從“營銷為王”到“研發為王”：藥企上市路在何方？

專家策略

張楠

煒衡律師事務所

高階合夥人、投資與基金業務部主任

本

文探討了近期藥企上市受阻現象，重點分析其收入指標與IPO規則的關聯，以及藥企反腐的潛在影響。研究旨在提出問題而非提供解決方案，以期引發對相關問題的深入思考。

適用的上市規則

藥企若申請在境內各交易所上市，上市規則中各檔次標準的財務指標突出了營業收入規模化的必要性。如果以藥企相對匹配的科創板為例，還需符合《科創屬性評價指引(試行)》規定的四項指標，該等指標也強調營業收入的重要性。

就藥企的發展路徑而言，由於藥品開發、生產建設等各類成本巨大，若以淨利潤作為判斷企業被投資價值或上市的指標，難以考核業績。因此，藥企的收入指標、市場佔有率等成為其發展成熟度的判斷標準。由此推論，藥企的成本支出相比收入，收入的重要性遠大於成本，而成本相較而言可採取激進的支出策略。

銷售費用相關財務指標

鑑於藥企收入的重要性遠大於成本，若能透過增加支出而提高收入將是不錯的選擇。故藥企的銷售費用高企不下，包括推廣費、銷售人員薪酬、與銷售相關的差旅費和辦公費、業務招待費、培訓費、會議費等。筆者以上市或擬上市藥企銷售費用財務指標舉例說明如下：

(1)LJX公司系一家以化學藥製劑及中成藥研發、生產與銷售為主營業務的創新型醫藥製造企業。2019年至2022年發行人銷售費用佔營業收入的比例分別為61.29%、47.60%、46.11%、45.09%，其中推廣服務費佔銷售費用比例分別為95.55%、93.27%、91.22%、91.44%。

(2)JTR公司主要從事中成藥的研發、生產和銷售。2020年至2022年發行人銷售費用佔營業收入比例分別為49.03%、50.86%、51.95%，其中推廣費佔銷售費用比例分別為90.77%、94.23%、95.29%。

上市稽核反饋問題及答覆

上市稽核可能針對高企的銷售費用提問，以下舉例說明。

(1)上市稽核反饋問題。請發行人說明2019年至2022年間推廣服務會議召開次數較多的原因及合理性(會議召開次數分別為6013次、8611次、8471次、4024次)，說明推廣服務費佔比較高的原因及合理性，是否存在商業賄賂、虛開發票、利益輸送等情形。

(2)發行人的總體答覆。公司推廣費相對較高，主要系：醫藥行業為響應“兩票制”的號召，以處方藥為主的企業開始將傳統經銷商模式轉變為配送商模式。在配送模式下，配送商負責配送藥品到終端醫療機構，而藥品的推廣工作則由醫藥生產商負責，許多醫藥生產商的推廣能力有限，從而將推廣活動外包給第三方醫藥推廣服務商。公司規模尚較小，銷售人員不足以承擔起全國各地的推廣任務，因此外包給第三方醫藥推廣服務商進行。公司尚處於成長期，需要聘請較多的第三方醫藥推廣服務商進行相應的推廣活動，導致銷售費用率和推廣服務費用率相對較高。

(3)發行人對會議費支出的部分答覆。推廣費支出中科室會佔比相對較高，主要系：產品專業性強，需與專業醫生直接交流產品療效；公司推行精準推廣，科室會規模相對較小，採用科室會模式可直接在醫院科室舉行，更加方便，效率更高；公司重視產品下沉，二級醫院、縣區的普通醫院開展大型學術推廣活動難度較大，科室會開展更加容易。

(4)發行人對渠道維護費的部分答覆。渠道維護主要為推廣服務商對醫療終端的維護，對於終端醫院需要即時關注產品配送情況、期末庫存等市場有效資訊蒐集反饋。

這些回覆集中反映了藥企整體現狀，即營銷遠比研發重要，且費用比例嚴重失衡。

非法支出的刑事風險

為消化或掩蓋鉅額銷售費用，尤其是推廣費用，少數藥企的行為可能產生巨大法律風險，其幫助者亦承受著法律風險。例如：(1)支付未真實發生或虛增的推廣費，形成推廣服務商的體外積累資金用於商業賄賂；幫助者包括推廣服務商及其員工、推廣服務商的勞務外包單位。(2)虛增材料類採購價格或虛構採購，形成材料類供應商的體外積累資金用於商業賄賂；幫助者包括材料類供應商、協助資金流動者。(3)隱蔽關聯的推廣服務商自有資金用於商業賄賂；幫助者包括股權代持人、關聯推廣服務商的運營者。

綜上，筆者認為，藥企是否能將營銷為王模式轉換為研發為王模式，以及如何合法提高藥企的下游客戶員工即醫生的收入，是藥企在資本市場實現積極效果的題眼。

作者 | 煒衡律師事務所高階合夥人、投資與基金業務部主任張楠

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本文刊載於《商法》2025年5月刊，原標題為“擬上市藥企的收入指標與稽核風險”。如欲閱讀電子版，歡迎瀏覽《商法》官網。