2025年4月金價先抑後揚，多次創出歷史新高，最高觸及3500美元/盎司後回落。4月初黃金的回撥主要是受技術性拋售和保證金補充需求所引發，4月初倫敦金調整幅度一度超過5%，最低觸及2956美元/盎司，符合我們在《黃金如期步入調整，或帶來加倉良機20250406》中給出的加倉區間（2880-3000美元/盎司）。特朗普“對等關稅”重創美元環流，美國股債匯三殺，美元信用問題支援黃金，黃金短期調整後很快重拾上漲勢頭，連創新高。觸及3500美元/盎司後，伴隨上海金末日輪效應消退，以及中美貿易摩擦邊際降溫，黃金高位回落，美股快速反彈。
當前市場看多黃金情緒過於旺盛，黃金快速拉昇後有休整訴求，時間或需數週。特朗普對華關稅立場軟化，帶動美股C浪反彈，黃金則在末日輪效應消退後步入休整。黃金下方支撐3250、3175美元/盎司，時點上一來可參考美股反彈至60天均線時點，二來可參考黃金估值模型，屆時市場風格有一定可能發生切換。未來美國陷入滯脹風險抬升，大週期仍利好黃金。
前期黃金逼空式上行金銀比再度上破100，短期金銀比有向下修復需求。境內外價差或出現一定程度回落。
一、市場覆盤
2025年4月金價先抑後揚，多次創出歷史新高，月末回落休整。4月初黃金的回撥主要是受技術性拋售和保證金補充需求所引發，短期內美股、商品暴跌導致黃金階段性被拋售以補充其它資產保證金，使得黃金出現調整。4月初倫敦金調整幅度一度超過5%，最低觸及2956美元/盎司，符合我們在《黃金如期步入調整，或帶來加倉良機20250406》中給出的加倉區間（2880-3000美元/盎司）。特朗普“對等關稅”重創美元環流，美國股債匯三殺，黃金上漲的核心邏輯——美元信用問題目前仍在延續，甚至有進一步增強的趨勢，黃金短期調整後很快重拾上漲勢頭，連創新高。觸及3500美元/盎司後，伴隨上海金末日輪效應消退，以及中美貿易摩擦邊際降溫，黃金高位回落，美股快速反彈。
截至4月25日，相較於3月底，倫敦金上漲6.28%，倫敦銀下跌2.86%，上海金上漲7.51%，上海銀下跌2.53%，金銀比上漲9.4%。
在過去的一個月中，黃金與美元指數負相關性大幅提升，與銅和白銀正相關性顯著下降，與比特幣正相關性提升。
比價方面，2025年4月金銀比快速回升，符合我們認為黃金結構性強於白銀的判斷。價差方面，4月境內外價差快速走高。
持倉方面，2025年4月黃金ETF淨流入117萬盎司。黃金總持倉量4月快速回落。截至4月22日，黃金持倉分化度回落至-1.94。
二、交易邏輯
2.1 美國類滯脹風險利好黃金
透過橫向對比美國庫存週期需求指標，可以發現美國在今年第二季度有較大可能性進入主動去庫存階段，美國經濟動能進一步減弱的風險加大。同時，根據我們的CPI模型，美國CPI同比將從4月後開始觸底回升。這意味著今年第二季度美國將進入類滯脹的宏觀環境。我們利用美國高頻基本面指標（2013年後）和美國十大經濟資料環比（1990年至2013年）反映美國經濟短期動能。當經濟動能下行，美國CPI同比上行且絕對水平高於2%時，定義美國經濟處於類滯脹狀態。
不難發現，在類滯脹環境中黃金總體呈現上漲。進一步統計類滯脹環境區間漲跌幅：次貸危機前後黃金已經處於牛市週期中，當時的類滯脹階段金價最大漲幅達到25%~30%。其他時期的類滯脹環境中，金價的最大漲幅約為5%~10%。類滯脹環境中黃金的最大跌幅通常不超過5%。另外市場對美元體系的質疑是近期黃金大漲的重要邏輯之一，美元指數和黃金具有較高的負相關性。歷史上類滯脹時期美元指數走弱或區間震盪的機率較高，這也會給予金價支撐。
2.2 穩定的貨幣體系與股市和黃金的關係
特朗普“對等關稅”重創美元環流，引發美國股債匯三殺。2000年以後美國股債匯三殺或者股匯雙殺確實較為罕見，不過這一場景在20世紀七八十年代常見，佈雷頓森林體系解體前後美元信用曾經歷了較長一段時間的信用危機，在美元信用被質疑到美元信用重建期間，美國股債匯三殺或者股匯雙殺較為常見，美元現在進入了信用被破壞的過程，股債匯三殺或者股匯雙殺或不再罕見。在美國股債匯三殺或者股匯雙殺階段，黃金總體受到追捧。
從歷史走勢來看，穩定的貨幣執行體系往往伴隨著股市市值/GDP比值的回升，因為貨幣信用穩固會降低資本市場的波動性，推動資金流向股票等風險資產，而黃金作為避險工具則會在貨幣體系較為穩固後因需求減弱表現相對平淡。值得注意的是，在新的貨幣體系建立初期，黃金的上漲週期往往還會延續一段時間。例如1944年佈雷頓森林體系確立後，黃金價格仍從35美元/盎司持續上漲至1948年的45美元/盎司；1976年牙買加協議簽訂後[1]，黃金更是從135美元暴漲至1980年的850美元峰值。這說明貨幣信用從破裂到重建需要一個市場適應過程，在此期間黃金仍會保持其避險屬性。
當貨幣體系陷入動盪或信用危機時，股市市值/GDP比值往往承壓下行，而黃金則迎來顯著上漲。例如，在1971年佈雷頓森林體系解體後，美元與黃金脫鉤導致全球貨幣體系進入浮動匯率時代，疊加1970年代的石油危機和滯脹衝擊，美股/GDP比值從1973年持續回落至1980年，跌幅超過60%；同期黃金價格則從35美元/盎司飆升至850美元/盎司的歷史峰值，漲幅近24倍。類似的情況在2008年全球金融危機期間再次上演：美股/GDP比值在2007年至2009年驟降，而金價則從700美元上漲至1900美元。這些歷史片段清晰表明，貨幣信用一旦動搖，資本會從風險資產撤離並湧入黃金等避險資產，形成股市與黃金的顯著負相關性。
近期對於美元體系動搖的擔憂，正是推升金價的宏觀驅動。此外上海金末日輪推升效應以及信用卡套現購入黃金更是促成了金價逼空式上漲。金價長期邏輯依然看好，但短期確實存在休整訴求，與股市蹺蹺板效應或再現。
2.3 金價滾動100天漲幅超過30%後走勢
截至2025年4月21日，倫敦金滾動100個交易日漲幅達到29.6%，而在4月22日盤中，倫敦金滾動100個交易日漲幅超過30%。我們討論1968年以來，倫敦金滾動100個交易日漲幅首次超過30%後的走勢規律。
2000年以前，倫敦金100個交易日滾動漲幅超過30%多發生在1970年代，1980年代黃金超跌反彈時也出現過幾次。從未來半年和一年的走勢來看，金價多傾向於上漲。不過從未來一個月的走勢來看，金價確實存在平均5%左右的回撥可能（-15%至+5%均有）。
2000年以後，倫敦金100個交易日滾動漲幅超過30%分別發生在2006、2008、2009、2011和2020年。從未來半年和一年的走勢來看，金價總體更傾向於走平而非繼續上漲。
當前宏觀背景更類似20世紀70年代，或者說比當時更利好黃金。黃金長期上漲走勢依舊存在支撐，但短期確實漲幅過快需要休整。
2.4 黃金當前估值
2.4.1 風險溢價
黃金高估近期快速修復，客觀來講仍有修復空間。
2.4.2 持倉分化度
黃金持倉分化度回落至-1.94。
2.4.3 技術擺動指標
RSI回落至59.2。
根據前文的分析，倫敦金價格的偏離度監測指標彙總如下：
三、交易策略
3.1 趨勢策略：關注未來數週加倉機會
當前市場看多黃金情緒過於旺盛，黃金快速拉昇後有休整訴求。特朗普對華關稅立場軟化，帶動美股C浪反彈，黃金則在末日輪效應消退後步入休整。黃金下方支撐3200-3250美元/盎司，時點上可參考美股反彈至60天均線時點，同時參考黃金估值模型，屆時市場風格有一定可能發生切換。未來美國陷入滯脹風險抬升，大週期仍利好黃金。
倫敦金關注3400、3500美元/盎司阻力位，支撐位3250、3175美元/盎司。黃金T+D關注800、830元/克附近阻力，支撐位770、750元/克。
倫敦銀初步支撐32.5、31.5美元/盎司，上方阻力33.5、34.5美元/盎司。白銀T+D初步支撐8000、7800元/千克，上方阻力8300、8500元/千克。
3.2 比價策略：
前期黃金逼空式上行金銀比再度上破100，短期金銀比有向下修復需求。
3.3 套利策略：
境內外價差或出現一定程度回落。
注：
[1]1976年1月8日《牙買加協議》簽訂，1978年4月1日生效。
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