作者丨黃小貴
中概股迴流香港的話題成為市場焦點，備受業內關注。
最近，香港特區政府財政司司長陳茂波指出，已指示香港證監會和香港交易所做好準備，若在海外上市的中概股希望迴流，必須讓香港成為它們首選的上市地。
港股也正迎來繁榮，一大批明星公司排隊IPO。2025年第一季度，港股IPO募集資額同比暴漲287%。
同期，有訊息稱，英國金融行為監管局（FCA）已批准快時尚品牌 Shein在倫敦IPO。
自2020年首次傳出籌備IPO訊息以來，已歷經四年多，其間市場一直很關注進展。
但近年來，少有中國企業赴倫敦上市，連英國科技界頭牌獨角獸企業Arm也是在納斯達克IPO。業界不免有些許疑惑：倫敦證券交易所（倫交所）究竟是個怎樣的證券市場？
– 01 –
倫交所是歷史最悠久的證券交易所之一，見證了工業革命與近代金融市場崛起，今天仍是全球重要的證券市場之一。
但是，隨著世界經濟中心、科技中心從歐洲轉移，倫交所已不復當年盛況。
截至2024年，倫交所共有約1775家上市公司，總市值約為3.5萬億英鎊（約合34萬億人民幣）——不到美股十分之一。
按總市值計算，倫交所在排名全球第九，位於紐交所、納斯達克、上交所、泛歐所、東交所、印交所、深交所和港交所之後。
上市業務方面，倫交所分為主機板市場（Main Market）、另類投資市場（AIM）、專業證券市場（PSM）、專家基金市場 （SFM），以及 Admission To Trading Only 市場
主機板是倫交所的旗艦級市場，主機板市場適合大型成熟公司，遵循全球認可的監管和公司治理標準，是歐洲流動性和市場深度最好的市場之一。
AIM可以理解為創業板，容許小型公司在較主機板市場寬鬆的財務條例下將股份上市。
目前，倫交所市值排名前列的公司包括生物製藥巨頭阿斯利康（約合2079億美元）、能源巨頭殼牌（約合1910億美元）、金融巨頭滙豐控股（約合1820億美元）。
這些巨頭的體量，放在美股（紐交所與納斯達克）得排到40名開外去。
企業，尤其科技企業不願意在倫交所上市。最明顯的例子，英國本土的超級獨角獸企業、世界頂級晶片設計公司Arm。連續三任英國首相激烈遊說，希望Arm在倫交所上市。尤其是時任蘇納克曾在2022年聖誕節與Arm大股東、軟銀掌門人孫正義和Arm CEO Rene Haas會晤，大談在倫敦上市的好處。對不起，人家堅持要去納斯達克。去年，有記者問Rene Haas是否考慮回倫交所二次上市。人家也不考慮。
近幾年，拒絕倫交所的英國本土巨頭不止有Arm。管道和供暖產品集團Ferguson和礦業巨頭必和必拓集團分別將主要上市移至美國和澳大利亞。另外知名投資機構CVC也轉到阿姆斯特丹去上市了。
但Arm出走，被看作是對倫交所的最重大打擊。本身倫交所就江河日下，大明星不來，投資者對倫交所印象進一步惡化，並進一步流失。
為什麼這些大公司不願意在倫交所上市？原因有幾方面。一是英國監管更嚴。相比美國等其他市場，上市流程繁瑣。尤其一些創業公司希望有更靈活的結構（如雙層股權），而倫交所對這類安排的接受程度較低。二是英國和倫交所的“科技氛圍”整體都偏弱，拿了融資的科技公司更願意去能夠聽懂他們故事的美股上市。
再加上倫交所的投資者以傳統機構投資者為主，對高風險、高增長型企業興趣不大，導致科技公司估值普遍偏低。同一家公司在倫敦上市的估值，通常遠低於在納斯達克或紐交所上市時的估值。科技公司更不願意在倫交所上市了。
倫交所是不是毫無優勢呢？也不是。
倫交所畢竟是老牌子，在倫交所上市有助於提升企業品牌形象。尤其對希望擴大在歐洲、中東、非洲等地區業務的公司來說，“倫交所上市公司”的身份是加分項。
倫交所國際化程度還不錯，彙集了全球投資者，不乏優質投資者。像許多主權財富基金和歐洲養老基金對倫交所的上市公司有明確投資配額。
上面提到，倫交所投資者雖然不太喜歡高風險、高增長型企業，但偏好穩定盈利和分紅的企業，比如對於能源、金融、醫藥、房地產等行業特別友好。這類企業在倫交所估值會相對不錯。
– 02 –
相比之下，港交所越來越成為科技企業、新經濟企業掛牌上市的選擇。陳司長最新的表態，更是讓外界增強了對港股的信心。
其實早在數年前，香港早已成為不少中概股“迴流”的首選地。
先看一組資料。2018至2025年4月，已有31家中概股透過“雙重上市”或“二次上市”迴流港股，佔387家在美中概股總數的8%，但總市值達4.94萬億港元，佔中概股總市值（6.86萬億港元）的72%。資料顯示，頭部企業已優先完成迴流。
並且，這種趨勢在明顯加快。未來據高盛預估，還將有27家符合條件的中概股可能迴流，總市值約1.35萬億元（約1840億美元），包括滿幫、富途等。
分析發現，排除國際監管、政策穩定等基本要素外，還有以下幾層原因。
1、貼近本土市場，改善估值折價。
港股投資者更熟悉中國企業的基本面，且納入“港股通”後，內地資金可直接參與，推動估值修復，如騰訊控股、美團港股流動性佔比超 70%。
而與港交所相比，倫交所並不那麼瞭解中國企業。
畢竟過去3年，去倫交所上市的公司少之又少，累計不超過10家，比如RC365、明陽智慧、永太科技、長江基建、唯晶科技。前文還提到，倫交所投資者相對保守，對於科技企業，給的估值也不高。
圖注：過去3年，在倫交所上市的企業一覽
在價值認定上，中國企業也難以避免，尤其是上市後。比如明陽智慧——初期發行價約21美元，上市後4個月，市值累計下跌13.57%。
更為關鍵的是成交額。2025年資料顯示，中資企業在倫交所日均成交額不足基礎A股的5%。
迴流港股的第二個原因，就是：港交所制度創新釋放的紅利。
比如2018年起，港交所允許同股不同權的企業上市，就允許部分企業二次上市，直接匹配中概股的股權結構。例如美團、小米都選擇在港股雙重上市。
而同樣的問題，在倫交所上，中國企業就沒有這樣的待遇。
在同股不同權上，倫交所缺乏針對中概股的特殊制度：僅支援傳統GDR（全球存託憑證）模式，如明陽智慧、永太科技等，無法直接接納VIE架構或同股不同權企業。
在雙重上市的問題上，2024年7月，倫交所雖然修訂上市規則（允許雙重股權架構），但主要針對英國本土企業，未專門為中概股設計豁免條款。
關鍵因素之一是，去倫交所上市的中國企業太少了，小眾只能從流大眾。
從歷史資料看，倫交所當前上市公司近1800家，中國企業佔比約1%（19家左右）。
而港交所就不一樣，累計上市公司2600多家，中資企業約1280家，佔比高達48.7%，市值佔比82.31%，營收佔比89.63%，利潤佔比90.21%。
因此，中資企業就是港交所的超級大客戶，才能吃到最大的制度紅利。
對於一家中國科技企業來說，在倫交所IPO審批透過，順利上市，不算太難。但後續能能否讓市場對價值重估，是關鍵。在估值、交易活躍性上，儘管歐洲對快時尚賽道認可度較高，估值體系友好，但倫交所與港股相比，長期流動性較低，缺乏內地資金通道，這會帶來長期的估值壓力、流動性壓力。
港交所的“本土優勢”，目前仍是多數中國企業迴流的更優解。
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