2024年已經落下了帷幕。這一年中，我們經歷了從悲觀到樂觀再到悲觀的過程。人性在反覆無常的市場中得到了充分的呈現。對於這樣的一個過程，我們皆可接受。因為接受現實也是投資成功的關鍵之一。極端下跌總是讓人痛苦的，但投資的最佳機會就是這樣創造出來的。而最佳的投資機會從來都是為數不多的。越是在艱難的時候，價值投資往往也越難堅持。價值投資並非都是有效的，無效的持續時間也可能很長，讓投資者顆粒無收，甚至虧損。根據歷史之經驗，此時也是價值投資被廣泛質疑的時刻，許多人往往在這時放棄了價值投資的策略。正如李錄先生所說的，價值投資原本就是在最困難的時刻誕生的，也是為最困難的時刻準備的，當情況變得好一些的時候，它的表現會更好。對此，我們從來都是深信不疑。

李錄先生在最近的一次訪談中指出，價值投資最早被提出、被提倡、被實踐的時候，其實恰恰是美國和世界處於非常態的時期。本傑明·格雷厄姆提出和踐行價值投資的背景是美國長期的大蕭條。當時，美國股市在1929年達到頂峰之後，一直萎靡到1954年，大概二十五年以後才重新迴歸到正常位置。在這期間，先後爆發了大蕭條、二戰、戰後重建和韓戰，美國的失業率一度高達25%。當時整個世界都處在戰爭狀態，還不僅僅是對立的狀態。

與本傑明·格雷厄姆和菲利普·費雪同時代的著名投資者托馬斯·菲爾普斯曾經將他的投資基本觀點表述為，致富之道在於“買對股票並堅持持有”。這是他在長期投資實踐中得出的痛徹心扉的領悟。當時，菲爾普斯看到，從1937年起到1944年整整八年時間都有投資百倍股的機會，然而當這些大好的機會擺在他眼前的時候，他卻都沒有抓住。其中的重要原因就是因為在這八年的時間中，恰好都是處於戰爭狀態。因此，菲爾普斯告誡我們：永遠不要出於非投資原因採取行動。

投資絕對不是一件輕而易舉的事。納西姆·塔勒布曾說，在股市中，過去50年間最動盪的10天，其收益佔據了50年市場累計收益的50%。而在過去20年的衍生品市場中，僅一天就佔據了市場總收益的90%。就是1987年的那個黑色星期一。因此，關鍵的幾天往往可以成就或摧毀投資者的整個投資計劃。

彼得·林奇很早就發現，在20世紀80年代股市上漲的5年中，股價每年的漲幅大約為26.3%，堅持長期持有的投資者資產會翻番，但其實這5年的大部分利潤是在1,276個交易日中的40個交易日中賺取的。如果在那40個交易日中選擇空倉，其年均收益就可能會從26.3%降到4.3%。因此，打雷閃電的時候，你必須在場。如果想得到最多的投資回報，最好的方法就是買入並長期持有。你可能會經歷殘酷的調整，但只要不賣出，就不會有真正的虧損。相反，你就能全面、完整地享受到股市的盛宴。

查爾斯·埃利斯在《贏得“輸家的遊戲”》中印證了彼得·林奇說法。埃利斯指出，從長期複合投資回報率來看，去掉表現最好的10天，平均投資回報率就會減少17%。再去掉次佳的10天后，投資回報率會減少至13.1%。去掉表現最好的30天后（這30天佔整個期間的0.5%），投資回報率幾乎減少了40%，從18%降低為11%。研究顯示，在過去的75年中，股票所有的回報幾乎都是在表現最好的60個月內締造的，這60個月只佔全部800個月的7%。如果錯過了這些表現絕佳但不算太多的60個月，會錯失掉整整兩代人才能累積起來的幾乎所有的投資回報。這就是為什麼積極的投資者應該仔細考慮密斯·範德羅對建築領域發出的警告：“少即是多”。所以教訓很明顯：“當閃電來臨時”，你必須等在那裡。這也是埃利斯為什麼會說“波段操作是‘邪惡’的觀念，永遠不要去嘗試”的原因。

伯努瓦·曼德布羅特對分形幾何的研究也顯示，在過去10年裡，只有10天的收益和損失是真正重要的。巨大的財富是在短短幾天內創造的，潰敗也發生在短短的幾天之內。換言之，在這種情況下，僅有極少數重大事件具有決定性意義，其餘的事件幾乎都不值一提。

李錄先生敏銳地察覺到，在眾多投資者感到最困難的時候，恰恰反而是伯克希爾·哈撒韋高歌猛進的時刻。這些都是過去200多年曆史裡相對特殊的時期。所以，查理·芒格在與沃倫·巴菲特在談到伯克希爾·哈撒韋的成功時，永遠都強調運氣的重要性，永遠都強調在他們所有的想象中，也沒能預料到伯克希爾·哈撒韋能取得如此的成功。因為他們知道自己所採取的方式幾乎不可能失敗——他們的成功很大程度上要歸功於長期持有優秀公司的股票。但是，取得如此偉大的成功在所有人眼裡卻是始料不及的。

李錄先生說他們持有比亞迪長達22年，但這還不是持有最久的公司。在這個過程中，比亞迪至少有六七次股價跌了50%以上，有一次甚至跌了80%。這對大部分人是很難做到的事，但是，李錄他們並沒有覺得非常有壓力，因為他們知道比亞迪每年都在創造新的價值。理解價值是極其重要的，在任何時候都要能估算公司本身的價值，當價格和價值偏離的時候，也可以選擇性地增持。

價值投資最難的事就是選擇一家未來可能走向“偉大”的公司。但是，“偉大”是事後才知道。而且，成為“偉大”也是一個小機率的事件，大部分公司最終都會歸於平庸甚至破產。但如果買進平庸的公司，有可能一些管理差的公司在好轉之前有時或經常會變得更差，這種情景可能在短期內會給投資組合帶來損害。因此，買進這樣的公司股票並不能保證會成功。

“基業長青”看起來似乎更是一個偽命題。企業普遍性的失敗給投資者帶來了嚴重的困難。吉姆·柯林斯曾在《基業長青》中所列舉的一些“高瞻遠矚的公司”。那些公司在其中的一個歷史時間中確實“高瞻遠矚”，但進入另一個歷史時間中就不會那麼“高瞻遠矚”了。這是因為，如果進化路徑和外部環境沒有改變，那些公司進化的方向或許不會偏離，但如果所處的環境改變了，而被隨機性所影響，最終都無法成為“基業長青”的公司。

理查德·福斯特在《創造性破壞》一書中研究了1917年《福布斯》雜誌的“福布斯100強企業”名單。他發現截止1987年，其中的61家企業已經銷聲匿跡了。剩下的39家，只有18家仍位列其中，包括柯達、杜邦、通用汽車、寶潔等。這些企業確實生存了下來，然而卻毫無表現可言。這些企業為它的投資者所賺得長期投資回報比整個市場的投資回報還要低20%。其中只有通用電氣及柯達的表現高於平均值，而且柯達自此之後便陷入困境當中。

巴頓·比格斯同樣發現，1917年《福布斯》雜誌美國100家最大公司在接下來的71年間，經歷了經濟大蕭條、第二次世界大戰、20世紀70年代的通貨膨脹，以及壯觀的戰後經濟繁榮。到了1987年，這份榜單上的61家公司已不復存在，有21家公司仍在營業，但無法再進入前100名。最終，只剩下18家公司仍然排在前100名。在這18家公司中，除了通用電氣和柯達以外，其他公司的表現均低於股市指數。後來，柯達出現經營困難，唯有通用電氣成為真正成功的倖存者。

《財富的起源》的作者埃裡克·拜因霍克在另一項研究中引用了羅伯特·威金斯和蒂姆·魯弗利建立的資料庫。這個資料庫記錄了戰後分佈在40個行業的6772家公司的經營業績。他們篩選出那些在所處行業保持10年及以上領先地位的卓越公司。他們發現沒有哪個行業可以高枕無憂。儘管高科技公司行業的變化速度比一般行業要快，但所有行業都在加速。他們還發現，只有5%的公司保持了10年以上的卓越績效，僅有0.5%的公司保持了長達20年的競爭優勢。只有3家公司——美國家庭用品公司、禮來和3M公司闖過了50年大關。

查理·芒格認為，投資者應該先從資本主義的歷史學起，研究資本主義的原理和發展，然後再學習商業。商業競爭與生物競爭何其相似。學習生物學，我們就會知道，個體不斷死亡，種群不斷滅絕。資本主義的殘酷性不亞於此。在我們的這一生中，可以有多少公司和行業曾經風光無限，如今卻苟延殘喘或煙消雲散。誰能想到，柯達和通用汽車會破產。很難想象資本主義有如此強大的破壞力。

“創造性破壞”一詞來自經濟學家約瑟夫·熊彼特。1942年，熊彼特首次運用了“創造性毀滅”這個術語，用於描述創新性的產品和方法是如何不斷取代舊產品和技術方法的。那些曾經解釋了以往成功的行動和策略，並不足以解釋未來的成功。一項技術的老化，即接近極限，使競爭者有機會追趕公認的市場領袖。如果競爭者能夠更好地佔領未來成功的關鍵要素，他們就會戰勝市場領袖。

麥肯錫公司曾經針對美國及其企業的創立、生存與滅亡所作的長期研究明確顯示出：永遠超越市場表現的黃金企業，根本就是海市蜃樓、神話故事。對於那些表現最好、最受尊重的企業來說，即便能夠劫後餘生，也不保證就可以為其股東帶來長期強勢的績效。不僅如此，事實往往還事與願違。就長期的績效而言，市場的整體表現總是超越這些企業，成為最後的贏家。

平庸的公司都是相似的，偉大的公司各有各的不同。經濟學家約翰·凱在《企業的成功基礎》中的研究顯示，企業成功的基礎在於企業的獨特能力，這些獨特能力是企業特定歷史的產物。它們的競爭對手即使認識到這些能力給這些公司帶來的收益，仍無法模仿的事物。當企業成功的將這些獨特能力與他們面臨的外部環境結合在一起時，就實現了價值增值。由此可以推論出，世界上沒有、也從來不可能有普遍適用的企業成功戰略。由此還可以推論出，隨著企業獨特能力的起伏以及貼近市場能力的變化，每個企業的未來命運註定要經歷興衰成敗。

亞利桑那州立大學教授亨德里克·貝森賓德發現，過去幾十年來，在股市中的絕大多數回報來自一小部分公司，並沒有多少股票上漲太多，市場的表現總是由相對較少的股票驅動。也就是說，從1990年到2018年，表現最好的1.3%的公司創造了44.7萬億美元的全球股市財富。在美國之外，不到1%的公司創造了16.0萬億美元的淨財富創造。這些結果突出了長期股票收益的分佈是強烈的正向傾斜的。61%的公司在上市期間為股東損失了價值，38%的公司集體彌補了這些損失，而其餘1%的公司佔了全部淨收益。

而新墨西哥州聖塔菲研究所的研究則表明，知識型的公司往往具有越來越大的規模回報。也就是說，贏家的回報是指數級而不是線性的。這個重要的論點來自《複雜經濟學》的作者布萊恩·阿瑟。布萊恩·阿瑟對領先科技公司基於智慧財產權的模式所固有的規模收益不斷增加所帶來的深刻變革的認識，是對過去40年創業可能性的基本洞察。與前一個時代典型的收益下降或穩定均衡相比，這種變化是決定性的。在這場新的變革中，領導力和利潤的最初出現既複雜又容易觀察而非預測。但領導力一旦建立，其結果將是巨大而持久的。

因此，正如詹姆斯·安德森所指出的，股票績效分佈不存在正態分佈，絕大多數收益僅僅由少數幾家公司帶來，市場只有1%的公司真正重要。但要找到1%的公司卻是一個小機率的事件。實際上，這就是一個冪律分佈的問題。這也是我們最近十年持續關注的問題。冪律分佈在經濟和金融領域中極為常見，但卻不被人們所重視。

越是卓越的公司越有可能走向衰落和破產。長期投資者需要格外重視企業可能破產的問題。按照納西姆·塔勒布的觀點，人類面臨的風險在統計學及複雜的博弈論領域中被稱為“破產問題”。破產問題就是賭徒破產問題。假設一位擁有1000美元的賭徒，每輸掉一局，便將賭注翻倍。輸掉5美元時下注10美元，輸掉10美元時下注20美元。這種被稱為“馬丁格爾”的策略必將導致賭徒走向毀滅。這是一種註定破產的策略，除非賭徒擁有無限的財富。塔勒布曾在備忘錄中這樣寫道，“這些都是毀滅性的問題，暴露於尾部事件會導致最終的滅亡。”

破產問題適用於個體在一段時間軌跡上的行為，而不是一個群體一系列不相關賭注的平均值。銀行和對沖基金如果不能妥善管理風險，就會因此破產。他們可能會幸運地連贏10次，但在第11次下注時，他們仍然可能會輸掉一切。塔勒布將其稱為“區域性非擴散影響”和“導致不可逆轉和廣泛損害的擴散性影響”之間的區別。環宇資本從不承擔這類風險，它是透過承受微小的虧損來降低虧損的；它可以“流血”，但不會“在一天內出血致死”。但是，如果它要想獲得鉅額回報，同樣也要等到崩盤的一天。

在法國巴黎一條街的牆上標記著1910年大洪水時的最高水位，這一歷史記錄也許會在將來的某一天被打破，也許不會。似乎只有傻瓜才相信，他親眼見過的最長的河流和最高的山就是世界上最長的河流和最高的山，這種用過去的極值(最大值或最小值)預測未來的極值的做法，被稱為“盧克萊修謬論”。那些企圖通過歷史極值去防範所有風險的想法，就是在不斷挑戰“盧克萊修謬論”。該理論認為，過去的極值並不能很好地預測未來的極值。更形象的說法是，用過去的最高水位來預防洪水是非常天真的，畢竟破記錄的事情總會發生。如此，看似極端偶然的小機率事件常常被人們所忽視，但現實中總會發生意想不到的黑天鵝事件，即使有過一萬次完美的成功經驗，第一萬零一次也有可能失敗。

所以，最優策略關注的並不是“如何贏得最多”，而是“如何輸得最少”。因為隨著時間推移，莊家和賭徒會逐漸掌握那些最知名的策略，結果就是很難從中賺到錢了。人們傾向於用“經驗加權吸引”來學會策略，也就是更偏好那些過去成功過的行為。而最成功的人往往是那些研究被其他人忽略的人。所以，有的人經常選擇“反人類”的策略，而不是從博弈論的角度來看實際上更好的策略。研究發現，隨著玩家的數量增加，無序的決策會變得越發普遍。當遊戲很複雜時，玩家的選擇變得幾乎無法預測。

冪律分佈法則的力量堅不可摧。位於頂端公司的破產可能只是小機率事件。處於一個好的行業意味著就得到了一個“好命”。而進入破敗的行業冥燈則很難擺脫破產的宿命。平庸的往往是行業，而不是公司。平庸公司進入頂端只是小機率事件。資本回報率和增長率是兩個最重要的變數，決定了公司的成長或破產。

運氣確實重要，完全移除運氣是不可能的，但經驗顯示它經常可以一定程度的被技巧所取代。然而，更重要的是，成功投資需要耐心和才智。成功需要選擇無視教條、遵循自己好奇心的創造者。成功之所以到來，是因為用學術知識和新技術武裝的外來者走了進來，照亮了一片混亂而無序的領域。