區域分工等理念，較多區域的供應規模和具體業態不夠契合當地實際需求。需求端，棚改貨幣化安置也在全國新增了大量住房購買力，加速了商品住房的銷售，一定程度透支了居民需求的同時，也加速推升了房價。在粗獷而單一的發展模式下，需求的持續釋放在行業上升期掩蓋了供給端的問題；而隨著房地產發展由增量時代進入存量時代，多業態不動產形成庫存積壓和資源浪費，在房價下行時暴露出風險和隱患。房地產行業亟需向更精細化、多元化的發展結構轉型。
新模式下，重塑供需均衡的前提是對不同結構進行多元化、分層次的精細供給。建立房地產新發展模式的多元體系，應以“人、房、地、錢”要素聯動為基礎，從要素資源科學配置入手，做到以人定房、以房定地、以房定錢。具體而言，應當從多角度進行結構最佳化。
一是對區域進行結構最佳化。應更加正視市場分化趨勢，對不同城市、城鄉之間，城市內部空間都進行統籌協調，因地制宜採取差異化發展策略。不同城市應充分發揮比較優勢，按照主體功能定位，確定房地產發展模式、重點業態與所需規模。例如在人口淨流入、青年人眾多的核心城市，建設或改造過剩業態為租賃住房，同時，城鄉統籌以及城市內部結構職住需求也應當進行協調最佳化；在施行城中村及危舊房改造的區域，按所需業態定改造方案，可融入保障性住房；在老年人口比例較高的地區，帶頭髮展養老產業，探索發行養老地產公募REITs產品；在擁有特定稟賦的地區，積極發展相關產業，例如在交通樞紐市郊發展物流產業、在電力資源豐富的地區興建資料中心產業園等。
二是對租購結構最佳化，要最佳化租購併舉、“市場+保障”雙軌並行的格局。應釐清不同居民的購房與租房需求，精準配置市場化與保障性住房，構建完整的、有梯度的多元住房體系。從租購協同角度，應當注重不同區域人口結構、收入結構、就業產業的差異。從購房角度，應當釐清剛需和改善型需求，根據不同人群對“好房子”追求的差異進行多元化供給。從租房角度，應當注重市場化與保障性的差異化供給。同時，應加速發展大資料和AI技術，助力政府和企業進行相對精準的需求評估、產品定位、產品設計等。
全週期的資本迴圈
房地產行業健康發展的動力來源於資本的順暢流動和良性迴圈，這需要供給端的資本主體深化改革、轉換髮展思路加以推動。在舊模式下，房企作為單一的大主體，往往依賴高槓杆的銀行貸款、債券、商票等債性融資進行資本迴圈。在相對固定的兌付週期下，房企高度依賴銷售住房以迴流資金，從而覆蓋償債金額；債務的滾動也要求房企不斷投資新專案以擴大規模，以此獲取更多回款，同時鞏固信用並獲取新融資。走通該模式的前提在於市場充盈著源源不斷的購房需求；一旦市場下行、需求收縮，房企很可能由於收入端受限、債務端累積而面臨巨大的剛性兌付缺口。與房企類似，地方政府的“土地財政”模式同樣面臨不可持續的困境。近年來，隨著土地出讓收入趨於減少，地方財政收入下滑，但其基礎設施投資和公共服務等支出並未減少，甚至因維護成本上升而進一步增加。收支不平衡使得地方政府化債問題日益突出，如何有效緩解地方財政困局已經成為亟待解決的關鍵問題。疏通以上堵點的關鍵在於構建良性的資本迴圈機制，為房地產行業的可持續發展提供動力，這項系統工程需要企業和政府多方加力完成。
一是企業的經營模式需要升級迭代。房企應逐步從單一的開發形態向“開發+持有”或“改造+持有”形態進化，實現與國際通行的資產管理模式接軌。隨著以公募REITs為核心的不動產金融體系逐步完善，資產管理模式下的房地產行業可以培育新的微觀供給主體，分割專案全生命週期的價值創造職能，使得在資本流入的孵化階段、持有改造的價值創造階段、持續運營的退出階段均能匹配到合適的微觀主體，併發揮適配的專業能力、撬動久期匹配的資金、分散各階段的風險，實現從不動產私募投資基金、持有型不動產ABS到公募REITs的全鏈條資本迴圈。支撐該模式的基礎在於持續完善不動產金融迴圈體系相關制度，突破各方面的障礙。例如改革資產的土地續期制度，提高不同環節的審批效率和稅收銜接順暢度等，完善公募REITs的槓桿率、資金用途、原始權益人資格、管理人地位等方面的制度安排。
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