買股票就是買壟斷/護城河：以騰訊控股、中遠海控、中國海洋石油為例

2025-04-22 19:51 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：ArthasYe
來源：雪球
段永平指出買股票就是買壟斷/護城河。在價值投資領域，“護城河”是巴菲特提出的核心理念，指企業抵禦競爭、保持長期盈利能力的結構性優勢。而壟斷性優勢則是護城河的最高形態，表現為資源獨佔、技術壁壘或市場支配地位。
本文以我的持倉騰訊控股（科技）、中遠海控（航運）、中國海洋石油（能源）為例，解析如何透過壟斷性護城河構建長期價值，並探討應如何評估這類企業的投資邏輯。
一、騰訊控股：從流量壟斷到內容驅動的護城河重構
1. 傳統護城河的瓦解與重構
騰訊曾以“流量+資本”構建壟斷性護城河，但反壟斷政策導致其部分優勢弱化：
無形資產削弱：音樂獨家版權解除（如周杰倫IP），投資擴張受限（減持京東、美團）；
網路效應分流：抖音、快手分流使用者時長，微信月活增速放緩至3%。
2. 新護城河的構建：內容與生態閉環
騰訊轉向“長青戰略”，以內容和技術重塑護城河：
社交關係鏈繫結：微信月活13億，小程式日活超5億，使用者遷移成本極高；
遊戲與IP協同：《王者榮耀》《英雄聯盟》等頭部IP透過社交導流，形成“內容-流量-變現”閉環；
雲計算與AI佈局：騰訊雲依託規模效應降低成本，企業服務收入佔比提升至33%。
3. 監管適應與戰略調整
騰訊透過合規化與ESG轉型維持護城河：
分紅與回購：2024年全年，騰訊共回購3.07億股，總金額達1120億港元。2025年繼續在回購，預計延續千億回購金額。
綠色技術投入：資料中心PUE（能耗效率）降至1.06，低於行業平均1.5。
估值彈性：當前市盈率20倍，低於歷史均值，若遊戲與廣告業務復甦，市值有望重回700港元目標。
二、中遠海控：航運業的複合型護城河體系
1. 規模效應與成本優勢
中遠海控的護城河核心在於全球航運網路的規模效應。其集裝箱船隊規模位居全球第四，截止2024年底運力332萬teu，控制全球11.2%的運力。規模效應帶來的成本優勢顯著：2023年單箱成本僅1028美元，比行業平均低15%（馬士基為1180美元）。這種成本優勢源於：
船舶大型化：2.4萬TEU甲醇動力船提前佈局綠色航運趨勢，降低燃料成本；
港口協同：控股青島港、廈門遠海等8個核心樞紐港，自動化碼頭處理能力達620萬TEU/年，船舶在港時間縮短22%；
聯盟定價權：海洋聯盟（中遠+達飛+長榮）控制全球34%主幹航線，透過艙位互換調節運價，避免惡性競爭。
2. 數字化與生態控制力
中遠海控透過“航運+港口+物流”一體化佈局，將物理網路轉化為資料網路：
區塊鏈技術：電子提單簽發量佔全球23%，銜接誤差從±3天壓縮至±6小時，提升供應鏈效率；
多式聯運：整合中歐班列與海運，將重慶至歐洲門到門時效從37天壓縮至18天，並透過波蘭CTT物流公司掌控歐洲端38%的貨物處理能力；
資料變現潛力：提單資料反向滲透供應鏈金融，潛在市場規模達2000億元。
3. 地緣政治紅利與反脆弱性
中遠海控的護城河與全球貿易格局深度繫結：
轉口貿易避稅：墨西哥航線艙位利用率達98%，幫助中國出口商規避美國關稅（節省24.85%成本）；
RCEP區域控制：東盟航線市佔率41%，為隆基綠能等企業提供關稅規避通道；
投資價值驗證：2024年中遠海控淨利潤490.8億元，股息率達11.5%，市盈率155.6*13.7/490.8=4.34倍。2025年在中性預期下，年利潤400億左右。業績足以印證其週期弱化下的長期價值。
三、中國海洋石油：深海壟斷與技術壁壘的典範
1. 政策壟斷與資源獨佔
中海油的核心護城河是國務院授予的海上油氣勘探獨家經營權，掌控中國海域95%的探礦權。這一牌照賦予其資源獨佔優勢：
深海開發壁壘：3000米超深水鑽井技術（如“深海一號”平臺）將鑽井誤差控制在0.1米，國產化率超80%；
成本優勢：桶油完全成本28.83美元，顯著低於埃克森美孚（40美元）和中石油（35-40美元），即便油價跌至40美元仍可盈利；
補貼與稅收優惠：深海勘探財政補貼最高達專案投資的50%，資源稅稅率較陸上低30%。
2. 天然氣轉型與長協鎖定
中海油從“純油公司”向“油氣並舉”轉型，構建第二增長曲線：
天然氣佔比提升：計劃2035年天然氣產量佔比達50%，已簽署25年LNG長協價格（10-12美元/百萬英熱單位），較現貨低30%；
地緣政治紅利：低價抄底俄油（2023年折扣達15-20美元/桶），中俄東線天然氣管道年輸送能力380億立方米。
3. 現金流與分紅承諾
中海油的商業模式本質是“印鈔機”：2023年經營性現金流2097億元，自由現金流798億元，近5年平均股息率8%。其估值安全邊際顯著：市淨率僅1.05倍（埃克森美孚為1.84倍），DCF模型隱含市值空間30%。
四、護城河投資的三大核心邏輯
壟斷性資源的不可替代性
中遠海控的港口-航運網路、中海油的深海牌照、騰訊的社交關係鏈，均具備“物理+資料”雙重壟斷屬性。
成本優勢與抗週期能力
騰訊的規模經濟、中遠海控的單箱成本、中海油的桶油成本，構成利潤安全墊。
政策與地緣紅利的長期性
RCEP、能源安全戰略、反壟斷合規化，均是企業護城河的外生強化因素。
五、風險與挑戰：護城河的動態維護
技術顛覆風險：新能源對油氣的替代、區塊鏈對航運資料的重構、AI對社交模式的衝擊；
政策不確定性：碳稅、反壟斷、地緣衝突可能削弱既有優勢；
管理層戰略失誤：如騰訊“賽馬制”向“長青戰略”轉型的成效待驗證。
結論：護城河是長期價值的終極答案
騰訊控股、中遠海控、中國海洋石油的案例表明，壟斷性護城河的本質是“資源控制力+技術壁壘+生態閉環”。投資者需穿透財務資料，識別企業護城河的來源與可持續性，並在估值低估時果斷佈局。在逆全球化與科技革命交織的時代，唯有真正擁有護城河的企業，才能穿越週期，成為資本市場的“時間玫瑰”。
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