朱少醒、張坤、謝治宇今年一季度在幹嘛？

2025-05-25 06:37 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：投資人記事
來源：雪球
基金年報+一季報相繼出爐，又到了我們瞭解自己基金經理的時間視窗了。
不妨來看看，朱少醒、張坤、謝治宇今年一季度在幹嘛？他們的基民在做什麼？
截至今年一季度末，朱少醒、張坤、謝治宇三位基金經理，管理的資產規模合計約1258億元。
我們分兩個部分，去了解我們的基金經理。
第一部分是，他們的基民在做什麼，這決定了基金經理的很多行為模式。
公募基金管理的一個重要工作，就是流動性管理，面對基民的申贖，基金經理會做一些被動的買賣，我們需要大致瞭解，他們在報告期花了多大精力在被動工作。
另外，基金規模決定了，他們的交易操作到底是真的增減持，還是被動增減持，任何不基於基金規模變動的持倉分析，都不靠譜。
比如，一個基金規模原本100億，現在200億，假設原本持有茅臺10億元，現在持有茅臺12億元，你說，它是增持還是減持？
數字上看，是增持的。
然而，因為10億佔100億的比例是10%，12億佔200億的比例僅6%，茅臺對這個基金淨值的影響，卻是降低的。你可以說，實際是減持的。
第二部分是，這三位基金經理在今年一季度做了什麼？在想什麼？
以及年報能看到哪些腰部公司（他們的潛在重倉股）？他們去年年末在想什麼，到今年為止，去年末的想法實踐了多少？哪些客觀情況變化，導致了他們在投資實踐上的變化？
從持倉來看，今年一季度騰訊、阿里的快速上漲，改變著他們的持倉，他們或主動、或被動做了動作，這些動作，也代表他們未來的看法。
我們分層次來讀這三位基金經理的一季報和年報。

第一部分：基民做了什麼？

用wind做完統計，先給幾個關於基民的觀察概述：
1，這兩年，主動管理的公募基金規模一直在縮水，基民一直在贖回，今年一季度。雖然很多基金經理明顯戰勝了指數，並且還賺了一些錢，但贖回仍在繼續。
2，並且，從量上來看，最近兩個季度，基民的贖回還有所放大。
3，但從總量佔比來看，贖回是相對緩慢的。今年一季度，這三位基金經理的規模基本持平，儘管有贖回，但淨值上漲貢獻了一部分規模。
4，謝治宇管理的合宜和合潤，一個能投資港股，一個不能投資港股，出現了淨值的差別表現，也帶來基民申贖的差異。
5，總之，從基金規模總體來看，由於基金總規模基本一致，朱少醒和謝治宇持倉相對均衡，基本不會受申贖的影響。
持股相對集中的張坤，最近兩個季度可能需要做一點兒被動管理，畢竟基民贖回時，或者某個重倉股漲幅巨大時，為了滿足單一持股不超過10%的監管規定，張坤需要做一點點賣出或者買入。
但這些隻影響一些小的交易，不會造成張坤大的被動交易動作，如果張坤有換倉大動作，更多是主觀想調整的結果。

張坤的基民：連續兩年多淨贖回

截至2025年一季度末，張坤管理的四隻公募基金規模共計608.22億元，較去年末的589.41億元略增。
但基金規模的增長，主要來自今年一季度的淨值上漲，而非基民申購。
今年一季度，張坤管理的四隻基金漲幅在6%-10%之間。
與此同時，經歷過比較長的基金熊市之後，近兩年，基民中的大多數是在贖回以落袋為安。
以規模最大的易方達藍籌精選為例，從2023年一季度開始，出現了持續的季度淨贖回。

謝治宇的基民分化：

申購合宜，贖回合潤

事實上，張坤基金面臨的連續境遇，朱少醒、謝治宇等優秀基金經理，也都同樣遭遇。
但今年一季度，謝治宇的基民選擇出現了一些變化。
截至今年一季度末，謝治宇管理的基金規模為397.12億元，較去年末的375.55億略增，規模增長亦主要來自淨值增長貢獻。
但今年一季度，謝治宇管理的基金淨值增長出現分化，不能投資港股的興全合潤僅增長2.97%，而能投資港股的合宜和社會價值三年持有，淨值增長都超過11%。
當年，興全合潤曾嘗試修改契約，把港股納入基金投資範圍，但因為投資者投票數量太少，未能透過修改，基金投資範圍仍僅限於A股。
從申贖來看，興全合宜過去兩年一直處於淨贖回狀態，但今年一季度，上漲較好的合宜反而出現了淨申購。
但不能投資港股、表現相對較弱的興全合潤，則出現明顯的淨贖回。
一個猜測是：部分靈敏的基民為了投資港股，做了兩隻基金的申贖調換。

朱少醒的基民：

近兩個季度贖回有所放大

朱少醒管理的富國天惠基金，今年一季度末的規模，與去年末基本一致。
截至今年一季度末，富國天惠的規模是252.5億元，較去年末的256.59億元，略減少3.77億元，略有贖回，基金淨值增長3.56%。
富國天惠的淨贖回也是從2022年1季度開始的，最近兩個季度的淨贖回有所放大。
一個可能是，朱少醒的基金相對均衡，漲跌幅都在市場中位數上下，市場反彈的時候，沒有極致的上漲回應，部分基民缺少繼續持有的耐心。

第二部分：基金經理在想什麼、做什麼

小雅還是先做個對經濟、對市場、對持倉的概述。
1，從經濟來看，幾乎都提到了房地產下滑趨緩，不少行業公司無論現金流還是業務發展，都有見底回暖跡象，但國際形勢的不確定性，帶來宏觀的極大不確定性。
2，微觀的回暖和宏觀環境的不確定性，帶來資本市場的不確定性，加之企業增長的估值、成長分化，基金經理都在找其中受益的公司。
謝治宇積極擁抱科技，從消費電子到半導體，科技成色很足，一季度也明顯受益於此，他關注的”腰部公司“也聚焦於此；
朱少醒更偏組合思維，增加的低估值的地產到搞成長的新能源車，都在找各自代表價值的公司。
張坤更注重增長的確定性，他沒有參與新能源車的篩選，更多是從競爭格局穩定的行業中，找到最有競爭力的公司，比如國內白酒、網際網路，海外半導體公司等。
3，阿里和騰訊在今年一季度快速上漲，張坤和謝治宇都吃到了這一波紅利，但因為組合思維不同，做著不同的主動或被動的選擇。
習慣集中持股的張坤，持有的騰訊和阿里，頂著10%的監管比例上限，不得不大幅賣出，但即便賣出，依然還是接近頂格持有。
作為這兩個公司上漲的最大受益者，張坤也是最被動賣出的基金經理，未來如果這兩個公司繼續上漲，張坤能做的還是隻有一件事：繼續賣！
謝治宇的持倉相對均衡，這兩個公司收到的”紅包“相對小一些，面對上漲的壓力也小一些，他賣了一部分阿里，繼續持有騰訊。
但有意思的是，這兩個公司一路漲漲漲，加上其他科技股漲漲漲，他的重倉股被動換了近一半。換倉雖非主動之為，但選擇接受，也是一種主動選擇。
相對來說，朱少醒這波沒吃到阿里、騰訊紅利，科技的風也沒吹遍朱少醒的重倉股，他的基金一季度淨值上漲相對平緩，儘管也明顯超越滬深300，但對於渴望牛市已久的基民來說，可能期待會形成一種壓力。
好了，來看看這三位基金經理的持倉變動和未來思考。

朱少醒：

增持寧波銀行，新進比亞迪和濱江集團

從朱少醒前十大重倉來看，富國天惠持股超過5%的，只有茅臺和寧波銀行，加上兩個超過4%的美的和春風動力，其他持倉都相對分散。
從行業來看，消費+金融+汽車是他持倉的三大方向。
從具體持倉來看，朱少醒明顯增持了寧波銀行、瑞豐新材，比亞迪和濱江集團則是新進今年一季度末的前十大重倉股名單。
有進必有出。對比去年四季報來看，今年一季度退出前十大重倉股名單的是春秋航空和傑瑞股份。
朱少醒對寧波銀行的連續重倉時間，已達19個季度，也就是說，快5年了。
在規模略減的前提下，持倉市值從去年末的9.85億增加到13.43億元。持有時間之久+大舉加倉，可見，朱少醒對寧波銀行的置信度是在提升。
今年一季度，朱少醒對比亞迪的增持是比較堅決的。
去年年報中，比亞迪的位置還在第34位，持有量只有80萬股，持倉市值僅2.26億元。今年一季度持股數量翻倍，持倉市值加了5個億，直接升為第八大重倉股。
均衡持倉的朱少醒，對比亞迪加倉如此果斷，值得觀察。今年4月26日，比亞迪釋出一季報，不妨一起圍觀一下。
從比亞迪的表現來看，其在今年1月末到3月，股價從270/股的相對低價，一路漲到403元/股的階段高價，漲得也比較快。
目前，尚不清楚朱少醒的加倉成本，以及他對比亞迪加倉的思考，且走且看。
濱江集團是地產股，去年末，天惠對它的持倉是5000股，持倉市值4.3億元，市值加了1億多，從第18位升為第10位。
雖然持倉市值加地不算太多，但富國天惠已然是濱江集團最大的公募股東，位列該公司第五大股東。
朱少醒在一季報中表示，“一季度的地產下滑趨緩”，這可能是增持的一個邏輯。
今年一季報，春秋航空退出了朱少醒的前十大重倉股。去年年報時，春秋航空的持倉市值是5.77億元，是朱少醒的第八大重倉股。
考慮到目前朱少醒的第十大重倉股持倉市值5.74億，與春秋航空當時的持倉市值差不多，加上今年一季度，春秋航空股價是下跌的。
因此，春秋航空退出前十大重倉股，不一定是朱少醒減倉了，可能只是股價跌了，正好跌出了前十大，這需要留待基金中報時再觀察。

朱少醒一季報觀點：

實體本在逐漸復甦，貿易戰帶來巨大不確定性

一季度滬深300指數下跌1.21%，創業板指下跌1.77%。一季度實體經濟復甦勢頭略超預期。最大的風險是美國發起的貿易戰，這將給後期全球的經濟帶來巨大的不確定性。
從微觀調研反饋來看，一季度的地產下滑趨緩，投資有復甦跡象，消費尚在低位但庫存沒有進一步惡化。實體經濟本該已在逐步復甦的路上。基於貿易戰的巨大不確定性，我們認為後期市場波動會加大。
後期更積極的財政政策和寬鬆貨幣政策值得預期。未來的選股難度也會顯著增加。未來我們依然會致力於在優質股票裡尋找價值。
在當前估值下，紅利價值風格能找到較好投資機會，質量成長風格同樣具備很多投資機會。
我們並不具備精確預測市場短期趨勢的可靠能力，而是把精力集中在耐心收集具有遠大前景的優秀公司，等待公司自身創造價值的實現和市場情緒在未來某個時點的週期性迴歸。
個股選擇層面，本基金偏好投資於具有良好“企業基因”、公司治理結構完善、管理優秀的企業。我們認為，此類企業更大機率能在未來為投資者創造價值。分享企業自身增長帶來的資本市場收益是成長型基金獲取回報的最佳途徑。

張坤的選擇：

被迫賣騰訊、阿里，主動賣洋河、美團

張坤管理是四隻基金，型別不太一樣，我們姑且把易方達藍籌、易方達優質精選和易方達優質企業持有三年期這三個當作同一款。
其中，易方達藍籌精選和易方達優質企業持有三年期，基本可以看作是不同時間發行的同質基金。
雖然易方達優質精選是QDII，可以使用QDII額度做海外投資，理論上，還可以部分資金參與港股上市前的戰略投資，但從實際投資來看，這三隻基金都可以投資港股，持倉有差異，差別不算大。
另外一個是易方達亞洲精選，80%資產可以投資亞洲市場（日本除外），20%可以投資其他市場（包括美股）。
因此，我們不妨就用易方達藍籌精選和易方達亞洲精選來做樣本分析。
張坤的持倉太穩定了，易方達藍籌精選今年一季報的前十大重倉股，和去年年末一樣，和去年三季報也一樣。
易方達藍籌精選的前十大重倉股中，阿里和百勝中國連續重倉的時間最短，為三個季度。
其他的，比如騰訊、茅臺、五糧液、瀘州老窖，這四個重倉股從基金成立之初就在，連續重倉了26個季度（八年半）。
洋河連續重倉了19個季度，美團連續重倉了13個季度，中國海洋石油也重倉兩年多了，山西汾酒連續重倉一年多。
要說變化，就是這些重倉股的排兵列陣，透過持倉的增增減減，做一點兒微調。
但有些微調，是由於股價漲跌帶來的，為了滿足雙十規定，漲多了 就必須減倉。
比如騰訊，估計很多媒體會寫，張坤減持騰訊，因為從數量上說，確實減少了。
今年一季度，張坤持有的騰訊，持倉數量從四季度末的957萬股，減少到825萬股，減少了13.79%，確實減了不少。
但從持倉市值來看，騰訊的持倉市值則由去年末的36.96億元，增加到今年一季度末的37.84億元，佔基金淨值比例9.73%。這已經是增無可增的頂著上限持股了。
如果騰訊的股價繼續上漲，張坤還必須減持，無論他多麼看好騰訊未來的現金流。
對於這類被動減持，倉位沒減，持股市值不減反增，要說是減持也對，但這種說法距離事實，真的很遠。
阿里也是如此。持股數量從去年末的4818.56萬股，減至今年一季度末的3180萬股，大舉減少34%！
但持股市值呢？去年年末是36.77億，減持之後反而是高達37.56億，佔基金資產9.65%！
基本還是增無可增的頂著上限持股！
還是出於合規需要的被動減持！
下圖是易方達藍籌精選2025年一季報的持倉：
相比較來說，張坤對於洋河股份、美團的賣出，是主動選擇。
去年末，易方達藍籌精選持有洋河股份3600萬股，持股市值30.07億元，佔基金淨值比例為8.02%。
今年一季報，洋河的持倉數量降至2550萬股，持股市值19.44億元，減了10多億元，持股比例降至5%。
在基金規模變化不大的情況下，洋河的持倉數量、持倉市值、持倉比例都減少很明顯，且在有很大可以加倉空間的基礎上，這就是主動減倉！砍了30%的倉位！
美團也如此！去年末，易方達藍籌精選持有美團1680萬股，持股市值23.6億元，佔基金淨值比例為6.29%。
今年一季報，美團的持倉數量降至1200萬股，持股市值17.25億，減了8億多元，也砍了超過28%的持股量。
看完一季報，再回頭看看年報披露的全部持倉，看看張坤潛在關注的公司有哪些。
張坤的持倉真的很容易看，除了變動極少，數量也極少，他堅守在自己能看懂的極少數公司，這在國內極為罕見。
從有效持倉來看（持倉比例超過0.01%），張坤一共持有16個公司，除了前十大，腰部公司分別是新秀麗、分眾傳媒、鉅子生物、邁瑞醫療、港交所和順豐控股。
國內一位資深基金經理對於張坤的持股，私下評價是，“都是具有壟斷地位的公司”，對照來看，確有道理。

張坤看海外股：

增持富途控股和臺灣台積電

海外公司的競爭優勢在於科技，因此，易方達亞洲精選的科技成分十足。
基本上，放眼望去，易方達亞洲精選前十大重倉股大半在於軟體和半導體。
今年一季度，美股出現了巨大變化，相對國內基金，張坤的海外持倉有一些變化。
首先，騰訊、阿里大幅減倉，這跟國內基金一樣，因為接近頂格持有（注：單一持股不能超過10%），加上這兩個公司一季度大幅上漲，易方達亞洲精選也做了被動減持。
對於這部分減倉，你可以說減倉，但也不能簡單地說是減倉。從引導正確理解的角度看，小雅不使用“減倉”這樣的表述。
SK海力士的減倉，張坤應該說是主動減倉，去年末持有34萬股，持倉市值2.89億元，佔基金淨值8.05%。
但今年一季度末，易方達亞洲精選的持倉數量減少至25萬股，持倉市值2.32億元，佔基金淨值的6.88%。
臺積電張坤做了主動調整。去年末，易方達亞洲精選持有臺積電都是在美股，持倉數量24.6萬股，持倉市值3.49億元。
今年一季度末，易方達亞洲精選增加了在中國臺灣上市的臺積電持股。美股臺積電的持倉數量23.3萬股，稍微減少了一點點，持倉市值2.78億，也減少了一點點。
這減少的一點點，張坤用中國臺灣上市的臺積電做了補充。中國臺灣的臺積電持股數量24.3萬股，持倉市值0.48億元。
截至北京時間4月22日19：30，美股臺積電報收於147.86億美元/股，市值7669億美元；中國臺灣上市的臺積電，報收於816臺幣/股，總市值21.16萬億臺幣。
另外，易方達亞洲精選海增加了富途控股的持倉：去年四季度末的富途控股持倉數量是33萬股，持倉市值1.9元，佔基金資產比為5.29%。
至今年一季度末，易方達亞洲精選的富途控股持倉數量是37萬股，持倉市值2.72億元，佔基金資產比為8.05%。
從易方達亞洲精選的2024年年報來看，全部持倉如下：
在張坤視野範圍內的海外“腰部公司”包括：微軟、科天半導體、攜程集團、應用材料、鉅子生物、美團和新秀麗。

張坤一季報觀點：

部分行業的競爭格局正在改善

本基金（易方達藍籌）在一季度股票倉位基本穩定，並對結構進行了最佳化，調整了消費和科技等行業的結構。
個股方面，我們仍然持有商業模式出色、行業格局清晰、競爭力強的優質公司。站在當前時點，市場對2025年的經濟仍有較大分歧，我們也難以做出高確信度的判斷。
然而，如果自下而上觀察，我們看到部分行業的競爭格局正在改善，企業家的預期也更加理性，企業的經營質量不斷改善，利潤率、週轉率、自由現金流等指標不斷變好，部分企業家的資本配置能力也有所提升，能夠更加審慎地評估投資新業務和幫股東加碼老業務之間的優劣，回報股東的決心也不斷增強。
我們認為，地產下行對經濟的影響正在逐步進入尾聲，一系列提振消費的政策也有託底作用，在這種情況下，投資者與其糾結於經濟，不如把著眼點放在企業上。
畢竟，股票的收益率是由企業的收益率決定的，拉長來看，應該大致相當於企業的ROE水平。過去幾年發生的股票收益率連續低於企業ROE水平的現象，我們認為不會長期持續下去。
我們將專注於尋找具備優秀商業模式、競爭力和定價能力突出、行業空間廣闊且資本分配對股東友好的公司。這些公司能在加深護城河的同時，遠期能為股東創造出顯著更多的自由現金流。
我們希望在自己的能力圈內，發現並持有少數這樣的公司，來分享這些公司的經營收益。
無論何時，我們持有的公司都在不斷創造自由現金流，這些不斷積累的自由現金流將積累到企業的內在價值上，而企業內在價值的不斷提升最終將會投射為企業長期的市值增長。

謝治宇：

重倉股被動換了一批？

相比朱少醒和張坤，謝治宇今年一季度的持倉變化非常明顯：直接換了三個重倉股，接近一半數量了！原先的重倉股增加也非常明顯。
總體來看，謝治宇的一季報科技分量十足：半導體、消費電子、新能源車……
下表是興全合宜2025年一季報重倉股變動明細：
先說巨幅加倉的重倉股：小米集團去年末本來就是基金合宜的第一大重倉股，今年一季度繼續加倉。
中芯國際本來就是港股和上交所同時買，去年四季度末分列持倉的第10、第11位，今年一季度末，港股持倉市值直接由3.27億增加到8.52億元，買成第二大重倉股。
再看新進重倉股名單的三個公司：金蝶國際、騰訊控股、比亞迪（港股和A股），都是持倉未變，都是漲進前十大重倉股的。
這些公司本來沒在重倉股名單裡，漲上來了，謝治宇還沒下手減倉，但去年四季度末就在重倉股名單裡的阿里，今年漲太快了，謝治宇毫不猶豫把阿里的持倉砍了一刀。
但即便數量減了超過20%，阿里依然是興全合宜的第七大重倉股，持倉市值高於騰訊、比亞迪。
這些漲進來的公司，把哪些公司擠出重倉股名單了呢？
1，寧德時代，去年四季度末排名第二，持倉市值7.04億元，去年四季度謝治宇還做了加倉，今年一季度末，持倉卻減至還不到2.3億了（最後一個重倉股的持倉市值），減得如此堅決，很大機率是觀點變化了！
2，曾經是第一大重倉股、去年四季度末排名第四的海爾智家，去年四季度末持倉市值5.51億元。現在沒在重倉股名單裡，除了股價下跌影響，應該也做了主動減持。
3，恆玄科技，看著名字就有點兒玄幻。去年四季度末，合宜持有市值4.7億元，目前重倉股名單中沒有了。
下表是興全合宜2024年年報披露的部分持倉，謝治宇的全部有效持倉（持倉超過0.1%）是61個公司，我們把它縮小到前34個（持倉佔比超過1%），其他的沒有列出。
從謝治宇關注的”腰部公司“名單來看，資訊科技、新能源車都有我們熟悉的名字，比如遊戲公司完美世界，比如理想汽車。

謝治宇一季報觀點：

傳統消費、潮玩消費、情緒消費都有機會

經濟層面，隨著逆週期調控政策和家電家居汽車等一系列消費品以舊換新活動的落地，相關 內需行業率先企穩回升，經濟層面出現了積極訊號。經濟的築底有助於資本市場的逐步回暖。
科技方面，AI技術的發展正帶動科技創新的活躍度不斷上升，智慧駕駛和人形機器人正在加速發展，AI眼鏡等新的終端應用產品逐步走向成熟，未來這些科技領域國內都將崛起一批具備全球競爭力的公司。
消費方面，傳統消費品有望在25年觸底反彈，以潮玩為代表的新消費正在加速滲透，情緒消費將是25年消費投資的重要機會。
另外，必需消費中，產品升級趨勢延續，部分公司抓住了產品和渠道紅利，增長勢能充足。
本基金總體維持較高的倉位，並保持一定港股倉位，以較長週期持續跟蹤公司核心競爭力變化趨勢，持有具有良好投資價效比的公司。
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