百濟神州登頂國內創新藥市值“一哥”之時，有人在撤退。
百濟神州的美股公告欄中近一個月出現密集的“擬出售證券”公告，其中小額減持包括幾位公司高管，但最讓人注意的還是第二大股東Baker Brother大額減持的動作。
2月28日，Baker Brother Advisors LP減持了約73.28萬股百濟神州，交易價格在260美元美股，減持金額約1.9億美元。據富途證券資料顯示，歷經這一次減持後，Baker Brother Advisors LP的持股量已經下降至880.37萬（佔百濟神州股份比重約8.21%），如果短期內再次減持，有可能將退居公司明面上第三大股東的位置（目前第三大股東HHLR Advisors持股佔比為8%）。
（注意：下文僅就Baker Brother Advisors LP實體持股比例進行探討，其相關聯屬主體未能穿透。）
（圖源：同花順News）
在2025年百濟神州大機率盈利以及發展終於熬到曙光的背景下，Baker Brother為何選擇開始減持，相信也是投資者們非常疑惑的一個話題。
01
Baker Brother減持後的走勢例子
這已經不是Baker Brother近期第一次減持百濟神州了，過去取一年裡該機構對公司的持股量正在緩慢地下降。
2023年第三季度報告顯示，Baker Brother Advisors LP百濟神州的持股量在1167.61萬（佔11.03%），該主體在2023Q4、2024Q4分別減持了110萬股、103.95萬股，再加上這一次的73.28萬股，在不到兩年的時間內減持量累計287.23萬股，持股比例也從11.03%滑落至8.21%（持股比例下滑速度也受到發行股份影響）。
不過從另一個重要股東HHLR Fund的股權變動比例看，這兩年股份數量也略有減少。
從股份數量變遷來看，Baker Brother Advisors LP對百濟神州的持股水平回到了2018年以前，減持的這部分股票肯定是有收益的，從第三方視角和時間維度來看收益率並不算高。
那麼，作為長線投資者的Baker Brother，被其減持的公司走勢有什麼值得參考的例子？Baker Brother作為第一大股東的Incyte顯示典型例子。
2024Q2，Baker Brother大幅減持Incyte約544.11萬股（佔該機構持股總數15%），期間Incyte的股價經歷了短期的震盪調整，隨後回升回穩。
不過，那一次Baker Brother對於Incyte的減持是事件性的舉措。
Incyte以骨髓纖維化藥物Jakafi和特應性皮炎藥物Opzelura兩款產品而聞名，2024Q2公司大舉對自身管線進行調整，一口氣砍掉了5條管線，包括兩款口服PD-L1抑制劑、LAG-3單抗、TIM-3單抗、LAG-3/PD-1雙抗，即便在腫瘤領域的投資持續受挫，公司仍然打算在腫瘤免疫領域繼續投資。
相反，Baker Brother對於百濟神州的減持更像是非事件性的，似乎像是在陪伴公司熬過最難時刻後在上升期的激流勇退，我們不妨繼續觀察Baker Brother的後續動作以及百濟神州的後續走勢。
02
百濟要加快步伐
百濟神州在2024年虧損大幅縮窄，得益於澤布替尼在美國的快速放量（全年銷售26.4億美元，同比增長105%），與伊布替尼、阿卡替尼的競爭正在拉開差距（澤布替尼在美國CLL新患中的市佔率已超過50%）。並且，在第三方最新一月份銷售資料顯示：澤布替尼在美國銷售同比增長89%、環比增長5%，繼續保持強勢增長。
澤布替尼眼下的勁敵並不是伊布替尼或阿卡替尼，而是禮來的非共價BTK抑制劑匹妥布替尼（Pirtobrutinib）。
為什麼這麼說？
Pirtobrutinib作為第三代非共價抑制劑，相比第二代BTK抑制劑存在機制上的優勢，一方面患者長期使用二代BTK抑制劑易誘發C481S耐藥突變，而Pirtobrutinib不依賴於C481殘基結合，能夠有效抑制野生型和C481突變型BTK，克服二代BTK帶來的C481S耐藥問題；另一方面，Pirtobrutinib對BTK的選擇性更高，減少脫靶效應的同時降低了治療相關的不良事件。
2025年，是Pirtobrutinib的關鍵之年。
在禮來2024Q4的業績會上，管理層宣佈了公司2025年重大讀出資料事件的指引，其中便有Pirtobrutinib的兩項三期研究BRUIN CLL-313、BRUIN CLL-314的資料讀出。
其中BRUIN CLL-313是一項研究Pirtobrutinib單藥治療對新診斷CLL/SLL患者的療效，對照組為苯達莫司汀（化療）聯合利妥昔單抗（CD20單抗）；BRUIN CLL-314則是研究Pirtobrutinib單藥治療對新診斷或既往接受過非BTK抑制劑治療的CLL/SLL患者的療效，對照組為伊布替尼。
值得注意的是，澤布替尼全球首個頭對頭伊布替尼的三期臨床ALPINE研究針對R/R CLL/SLL，而並非初治CLL/SLL患者。BRUIN CLL-314的入組患者高達30%患者為初治，該研究後續如果讀出強勁的資料很可能對澤布替尼產生影響。
另外，禮來還開啟了一項名為BRUIN MCL-321的三期研究，旨在比較Pirtobrutinib單藥治療與研究者選擇的共價BTK抑制劑（如伊布替尼、阿卡替尼或澤布替尼）單藥治療在既往接受過治療但未使用過BTK抑制劑的套細胞淋巴瘤（MCL）患者中的療效和安全性。Pirtobrutinib這種“一挑三”的打法，風險很大，但如若成功，那麼對於Pirtobrutinib未來制霸BTK抑制劑市場效果也會異常好。
目前Pirtobrutinib獲批適應症為三線MCL和三線CLL/SLL，上述幾大前線適應症上市預計需要在2026年後，無論這些三期臨床結果如何，澤布替尼至少有2年的銷售繼續爬坡期。
03
後續的紛爭
針對Pirtobrutinib帶來的威脅，百濟神州在近來給出了“反制”。
百濟神州打出BTK CDAC這張牌與Pirtobrutinib競爭，BGB-16673在年內啟動對比Pirtobrutinib用於治療R/R CLL的3期臨床試驗，目標非常明確。
Pirtobrutinib的競爭差異化優勢在於解決耐藥問題和提升BTK抑制劑領域的安全性，BGB-16673則在早期的資料中讓人看到了其能與Pirtobrutinib一較高下或更優的潛力。
2024 ASH大會公佈的BGB-16673最新1/2期資料顯示，在49名中位治療次數為4的R/R CLL/SLL患者中，整體ORR為78%，200mg劑量組ORR為94%；其中，既往接受過共價BTKi和Bcl2治療比例為63.3%，而接受過共價BTKi、非共價BTKi和Bcl2治療比例為20%。
從mPFS角度看，隨訪10.2個月BGB-16673治療組的mPFS仍未達到，而Pirtobrutinib在類似患者群中mPFS為14個月左右，從現有資料和曲線看BGB-16673有望展現出更優異的mPFS資料。
在血液瘤層面，百濟神州在澤布替尼之後，構建了Bcl-2、BTK CDAC這樣的針對CLL/SLL等大適應症的產品矩陣，整體的發展路徑是比較確定和讓投資者安心的。
如果希冀百濟神州的市值更上一層樓的話，則需要公司在實體瘤上率先打出一張重新整理估值模型的重磅品種。從百濟神州在最新JPM大會上，CDK4和EGFR CDAC公司分別給出了未來50+億美元和40億+美元的預期，這兩項分子將在2025H1和2025H2給出POC驗證資料，我們不妨拭目以待。
結語
2025年是百濟神州的關鍵之年，也是中國創新藥的關鍵之年，Baker Brother的減持或許並不代表不看好公司，除了百濟神州，我們或許可以期待該機構另一大重倉公司Summit在年中的表現。