2025.03.15

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作者 | 第一財經馮迪凡、高雅

美國總統特朗普上任近兩個月，美國經濟出現混亂，近來有一種說法甚囂塵上，即認為特朗普政府可能在主動策劃一場經濟衰退，以迫使美聯儲降息，壓低美債收益率，從而減輕舉債成本、改善財政赤字。

對此，曾經在美聯儲擔任高階經濟學家的上海交通大學上海高階金融學院教授胡捷在接受第一財經專訪時表示，這種假設缺乏現實依據。

“美國政府權力高度分散，特朗普雖為總統，但遠無法掌控全域性。要實現所謂‘操控經濟衰退’，需協調多方力量，而美聯儲獨立於行政當局，其主席鮑威爾與特朗普的關係也存在張力。”胡捷解釋道。

與此同時，本週五（14日）美股三大股指均止跌回升，但有分析認為市場的憂慮也許並沒有得到緩解，短期調整或將持續，反彈將取決於經濟前景能否改善。

對此，胡捷認為，美國經濟當前面臨兩大壓力。其一，高利率的抑制效應將持續顯現，可能在未來數月進一步減緩經濟增長；其二，特朗普政策的激進性與不確定性為經濟帶來了顯著負面衝擊。

當前美國經濟主要面臨兩個問題

第一財經：對所謂特朗普團隊製造“特朗普衰退”的邏輯，你怎麼判斷？

胡捷：首先，美國政府權力高度分散。譬如，美國國會並非特朗普能完全控制，儘管共和黨目前略佔優勢。這種說法誇大了特朗普政府的實際能力。

其次，即使他有策劃機制，也看不出他有這種動機。外界常有“大棋論”的慣性思維，認為他在佈局深遠計劃。但以他當前處境，能將其短期目標落地已屬不易，談何“下一盤大棋”？這種猜測更多是想象，而非基於事實的推斷。

第一財經：受特朗普一攬子關稅政策影響，多家機構大幅下調了2025年美國經濟預期。如何評價關稅政策衝擊的影響以及今年美國經濟形勢？

胡捷：當前，美國經濟主要面臨兩個問題。首先，高利率的抑制作用將在未來持續，並可能導致經濟增長放緩；其次，特朗普政策的激進性和不確定性為經濟帶來了顯著的負面衝擊。

第一個是長期因素，更準確地說是底層因素——即過去兩年多來美聯儲加息所帶來的抑制作用，將在未來逐漸顯現，且將持續一段時間。

過去兩年多美聯儲持續加息，本意是透過提高利率抑制通脹，通常這會壓低經濟活動。然而，美國國內生產總值（GDP）增長和失業率表現相對穩健。這背後的主要原因在於，疫情期間的財政補貼和優惠資助政策對沖了高利率的影響，許多個人和中小企業無須急於貸款，因此對高利率不敏感。

但這種財政對沖效應已接近尾聲。目前，儘管利率略有下調，仍處於較高水平，經濟增長下行已成大機率事件。近期經濟資料，如消費者信心指數等，也印證了這一點。例如，摩根士丹利將2025年美國經濟增長預測從1.9%下調至1.5%。

其次是特朗普政策帶來的衝擊。他的政策如精兵簡政、削減政府開支可能提升效率，但短期內負面效應更明顯。一方面，他的政策推進過於激進，可能“未見其利，先得其害”；另一方面，其行事風格反覆無常，增加了不確定性，進一步衝擊經濟和金融市場。

以關稅政策為例，無論實施方式如何，短期內都會推高物價，擾亂供應鏈和生產計劃。即使關稅尚未完全落地，沃爾瑪已要求供應商自行消化成本，對整個生態系統造成困擾。近期看，關稅的負面影響遠超正面，且其反覆調整加劇了不確定性。此外，大幅裁員和凍結政府僱傭等措施也帶來衝擊，儘管直接影響人數有限，但波及效應不容忽視。

未來，特朗普若按其競選綱領推進減稅和放鬆行業管制，或將帶來更多變化，但目前仍處於預期階段。此外，短期內政府關門的可能性也需關注。美國體制下，預算審批常引發黨爭，若本週六臨時法案未透過，政府可能關門，雖屬形式性影響，但對經濟仍有一定拖累。

美聯儲降息步伐

第一財經：2月份美國CPI低於預期，似乎正向美聯儲2%的目標靠近，但通脹被視為滯後指標。你預計今年美聯儲降息的步伐會如何演變？

胡捷：從美聯儲的工作目標來看，通脹始終是其實際操作中的首要考量。過去半年多，通脹總體呈現震盪態勢，偶爾上行，下行趨勢不明顯。在此背景下，美聯儲保持高度警惕，整體立場偏鷹派。

近期資料方面，以個人消費支出（PCE）和消費者價格指數（CPI）為例，走勢略有分化。PCE在1月為2.5%，較12月的2.6%略降；而CPI在本次資料前多為持平或上翹，此次下降是近期首次。雖然穩定性尚不足以確認，但這是個積極訊號，這可能暗示通脹重新進入下行通道，為降息提供了些許希望。不過，CPI目前仍在3%左右，距離2%的目標仍有差距，美聯儲勢必保持謹慎，控制降息節奏。

若未來幾個月資料持續驗證下行趨勢，例如下次CPI或PCE繼續回落，則年內重啟降息的可能性將顯著提升。這對經濟和市場而言是個有利因素。但目前僅憑一次下降，遠不足以令人放心，需要更多資料佐證。

通脹資料如PCE和CPI確實具有滯後性，通常政策效應在價格上顯現需約兩個季度。這種滯後性是客觀存在的。而PMI和通脹預期等領先指標，雖然不直接反映價格，但能體現經濟整體趨勢，可作為輔助判斷依據。綜合運用這些指標，有助於更準確地預測美聯儲政策走向。總的來說，若通脹下行通道確立，降息步伐可能在年內逐步加快，但前提是資料持續向好。

美股下跌仍是短期調整

第一財經：美股正經歷拋售，隨著美國經濟隱憂浮現，美股是否面臨進入熊市的風險？應如何理解當前的市場波動，是短期調整還是更深層次趨勢的反應？

胡捷：過去一個月，納斯達克下跌約15%。按機械定義，若短期內跌幅達20%，即視為熊市。目前跌勢確實顯著，但尚未觸及這一門檻。

從未來趨勢來看，我傾向於認為這仍是短期調整，而非熊市或更深層次趨勢。

首先，美聯儲已明確結束加息週期，並已實施兩到三次降息。儘管近期因通脹資料震盪而暫停動作，但總體仍處於降息通道。大機率年內將重啟降息，且未來1-2年會持續這一趨勢。這意味著美元進入流動性寬鬆週期。從歷史看，美股在降息週期中通常表現為牛市，資金驅動是核心因素。

其次，美國經濟基本面依然穩健。儘管多家機構下調GDP增長預期，例如摩根士丹利從1.9%降至1.5%，但1%-3%的增長對美國經濟而言仍在正常範圍，遠未到衰退邊緣。這是支撐市場中長期走強的另一關鍵因素。

在此背景下，高估值市場對任何風吹草動都敏感，易引發回撤。比如，近期Deepseek的衝擊下，英偉達股價下跌10%，反映出市場對任何理由都會迅速反應。這類波動更多是短期調整，而非趨勢性轉變。綜合來看，流動性寬鬆和經濟韌性支援美股後市向好，當前拋售不必過分悲觀。

微信編輯 | 生產隊的驢（拉磨版）

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