歐元國際化戰略與
人民幣國際作用提升
文 |餘永定
我就歐洲調研中關於歐元國際化的問題談一些感想。拉加德關於歐元國際作用問題的觀點對我們具有一定啟發意義。
過去我們一直講人民幣國際化，即讓人民幣從僅在國內發揮貨幣功能的貨幣，變成在國際範圍內也能發揮貨幣功能的貨幣。這個表述的潛臺詞是美元、歐元、日元是國際貨幣，不存在國際化問題。人民幣還不是，所以需要使人民幣國際化。“化”這個詞表達是一種非常宏大的敘事，而且往往代表一個動態過程。“人民幣國際化”的政策主張在中國一經推出，大家馬上想到的就是設計“人民幣國際化路線圖”。
所謂“拉加德報告”是指歐洲中央銀行最近發表的《歐元的國際作用》報告，拉加德報告指出，由於美國的關稅政策，國際金融市場出現了一些使歐元可以在全球發揮更大作用的機會。她的表述是“擴大歐元的國際作用”，這種表述方式對我們思考人民幣國際化問題可能具有重要參考價值。
歐洲打算如何利用美國實行“自毀長城”的關稅政策所提供的機會加強歐元國際貨幣作用？仔細閱讀拉加德的報告並結合在歐洲訪問的感受，我覺得我們可以從中得到一些啟發。
歐元國際作用的衡量指標與現狀
首先，拉加德的報告中提出了一個我原來沒有注意到的概念——“國際作用綜合指數”。這個指數是衡量一國貨幣在國際債券、跨境存款貸款、全球外匯儲備、國際結算、作為其他貨幣匯率錨等方面的作用尺度。一國貨幣在這些領域中的全球佔比的算術平均數即為該貨幣的國際作用綜合指數。但目前歐洲中央銀行似乎並未公佈該指數具體公式，也未披露各方面作用的詳細權重。
我認為中國也應該建立類似的指標體系，用這種相對客觀的方式衡量人民幣國際作用和這種作用的變化趨勢。
用這樣的綜合指標來衡量，拉加德報告指出，歐元國際貨幣地位在全球金融危機爆發後的近十年間明顯下降，但2017年前後有所反彈，在近幾年處於穩定狀態。以官方外匯儲備為例，2015年以來歐元佔比約為20%，沒有太大變化；美元最近幾年略有下降；2024年人民幣佔比為2.2%，比2022年下降了約0.4個百分點。讓我感到意外的是，在這個過程中，澳元、加元等貨幣在官方外匯儲備中的佔比處於較明顯上升狀態，無論是佔比還是佔比的增速都明顯高於人民幣。
除了用歐元發行的債券外，歐元國際貨幣作用比較明顯的進步體現在歐元貸款和債券發行量在2024年有了較大增長，增加了40%。報告特別提到“反向揚基債券”發行量有較大增加。“反向揚基債券”發行量增加的原因在很大程度上是由於國際投資者預計歐洲利率將走低，而美國利率相對較高。對美國投資者而言，發行歐元計價的債券成本較低。以歐元計價的一般債券和貸款也有所增加，但仍然遠遠低於用美元計價的國際債券和貸款。
總之，儘管近年來歐元的國際貨幣作用確實有一定增加，變化並不很大。同美元相比仍有很大差距。
美國政策變化為歐元提供的機會
拉加德報告特別強調，美國加徵關稅的新政策為歐元在全球發揮更大作用提供了可能性。大家比較熟悉斯蒂芬·米蘭關於海湖莊園協議的報告，他闡述了美國未來可能採取的政策，這種政策在我們看來相當程度上是“自毀長城”的。
拉加德報告對美國政策如何動搖美元國際儲備貨幣地位的分析雖然沒有什麼振聾發聵的地方，但報告中有一個值得注意的地方：在通常情況下，不同型別資產（如股票和債券）的價格變動關聯度較低，股價和債價的變動通常是相反的——股價下跌時，投資者會轉向相對安全的債券，反之亦然。
美國的關稅政策打破了這種市場常規，不同型別資產的變化方向不再像過去那樣多少負相關，現在情況發生了變化。美債、美股因關稅政策同時上升或同時下跌，呈現正相關關係。在這種情況下，為了分散風險，投資者可能尋找其他貨幣。過去投資者主要在美國股票和美國債券之間選擇，但現在它們開始同向變化。這樣，投資者就會離開美元，尋找其他國家的貨幣進行投資，這樣歐元就有了機會。
拉加德報告指出，要想利用美國政策使美元國際儲備貨幣地位下降的機會，使歐元發揮更大的國際貨幣作用，歐洲需要滿足一個重要條件：消除歐盟內部的各種屏障，消除碎片化、不統一的金融市場，從而使歐洲成為有深度和流動性的金融市場。為此，歐洲必須進行兩項制度建設：第一，建立“單一的資本市場”，改變過去碎片化的狀況。第二，啟動“儲蓄和投資聯盟”，儘快做出具體的制度安排。
數字貨幣與支付系統的挑戰
拉加德報告中特別提出了歐洲面臨的另一個挑戰——加密貨幣。美國在加密貨幣方面緊鑼密鼓地推出一系列政策主張，比如建立比特幣戰略儲備、囤積數字資產、發行穩定幣等。對國際儲備資產的需求會因美國這種政策而發生變化，從而影響全球金融穩定。我們的央行和許多研究部門都對此做了很好的研究，確實需要重視並加強這方面的研究。
拉加德報告提出，對美國而言，發行穩定幣確實有好處，因為美國的穩定幣要盯住美元，會增加對美國國債的需求，使美國能夠降低國債融資成本。但它對世界其他國家可能造成一系列不利影響，比如抬高融資成本、導致匯率和金融體系不穩、增加貨幣替代風險。在基礎不牢固的國家會出現“數字美元化”傾向，影響這些國家的貨幣政策，加大資本外流風險。拉加德報告呼籲，為了趨利避害，必須加速歐洲數字貨幣發展。
此外，拉加德報告還特別提出要促進快速支付系統（FPS）發展，這也應引起我們的高度關注。
拉加德報告提出，為了加強歐元國際貨幣地位，歐洲目前需要做幾件事情：第一，發展數字歐元；第二，改善跨境支付系統；第三，解決利用中央銀行分散式賬戶技術平臺對大規模金融交易進行結算的問題；第四，透過加強以規則為基礎的制度建設，加強歐洲的吸引力。
地緣政治對國際貨幣體系的影響
拉加德報告還特別強調了地緣政治問題，提出了從歐洲視角看地緣政治對未來國際貨幣體系影響的分析。他們的調研顯示，約80%的被訪問物件（都是全球官方外匯儲備管理者）認為，在未來5-10年，地緣政治因素將成為影響國際貨幣體系的重要因素。目前這種影響表現比較明顯的就是黃金在外匯儲備中比重的上升。
拉加德報告強調，雖然目前黃金在外匯儲備中比重上升並不主要源於地緣政治，但約2/5的考慮來自地緣政治因素。現在的問題是，對一些央行來說，增加黃金儲備是出於對禁運和主要貨幣作用削弱的擔心。雖然沒有點明，但我覺得拉加德報告可能暗指另外的考慮是美元在未來可能貶值、實際購買力下降等。正是為防範這種情況發生，許多國家央行增加了對黃金的需求，明顯增加黃金儲備。
地緣政治的影響除了體現在資產配置方面外，還特別體現在支付系統的碎片化上。重要現象包括“代理銀行業務”收縮和“支付走廊”減少，這是全球的重要新現象。報告強調，金磚國家正在尋找替代方案：一方面，金磚國家增加了本幣在國際金融交易中的使用；另一方面，加強跨境支付體系建設，比如金磚國家推進的BRICS- Clear，以及俄羅斯在與中國、印度的石油貿易中除使用本幣外還使用了加密貨幣。
總體來看，在歐洲人眼中，對比歐元、美元、日元、人民幣在國際貨幣體系中的地位，美元依然佔支配地位，人民幣依然比較弱，從外儲、債券、信貸、外匯成交量這幾個不同的維度看，人民幣所佔的比重都是相當低的，人民幣要想在國際貨幣體系中發揮更大的作用，還有很長的路要走。
歐洲評價，雖然人民幣在中國對外貿易結算中取得了很大成績，增加很多，但這只是和中國有關的對外貿易，而不是第三方之間。另外，拉加德報告認為，人民幣貿易融資方面也取得了比較大的進展。報告對於中國建立的結算系統CIPS非常關注，認為這表明中國目前在提升人民幣國際作用方面取得了重大成績。
拉加德報告分析了歐元作為國際貨幣落後於美元的原因。其中讓我感到震驚的是，報告非常明確地提出了軍事實力（military power）的作用。她認為，一個國家貨幣能否在國際貿易、金融交易等方面發揮重要作用，與軍事實力相關。報告的原話是：“作為儲備貨幣的歐元與美元存在差距的原因是後者可以提供建立在軍事力量基礎上的地緣政治安全保障，對一國貨幣的需求同該國的軍事實力相關。”把貨幣國際地位與軍事實力聯絡起來，把軍事實力和貿易相提並論，報告的這種坦率程度令我十分吃驚。
除此之外，報告強調了經濟增長、資本市場與國際貨幣三者之間形成良性迴圈的重要性。經濟增長是一國貨幣發揮國際作用的必要條件，由於經濟長期萎靡不振，日元的國際貨幣作用下降應該是不爭的事實。
中國的應對策略與建議
綜合以上分析，我認為中國應該在不危及金融安全的情況下，利用一切“機會”發揮人民幣的國際作用。我現在不談“人民幣國際化”的概念，而是強調儘可能發揮人民幣的國際貨幣作用。
中國作為世界第二大經濟體、第一貿易大國、第三大債權國，完全可以根據具體交易的性質提出相應要求。例如，中國對“一帶一路”國家的直接投資應當使用人民幣計價和結算；這些國家也應持有一部分人民幣短期國債或存款；向中國融資需要發行熊貓債。我們在很多方面都有實力，可以要求貿易物件或金融交易物件使用人民幣，加強人民幣國際貨幣作用。這樣做比制定人民幣國際化路線圖更為實際，更容易取得成效。
在我訪問歐洲前，一些外資機構的經濟學家特別指出，實際上在很多領域我們都可以要求對方使用人民幣，但我們在這方面沒有特別要求，他們認為這是沒有必要的。
人民幣國際地位最終要靠中國的經濟增長。現在一些國家認為中國經濟增長勢頭減弱，甚至陷入停滯狀態。在這種情況下，他們不會特別重視人民幣的國際作用。我們必須用中國經濟依然能保持5%左右的增速，打消投資者的顧慮，我們更不能自己唱衰自己。
目前確保中國海外資產安全是突出問題，必須貫徹落實“雙迴圈”方針，依靠內需驅動經濟增長，實現經常專案收支平衡，甚至在一定時期略有逆差，從而有序減少中國持有的美元資產。
總之，人民幣國際地位的上升是個漫長的過程，不能期望一蹴而就。但我們必須一方面為人民幣國際地位的上升創造條件；另一方面抓住一切可以利用的具體機會讓人民幣在國際債券、跨境存貸、全球外匯結算、全球外匯儲備、其他貨幣的匯率錨等領域的作用。拉加德報告為我們如何進一步提升人民幣的國際貨幣作用提供了有益啟示。
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
