來源丨鳳凰網財經《IPO觀察哨》

核心提示：

1.王來春從富士康女工到執掌2500億市值帝國，面臨“果鏈魔咒”，70.74%營收繫結蘋果。

2.為擺脫蘋果依賴，立訊斥資佈局汽車產業鏈，但汽車業務收入佔比僅5.12%遠未形成支撐，反使其資產負債率攀升至62.16%。

3.王來春與吳政衛的百億股權代持糾紛案陰雲未散，2025年再因收購侄女王雅媛控股的虧損資產安徽信光，引發市場對王來春哥哥、立訊精密副董事長王來勝“父救女”的質疑。

1988年，深圳富士康工廠招工，21歲的王來春是擠在隊伍中的一員。她初中輟學，在這裡開始了流水線上的工作。

當時，沒人會想到這個普通的潮汕女工，會在37年後以1315億的身家出現在《2025新財富500創富榜》中，位列第13位，成為潮汕女首富。

她創立的公司立訊精密，最近宣佈了一個大動作：計劃去香港上市。

立訊精密早在2010年就已經登陸A股，目前市值超過2500億人民幣。在蘋果供應鏈裡最重要的三家中國公司（俗稱“果鏈三巨頭”）中，立訊最後一個宣佈赴港上市，另外兩家藍思科技和歌爾股份早已有所行動。

從資料來看，立訊精密近年發展得不錯。2024年，公司營收接近2700億，增長了將近16%；淨利潤133億多，同比增長22%。但成也果鏈，敗也果鏈，對蘋果依賴太深是其最大隱憂。僅這一客戶，就佔了立訊總收入的70%以上。

不把雞蛋都放在一個籃子裡，為了擺脫對蘋果的過度依賴，王來春這幾年花大力氣、投入重金開拓新業務，尤其是汽車電子板塊。但轉型也帶來了毛利率下滑、資產負債率飆升的新挑戰。

富士康流水線女工的“豪賭”

談到王來春的第一桶金，繞不開富士康三個字。

上一代企業家的創業故事，不得不承認，那種超乎常人的卷，在時代起飛時鋪就了成功的道路。王來春和藍思科技的周群飛一樣，都曾是流水線上的“拼命三娘”。

1988年進入富士康，王來春埋頭苦幹，一干就是十年，最後晉升為當時大陸員工在富士康能達到的最高職位“課長”，管理上千人。

1999年，32歲的王來春和哥哥王來勝一起，收購了中國香港立訊公司，接著在2004年，王來春回到內地創立立訊精密，香港立訊為立訊精密的控股股東。

創業初期，王來春的生存之道就是緊跟老東家富士康的步伐，依靠承接富士康的外包訂單生存。2007年到2009年，富士康的訂單佔到立訊精密總收入的50%。

雙方的繫結不止於此。立訊精密登陸A股前一年，富士康創辦人郭臺銘的胞弟郭臺強，實控的正崴精密旗下的富港電子，2009年9月出資4000萬元認購立訊精密400萬股，佔發行前總股本的3.08%。

這在當年被市場視為郭氏家族“泛鴻海系”佈局A股的關鍵動作。那時郭臺銘曾提出透過扶持產業鏈夥伴（即“富兒子”）擴大鴻海生態，立訊精密被視為典型案例。

但後來的劇情發展似乎是出乎外界意料的。2010年立訊精密上市後，王來春身家達23億，躋身中國富豪榜。這又成為王來春的新起點，緊接著擺脫對富士康的依賴，反而成為了後者的競爭者。

王來春的策略也相當直接，透過關鍵併購，豪賭產業機遇。

2011年移動網際網路興起，立訊精密斥資5.8億收購崑山聯滔60%股權，藉此打入蘋果供應鏈，首次嚐到了“蘋果供應商”的甜頭。接著在2016年，透過連續收購聲學企業蘇州美特，立訊精密成功拿下了蘋果AirPods的訂單，業務規模和技術能力大幅提升。

2020年，立訊精密又以33億元收購了緯創資通在中國內地的iPhone製造業務。從2017年開始，緯創為蘋果iPhone新機型做代工，是iPhone第三大代工廠，規模僅次於富士康與和碩。藉此立訊精密成為內地首家蘋果iPhone整機制造商，直接挑戰富士康的核心業務。

當年富士康流水線上的女工，已成長為能與郭臺銘在蘋果核心業務上同臺競技的重要角色。這起收購，當時媒體報道稱郭臺銘對此“相當震驚”。

繞開富士康之後，立訊精密的蘋果依賴症

但深度繫結蘋果也給立訊精密帶來了巨大的隱憂。

直到2024年，蘋果依然是立訊精密最大的“金主”，貢獻了其超過70%的收入。這種高度依賴的風險，在2021年同樣是果鏈的“歐菲光”被踢出蘋果供應鏈之列，市值隨之暴跌的前車之鑑下，顯得尤為刺眼。

但從數字上看，公司仍在增長。

2022年、2023年、2024年，立訊精密的營收分別為2140億元、2319億元、2688億元；淨利潤分別為91.63億元、109.53億元、133.66億元。

但數字背後隱藏著明顯的結構性問題。消費電子依舊是立訊精密最大的收入來源，分別為1797億元、1972億元和2241億元，對總收入的貢獻超8成以上。

這個業務的核心又高度繫結在蘋果公司身上。2024年，前五大客戶貢獻了公司近80%的收入，達2110億元，其中最大的客戶蘋果獨佔1901億元，佔比高達70.74%。相比之下，第二大客戶的貢獻只有61億元，佔比僅2.28%，對蘋果的依賴程度可見一斑。

同時，公司87.6%的收入來自海外市場，2024年外銷2355億元，內銷僅為333億，只佔12.4%，這也使其極易受到國際貿易環境變化的影響。

為了擺脫“蘋果依賴症”，王來春將目光投向了更具挑戰性的領域——汽車。這成為立訊精密近年來戰略轉型的重中之重，採用的方式類似，還是投資和併購。

2022年2月，立訊精密與奇瑞集團簽署《戰略合作框架協議》，從事新能源汽車ODM整車研發及製造。同時，立訊有限通過股權收購方式，成為奇瑞控股第三大股東。

2024年，立訊精密斥資41億人民幣收購了擁有百年曆史的德國汽車線束巨頭萊尼集團（Leoni AG）50.1%股權及其全資子公司Leoni K的100%股權。

這些戰略下，其通訊互聯產品的收入佔比從2023年的6.27%提升到了2024年的6.83%，汽車互聯產品的佔比也從2023年的3.99%增加到了2024年的5.12%。

但付出的代價也不小。為了轉型，公司借了不少錢，導致負債增加，2024年底資產負債率從2023年的56.61%上升到62.16%。

更現實的問題是，這些新業務規模還很小，汽車業務的收入佔比才5.12%，短期內根本無法替代蘋果提供的巨大收入和利潤流。

王來春的挑戰：舊案陰影未散，新購爭議又起

讓王來春頭疼的或許還不只是業績的問題。近年，立訊精密陷入的糾紛不斷。

2020年，名叫吳政衛的人士因涉及百億金額的股權代持糾紛起訴王來春一方。當時吳政衛對媒體稱，2007年，他時任郭氏家族的富港電子財務主管，經時任富港電子負責人鄭寧郎的引薦，和王來春認識。

吳政衛稱當時立訊精密籌備IPO時因財務混亂急需專業人才，王來春邀請其加入立訊精密，承諾給予年薪200萬港幣+立訊集團股份作為報酬。因擔心其中國臺灣地區的身份直接持股影響上市程序，雙方口頭約定由王來春代持其股份，並安排吳政衛擔任“博碩科技”法定代表人，這家公司當時表面上還與立訊精密無關。

同時巧合的是，在2010年12月中旬，IPO掛牌還不到三個月的立訊精密宣佈的上市以來第一起資本運作，便是收購博碩科技75%的股權，這1.68億元收購金完全來源於其IPO所募資金。

在股權代持風波引發關注後，王來春方的回應表示，無關聯交易，與吳政衛無股權代持關係，吳政衛從未擔任立訊高管，指控檔案系偽造。

這一事件是懸在立訊精密治理透明度上的陰影。此後在大陸公開渠道未見該案的審理後續，一家中國臺灣地區媒體2023年的報道提到，臺北檢方認為，吳政衛既未提供相關的僱傭契約等直接證據，而股權承諾宣告書對於股份給付的原因也沒有多少著墨，雙方也就該檔案的真偽有所爭執，考量本案沒查到其他積極證據可證明王來春涉詐欺吳政衛，因此認定王來春的罪證不足。