來源：智堡Mikko
譯者注：全文完，本文作者Miran是Trump的首席經濟學家。該文釋出於去年11月，被視為臆想中的《海湖莊園協議》之源。
個人認為該文如果假定站在美國的立場，則是一篇合格的本土視角文章；但若站在國際貨幣體系的治理者立場，則顯得自相矛盾；如果站在其對抗者的立場，則會顯得把別人都當傻子了。時至今日，四個月前的許多假設似乎已經不再成立，這也意味著Trump需要重新審視對內/對外政策的平衡。
譯者本人立場為地球人立場，周知。
執行摘要
幾十年來，特朗普總統一直堅持改革全球貿易體系並促使美國工業相對於世界其他地區處於更公平競爭地位的理念。我們或許正處於國際貿易和金融體系代際變革的前夜。
經濟失衡的根源在於美元的長期高估，這種高估阻礙了國際貿易的平衡，而其背後則是對（美元）儲備資產的非彈性需求所驅動。隨著全球GDP的增長，美國在為提供美元儲備資產和軍事防衛傘進行融資時面臨越來越沉重的負擔，而製造業和可貿易部門則承擔了大部分成本。
在本文中，我試圖對一些可用於重塑這些體系的工具進行歸納，探討使用這些工具所帶來的權衡以及降低副作用的政策選擇。這並非政策倡導，而是試圖理解潛在重大貿易或金融政策變革對金融市場可能產生的影響。
關稅可以提供財政收入，並且如果透過貨幣（本幣幣值）調整來抵消，其對通脹或其他不利影響可降至最低，這與2018—2019年的經驗相符。雖然貨幣調整可能會限制對貿易流量的調節，但這表明關稅的最終出資方是被徵稅國，其實際購買力和財富因此下降；而增加的收入則有助於在儲備資產的供應中實現成本共擔。關稅很可能會以與國家安全密切相關的方式實施，文中討論了多種可能的實施方案。同時，我還探討了在美國整體稅制背景下的最優關稅率。
旨在糾正其他國家貨幣低估的匯率政策則帶來了一套全然不同的權衡和潛在影響。歷史上，美國一直傾向於採取多邊方式進行貨幣幣值（匯率）調整。雖然許多分析人士認為沒有單方面解決貨幣低估問題的工具，但事實並非如此。我描述了一些針對多邊和單邊貨幣幣值調整策略的潛在渠道，並提出了緩解不良副作用的可能措施。
最後，我討論了這些政策工具可能對金融市場產生的多種後果，以及可能的政策實施順序。
第一章：引言
過去十年中，美國民眾對國際貿易與金融體系能為他們帶來多少好處的看法已有大幅下滑。無論是在普通選民中，還是在經濟學家之間，構成國際貿易體系基礎的共識都已出現裂痕，兩大政黨均已採取旨在提升美國在該體系中地位的政策。
隨著特朗普總統以強有力的民主授權成功勝選，人們有理由預期特朗普政府將對國際貿易和金融體系進行大幅度的全面改革。本文調研了可用於這一改革的一些工具。與華爾街和學界的許多討論形成對比的是，實際上政府擁有一些非常有力的工具，可以用來影響貿易條件、貨幣價值以及國際經濟關係的結構。
在競選期間，特朗普總統曾提議對大國提高關稅至60%，對其他國家提升關稅至10%或更高，並將國家安全與國際貿易相結合。許多人認為關稅具有高度通脹性，並可能引發重大的經濟和市場波動，但實際上不必然如此。事實上，2018至2019年的關稅措施——在實際稅率上有顯著提升——實施後宏觀經濟上幾乎未產生明顯後果。美元的升值幅度幾乎與實際關稅率持平，抵消了大部分宏觀經濟影響，但卻帶來了可觀的財政收入。由於大國消費者的購買力因其貨幣走弱而下降，大國實際上為這部分關稅收入埋單。經歷了最近關稅率的重大升級後，這一經驗應對未來的貿易衝突分析具有一定啟示意義。
特朗普總統還討論了對美元政策進行大幅調整。大幅度的關稅和從強勢美元政策的轉變可能成為數十年來最具廣泛影響的政策之一，從根本上重塑全球貿易和金融體系。
有一條道路可以在不產生重大不利後果的情況下實施這些政策，但這條道路十分狹窄，需要幣值抵消關稅（的影響），並且在美元（匯率）政策上要麼採取漸進方式，要麼與盟友或美聯儲協調。儘管可能面臨較大的經濟與市場波動風險，但政府可採取一些措施來將這種風險降到最低。
從貿易的角度看，美元長期高估的現象依然存在，這在很大程度上是因為美元資產充當了全球儲備貨幣的角色。這種高估嚴重影響了美國製造業，而以金融化為導向的經濟部門則以一種有利於富裕美國人的方式獲益。然而，特朗普總統一直讚揚美元的儲備地位，並威脅要懲罰那些停止使用美元作為儲備資產的國家。我預期，這些矛盾將透過一系列旨在增加貿易伙伴及安全夥伴間共同分擔責任的政策得到解決：特朗普政府不必試圖終結美元作為全球儲備貨幣的地位，而可以嘗試尋找方式，以便重新奪回部分其他國家從我們儲備提供中獲得的好處。透過將總體需求從其他國家重新分配到美國、增加美國財政部收入，或者兩者相結合，都可以幫助美國分擔為日益增長的全球經濟提供儲備資產的不斷增加的成本。特朗普政府也可能會越來越多地將貿易政策與安全政策交織在一起，將儲備資產的提供和防務安全傘視為密切相關，並趨向於把這二者的成本一起分擔。
本文剩餘部分的結構安排如下：首先，我回顧造成我們經濟失衡的根本經濟原因；其次，探討以關稅為主導的解決這些不平衡的方法；再次，審視以貨幣（幣值）為驅動的多邊及單邊調整方式；最後，討論這些工具可能引發的市場後果。
本文並非政策倡導，而是試圖對現行體制下貿易條件的不平衡進行診斷，描述一系列可以用來應對這一問題的政策工具，並分析這些工具的相對優劣及潛在影響。
我的分析僅代表我個人觀點，並不代表特朗普總統團隊或 Hudson Bay Capital 任何成員的看法。
本分析的目的是瞭解可能實施的一系列政策，以便我們的團隊和客戶能夠評估這些政策可能對經濟和金融市場產生的後果。
第二章：理論基礎
經濟問題的根源在於美元
特里芬世界
對現行經濟秩序的不滿深深植根於美元的長期高估和非對稱的貿易條件。這種高估使得美國出口競爭力下降、進口價格低廉，從而制約了美國製造業的發展。隨著工廠關閉，製造業就業機會減少，許多地方經濟走向衰退，許多勞動家庭難以自給自足，陷入對政府救濟或鴉片類藥物的依賴，或不得不遷徙到更為繁榮的地區。基礎設施因政府無法提供服務而日漸惡化，住房和工廠也被遺棄，社群陷入“凋敝”。
根據 Autor、Dorn 和 Hanson（2016）的研究，受到與中國貿易增加的“Made in China衝擊”，2000年至2011年間美國製造業崗位減少了60萬至100萬個。如果把範圍擴大到更廣泛的類別，十年間因貿易而被取代的崗位數更接近200萬個。即便十年減少200萬個工作崗位平均到每年僅為流失20萬個崗位，這與每年由於技術變革、企業與行業起伏以及經濟週期所產生的崗位流動比起來，僅是很小的一部分。
不過這種邏輯在兩個方面存在缺陷：首先，隨著新研究的出現（例如 Autor、Dorn 和 Hanson，2021），因貿易導致的崗位流失的估計數字隨時間上升；“Made in China衝擊”遠比最初估計的要大。事實上，許多依賴當地製造業的非製造業崗位同樣也喪失了。其次，許多崗位流失集中在那些替代性就業機會不易獲得的州和特定城鎮。這些地區所承受的衝擊更為嚴重。
問題還因“歷史終結”論的逆轉和國家安全威脅的迴歸而加劇。過去沒有重大地緣政治對手時，美國領導人認為可以將不斷衰退的工業基地的重要性降到最低。但當Z國和俄羅斯不僅成為貿易對手，同時也成為安全威脅時，擁有強大且多樣化的製造業能力變得重新必不可少。如果一個國家沒有供應鏈來生產武器和防務系統，那麼它就談不上國家安全。正如特朗普總統所言，“沒有鋼鐵，就沒有國家。”
許多經濟學家在分析中未將這些外部因素納入考慮，因此樂於依賴貿易伙伴和盟友提供供應鏈，而特朗普團隊則對此不抱信任態度。美國的許多盟友和合作夥伴與中國之間的貿易與投資流量遠超與美國之間的流量；在最壞的情況下，我們能如此信任他們嗎？
此外，激進的……（本段省略，實在無法脫敏處理，請參考原文）
在這種分析框架下，美元的持續高估成為導致貿易失衡的關鍵機制，儘管美國貿易逆差不斷擴大，但進口依然廉價。那麼，作為全球最大交易量的市場——貨幣（外匯）市場，如何不實現均衡呢？
答案在於：至少存在兩種貨幣均衡概念。第一種根植於國際貿易模型。在貿易模型中，貨幣長期內會透過匯率調整實現國際貿易的平衡。如果一國長期保持貿易順差，它就會因出口商品而獲得外幣，再將外幣兌換為本國貨幣，推動本國貨幣升值。這個過程會持續到本國貨幣升值到足以使出口減少、進口增加，從而實現貿易平衡為止。
圖1：製造業就業
另一種均衡概念是金融均衡，它源於儲戶在不同國家之間選擇投資產品。在這種均衡中，貨幣（匯率）調整的目的是讓投資者在風險及收益調整前提下，對持有不同貨幣計價資產保持無差異。
然而，當一個國家的貨幣同時兼具儲備貨幣屬性（正如美國的情況）時，後者的模型就變得更為複雜。由於美國向世界提供儲備資產，對美元（USD）和美國國債（UST）的需求並非來源於貿易平衡或風險收益最最佳化。這些儲備功能旨在促進國際貿易，併為大規模儲蓄提供通道，這些儲蓄往往出於政策原因（如儲備或貨幣管理、主權財富基金）而非單純追求收益。對於美元和國債需求中的大部分（雖然不是全部），其對經濟基本面或投資回報的彈性較低。購買用於擔保密克羅尼西亞和波利尼西亞之間貿易的美國國債，與美國同這兩個地區的貿易差額、最新的就業報告或美國國債相對於德國國債的相對回報無關。
這種現象反映出我們可以稱之為“特里芬世界”的情形，以比利時經濟學家羅伯特·特里芬（Robert Triffin）的名字命名。在特里芬世界中，儲備資產構成了全球貨幣供應的一部分，其需求主要由全球貿易和儲蓄決定，而非儲備國的國內貿易平衡或回報特性。當儲備國相對於世界其他國家來說足夠大時，其儲備地位不會對其施加顯著外部約束，從而特里芬均衡與貿易均衡之間的差距較小。然而，當儲備國相對於全球規模較小時——例如，長期世界經濟增長速度超過儲備國的增長速度——緊張局勢便會加劇，特里芬均衡與貿易均衡之間的差距可能大幅拉大。儲備資產的需求會導致明顯的貨幣高估，並帶來實際經濟上的影響。
當儲備貨幣發行國相對於世界其他地區規模較大時，其儲備貨幣地位不會對其自身產生顯著的外部性。特里芬均衡與貿易均衡之間的距離很小。然而，當儲備貨幣發行國相對於世界其他地區規模較小的時候——比如，由於全球經濟增長長期超過儲備貨幣發行國的增長速度——緊張局勢就會加劇，特里芬均衡與貿易均衡之間的距離可能會變得相當大。對儲備資產的需求導致貨幣大幅升值，並帶來實際的經濟後果。
在特里芬的世界裡，儲備資產發行國必須持續存在經常賬戶赤字，這是其出口儲備資產的另一面。美國國債成為出口產品，為全球貿易體系提供燃料。通過出口美國國債，美國獲得了美元，然後將其用於支出，通常是購買進口商品。美國出現鉅額經常賬戶赤字，不是因為它進口太多，而是因為它必須出口美國國債以提供儲備資產並促進全球增長。這一觀點得到了美國（例如費爾德斯坦和沃爾克，2013 年）和中國（例如周小川，2009 年）著名政策制定者的討論。
隨著美國相對於全球GDP的規模縮小，其為全球貿易和儲蓄池提供資金而必須承受的經常賬戶或財政赤字佔國內經濟的比重越來越大。因此，隨著世界其他地區的增長，美元升值刺激進口對我們自身出口部門造成的後果變得更加難以承受，對這部分經濟造成的痛苦也在加劇。
最終（理論上），將達到一個特里芬“臨界點”，屆時此類赤字的規模將大到足以引發儲備資產的信用風險。儲備貨幣發行國可能會失去儲備貨幣地位，引發一波全球不穩定，這被稱為特里芬“困境”。事實上，成為儲備貨幣的悖論在於，它會導致永久性的雙赤字，這反過來又會導致公共債務和外債的不可持續積累，最終損害這種大型債務國經濟體的安全和儲備貨幣地位。
雖然美國在全球GDP中所佔的份額從20世紀60年代的40%下降到2012年的21%，並且已經略微回升到目前的26%，但它仍然遠未達到這樣的臨界點，部分原因是沒有美元或美國國債的有效替代品。儲備貨幣必須能夠兌換成其他貨幣，儲備資產必須是穩定的價值儲存手段，並受可靠的FZ的約束。儘管其他國家如Z國渴望獲得儲備貨幣地位，但它們不滿足這兩個標準中的任何一個。雖然歐洲可能滿足這些標準，但其債券市場相對於美國國債市場而言較為分散，其在全球GDP中所佔的份額下降幅度甚至超過了美國。
值得注意的是，美國的全球GDP份額在全球金融危機期間觸底，此後趨於穩定或有所改善，這與製造業就業的模式相吻合。在這種情況下，我們在全球GDP中所佔的份額決定了貿易均衡中特里芬扭曲的程度，進而決定了可貿易部門的狀況。
這些貨幣發展變化的背景是，定義國際貿易體系的關稅稅率體系總體而言被鎖定在一個為不同經濟時代設計的配置中。根據世界貿易組織的資料，美國對進口商品徵收的有效關稅是世界上所有國家中最低的，約為3%，而歐盟約為5%，Z國為10%。這些數字是所有進口商品的平均值，並不反映雙邊關稅稅率；雙邊差異可能要大得多，例如，美國對來自歐盟的汽車進口僅徵收2.5%的關稅，而歐洲對美國汽車進口徵收10%的關稅。許多發展中國家實行更高的稅率，孟加拉國的有效稅率最高，為155%。在很大程度上，這些關稅是那個時代的遺留物，當時美國希望慷慨地以有利的條件向世界其他地區開放市場，以幫助二戰後的重建，或在冷戰期間建立聯盟。此外，在某些情況下，關稅大大低估了競爭環境的不均衡，因為一些國家採用了實質性的非關稅壁壘，竊取智慧財產權等等。理論上，如果浮動匯率進行調整以抵消先前的關稅稅率，那麼這些稅率可能不會影響貿易，但它們對收入和負擔分攤具有非常重要的影響（見下文討論）。
圖2：美國佔世界GDP的比重
經濟後果
雖然我們可能遠未達到構成特里芬困境臨界點的經濟危機，但我們仍然必須考慮特里芬世界的後果。儲備貨幣國家地位伴隨著三個主要後果：借貸成本略低、貨幣幣值更貴（高估），以及能夠透過金融體系追求安全目標。
1.更低的借貸成本
由於對美國國債存在持續的儲備驅動型需求，美國可能能夠以比其他情況下更低的收益率借款。由於經濟學家幾乎沒有可供研究的變化（幾十年來，我們一直是唯一的儲備貨幣），因此不可能確切知道這種好處有多大。一些估計，雖然是比較虛的，也認為收益率低了 50-60 個基點（麥肯錫，2009 年）。
無論如何，有許多國家的借貸成本明顯低於美國。在撰寫本文時，除英國外，所有七國集團成員的借貸成本都低於美國，英國的借貸成本高出十分之一個百分點。其他類似國家（如瑞士和瑞典）的借貸成本也更低，瑞士的借貸成本低了近4個百分點。與此同時，像希臘這樣曾經陷入困境的債務國的借貸成本都低一個多百分點。
更準確地說，可以構建一個對沖了貨幣風險的合成美元借款利率，即像 Du、Im 和 Schreger（2018 年）說得那樣（CIP偏離度）。相對於其他十國集團借款人而言，美國目前的（通常也是）此類偏差接近於零；換句話說，相對於其他發達國家，美國獲得的特殊借款利率優惠很小。然而，十國集團與新興市場之間仍然存在巨大的殘差，這表明新興市場相對於發達市場支付了借款溢價。
從中我得出的推論是，雖然在其他條件不變的情況下，作為儲備貨幣可能會降低借貸成本，但所獲得的任何好處都可能會被中央銀行政策預期、經濟增長與通脹預測以及股市表現等因素所淹沒。
然而，對借貸優勢的表述可以換個角度來看：它並非在於直接降低借貸成本，而在於降低借貸成本對價格的敏感性。換句話說，我們不一定能以明顯更低的成本進行借貸，但可以在不推高收益率的情況下增加借貸額度。這是由於對儲備資產的需求具有價格缺乏彈性所造成的，而其相應的結果就是我們為提供這些儲備資產而不得不執行大規模外部赤字。
圖：各國相比於美債的十年期借款利差
2.更貴的幣值
作為全球儲備資產生產國，其更顯著的宏觀經濟後果在於，對美國資產的儲備需求會推動美元升值，使美元匯率遠高於長期內實現國際貿易平衡所需的水平。根據國際貨幣基金組織的資料，全球官方手中持有大約12萬億美元的外匯儲備，其中大約60%配置為美元——實際上，由於準官方和非官方實體也為了儲備目的而持有美元資產，因此美元儲備規模遠大於官方統計數字。
顯然，7萬億美元的需求足以在任何市場上產生顯著影響，即便是在流動性極高的貨幣市場中也是如此。作為參照，7萬億美元大約相當於美國廣義貨幣供應量（M2）的三分之一；由此建立或解除的持倉波動顯然會對市場帶來重要影響。如果說美聯儲在其資產負債表上出於貨幣政策而非投資目的購買的數萬億美元的證券已經對金融市場產生了某種效應，那麼如果其他國家的資產負債表上存在著數萬億美元，且同樣是出於政策而非投資目的由外國央行購買的類似資產，其效應也必然存在。
由於各國部分是為了抑制本國貨幣升值壓力而積累儲備，因此美元匯率與全球儲備規模之間存在著同時性的負相關關係。當美元貶值時，各國積累美元以壓低本幣，從而使儲備水平上升；反之，當美元升值時，儲備水平則傾向於下降。
儘管如此，自1982年以來，除了1991年的兩個季度外，美國一直執行著經常賬戶赤字。半個多世紀以來，經常賬戶除了極短暫的時期之外始終無法實現平衡，這表明美元並未發揮平衡國際貿易和收入流的作用。
儲備地位與製造業崗位流失之間的相互作用在經濟衰退期間表現得最為明顯。由於儲備資產被視為“安全的”，在經濟衰退期間美元往往會升值。相比之下，其他國家的貨幣在經歷經濟下滑時通常會貶值。這意味著，當總體需求下降時，出口部門所承受的痛苦會因競爭力的急劇下降而加劇。因此，在美國經濟衰退期間，製造業就業會大幅下降，並且之後難以實現實質性恢復。
圖3：美國經常賬戶
看似奇怪的是，儲備需求對美國國債的有利借款條件所起的作用似乎微乎其微，但對導致貨幣高估的作用卻非常顯著。然而，這種解釋與利率市場和國際收支的結果最為一致。實際上，它也與這一觀點相吻合：流動性注入最終會推高利率，因為它們會刺激名義增長。其他理論解釋儘管能夠說明這些結果的組合，仍為進一步研究提供了有趣的視角。
3.金融域外效力
最後，如果儲備資產是全球貿易和金融體系的命脈，那麼掌控儲備資產和貨幣的人就能在一定程度上控制全球貿易和金融交易。這使得美國能夠利用金融力量而非常規武力，在外交和安全政策上施加影響。美國確實可以並經常以多種方式對全球各地的物件實施制裁。從凍結資產、將某些國家斷絕與SWIFT的聯絡，到限制這些國家或其金融機構使用對於任何在全球開展業務的銀行至關重要的美國銀行和金融體系，美國透過其金融實力達成削弱敵人的外交政策目標，而不必動員一名士兵。
經濟學家無法評價美國的國家安全目標是否合理，他們只能指出，美國因其儲備貨幣地位而控制國際貿易和金融體系，從而能夠以遠低於傳統軍事行動成本的方式實現這些目標。一份關於美國如何為國家安全目的動員全球金融架構的全面評估見於 Cipriani、Goldberg 和 La Spada（2023），而關於許多關鍵參與者的歷史則可參見 Mohsin（2024）。從更廣泛的角度來看，制裁也可以被視為現代版的封鎖。過去，許多提供儲備貨幣的國家憑藉其貿易帝國擁有顯著的海上力量，從而可以對競爭對手國家實施封鎖並阻礙其經濟生產；而制裁則能在不採取實際軍事行動的情況下達到類似效果。
核心權衡
綜觀儲備資產的這些特性，如果對儲備資產的需求是持續且價格缺乏彈性的，而借貸成本僅略有下降，那麼美國作為儲備貨幣的地位就意味著：一方面，我們必須承受貨幣被高估而削弱出口競爭力的負擔；另一方面，我們又能以極低的成本透過金融域外效力實現國家核心安全目標，從而獲得地緣政治優勢。
這種權衡關係體現在出口競爭力與金融實力投射之間。由於美國能夠藉助全球安全體系來投射力量，我們必須將儲備貨幣這一問題與國家安全緊密聯絡起來。美國為自由民主國家提供全球防護傘，而作為交換，美國則享有儲備貨幣帶來的好處——同時也需要承擔隨之而來的負擔。這一聯結也幫助解釋了為什麼特朗普總統認為其他國家在國防和貿易方面同時佔美國便宜：防護傘與我們的貿易逆差透過貨幣緊密相連。
在特里芬世界中，隨著美國在全球GDP和軍事實力中的份額不斷下降，這種安排會變得更加棘手。全球GDP增速超過美國GDP增速，導致美國所承受的經濟負擔加重，同時經常賬戶赤字擴大，我們的生產能力也因此受到侵蝕。國際逆差的愈演愈烈是個問題，因為這會給美國出口部門施加更大壓力，並引發隨之而來的社會經濟問題。在這樣的背景下，這筆交易變得不那麼有吸引力，從而引發了國內越來越多的共識，要求改變這種關係。
重塑全球體系
如果美國不願再承受現狀，那麼就必須採取措施加以改變。大體上，有單邊和多邊兩種途徑，以及針對關稅或貨幣的政策選擇。
單邊方案更可能帶來不期望的副作用，比如市場波動性加劇；而多邊方案可能波動較小，但需要說服貿易伙伴加入，從而限制了重塑體系潛在收益的規模。單邊政策提供了快速轉變政策的更大靈活性；多邊政策則更難（或許幾乎不可能）落實，但能夠聯合外國政策制定者以減少波動性。
美元之所以成為儲備資產，很大程度上是因為美國所提供的穩定性、流動性、市場深度以及法治保障。這些正是使美國擁有足以在全球範圍內投射物理力量、塑造並捍衛國際秩序的關鍵特點。儲備貨幣地位與國家安全之間的歷史聯絡由來已久，在任何可能的全球貿易體系重塑中，這些聯絡都會變得更加明確。
無論是關稅政策還是匯率政策，其目標都在於提升美國製造業的競爭力，從而增加國內工業產能，並吸引全球需求和就業機會迴流美國。這些政策不大可能實現低附加值行業（例如紡織業）的大規模迴流，因為諸如孟加拉國等國家儘管面臨匯率或關稅大幅波動，仍將保持比較優勢。但這些措施能幫助保持美國在高附加值製造業中的領先地位，放慢甚至阻止進一步的離岸外包，並可能增強美國在談判中爭取他國開放市場或保護智慧財產權的籌碼。2019年與Z國簽訂的第一階段貿易協議在這些方面曾取得一定進展，隨後Z國卻放棄了該協議項下的部分承諾。
此外，由於特朗普陣營中的許多人認為貿易政策與國家安全密不可分，許多幹預措施將會針對那些對安全至關重要的工業基地。國家安全的概念可能會被進一步拓寬，例如將半導體和醫藥產品納入其中。
儘管美元對美國製造業構成了沉重壓力，特朗普總統仍然強調他對美元作為全球儲備貨幣地位的重視，並威脅懲罰那些試圖脫離美元體系的國家。我預計這種緊張關係將透過旨在維持美元地位，同時改善與貿易伙伴之間負擔分擔的政策得到緩解。國際貿易政策將試圖重新分配部分因儲備提供而帶給貿易伙伴的利益，並將這種經濟負擔分擔與防務負擔分擔掛鉤。儘管特里芬效應對製造業造成了一定的壓力，仍將有人努力改善美國在這一體系內的地位，同時不破壞整個體系。
無論採用何種政策，都存在對金融市場和經濟帶來重大不利後果的風險。然而，政府可以採取一些措施，盡力減輕這些後果，使政策變化儘可能取得成功。
第三章：關稅
關稅對特朗普總統及其團隊來說是一種熟悉的工具，因為在2018-2019年與Z國的貿易談判中廣泛使用，並取得了成功。這些關稅的實施幾乎沒有明顯的宏觀經濟後果——通脹率保持穩定甚至有所下降，儘管美聯儲進行了加息週期，但GDP增長依然表現良好。因此，預計關稅將再次成為主要工具。
關稅與貨幣抵消
在討論單邊和多邊關稅體制如何在實踐中運作之前，首先回顧一下關稅的一些經濟學原理。需要研究的幾個關鍵維度包括：通脹、稅負分擔以及效率（包括關稅與其他型別稅收的比較）。
在接下來的分析中，關鍵問題在於貨幣在多大程度上調整以抵消國際稅收體制變化。例如，Jeanne 和 John（2024）提供了一篇嚴格的理論論述和文獻綜述。傳統上，貨幣調整以抵消關稅變化的原因是關稅改善了貿易平衡，從而傳統上會對貨幣產生升值壓力。但貨幣也可能會因以下原因而調整：
-
各國中央銀行調整利率以抵消通脹和需求變化；
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由於終端供應由比較優勢決定，而終端需求則受偏好影響，貨幣幣值也會調整以抵消類似稅收的變化；
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由於關稅國的增長前景相對於被徵關稅國家改善，從而吸引投資流入（只要關稅不超過“最優”水平；下文會討論）。
為了簡化說明這一機制，設
-
p x -
e -
τ
那麼美國進口商支付的價格為：
假設初始條件為e = 1 τ = 0
政府對進口徵收10%的關稅，但外國貨幣同時貶值10%。此時進口商支付的價格變為：
換句話說，匯率的變化與關稅幾乎完全相互抵消。以美元計價的關稅後進口價格沒有變化。如果關稅後進口價格保持不變，那麼對於美國經濟來說，其通脹影響就會很小（但對於出口國則不然）。
在這個簡單例子背後，有一些必須明確的假設條件：
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匯率必須按照正確的幅度變動。
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最終出口中的初級和中間增值主要來自出口國。
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匯率變動對出口價格
p x -
從批發進口價格到零售消費者價格的傳遞效應是完全的。
正如下文所討論的，這些假設可能並不總是完全成立，在這種情況下，價格、國際貿易和市場可能會出現更多的波動。此外，只要不存在對價格的實質性改變，關稅也不會引發貿易流向的重新平衡。如果來自被徵關稅國的進口變得更昂貴，那麼貿易流向會出現一定的重新平衡，但同時價格也會上漲；如果由於貨幣抵消，被徵關稅國的進口並未變得更昂貴，也就沒有尋找更便宜進口的動力。最終，必須在更高價格與貿易再平衡之間做出抉擇。稅收收入在這一過程中也扮演著重要角色，後文會進一步討論。
通脹
從理論上講，關稅可以不產生通脹效應，但實際上這種可能性有多大呢？從2018-2019年的宏觀經濟資料來看，關稅的運作方式基本符合上述描述。中國進口商品的實際關稅率從2018年貿易戰開始時起上升了17.9個百分點，直到2019年達到最高水平（參見 Brown, 2023）。在金融市場消化這一訊息的過程中，這一時期內中國人民幣相對於美元貶值了13.7%，使得徵收關稅後的美元計價進口價格上漲了4.1%。換句話說，匯率的變動抵消了超過四分之三的關稅影響，從而解釋了對通脹幾乎沒有上行壓力。按照匯率從高峰到低谷的變化（市場從何時開始定價這些訊息目前尚無定論），這一匯率變動達到15%，這表明抵消作用可能更為顯著。
觀察消費者物價指數（CPI），通脹率在貿易戰開始前略高於2%，到“停戰”時則大致回落到2%左右。觀察個人消費支出（PCE）通脹率，則從略低於美聯儲目標調整到更低於美聯儲目標。當然，當時還存在美聯儲緊縮週期等其他因素，但這場貿易戰可能引發的通脹效應小到足以被這些其他因素所掩蓋。這也解釋了特朗普陣營認為首輪美中貿易戰沒有引發通脹的觀點。
圖4：關稅、匯率、進口價格變化
雖然宏觀資料似乎與貨幣抵消理論一致，但學術界利用商品級別微觀資料研究時，對這一經驗的看法則更為嚴厲。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman 和 Jang（2021）對零售商進口商品的詳細微觀資料進行了研究，發現美元計價的進口價格上漲的幅度等同於關稅，而美元的升值對抵消關稅作用微乎其微。換句話說，他們認為匯率變動並未完全傳導到進口價格上。類似的結論還出現在 Fajgelbaum 等（2020）以及 Amiti、Redding 和 Weinstein（2019）的研究中。
圖5：核心通脹水平
那麼，如何彌合宏觀資料算術與微觀資料研究結果之間的差距呢？首先，像 Cavallo 等人的研究通常關注的是短期效應，而實際情況中，匯率對價格的傳導可能遠比關稅傳導更為緩慢：匯率變化的影響不如關稅那樣顯眼，而且進口商往往會對其匯率風險進行對沖，對沖期限可能從幾個月到幾年不等。如果進口商對沖了匯率風險，則需要一段時間，匯率水平的變化才會傳導到發票價格上。任何經濟學家都不會認為這種傳導永遠不會發生，因為在競爭性市場中，生產商最終會將價格降至邊際成本；如果經濟學家開始相信匯率對交易性商品價格沒有影響，他們就必須重新構想經濟學的多個分支。Amiti 等（2018）將缺乏匯率傳導效應稱為一個“謎題”，並推測在較長時期內，匯率效應終將顯現。
其次，Cavallo 等人的研究發現，價格上漲發生在進口商支付的價格上，而不是零售商銷售的價格上，這限制了關稅對消費者價格上漲的直接影響，但會壓縮企業利潤率。這意味著，在通常優先關注的通脹指標（如消費者價格指數或個人消費支出價格指數）上，其影響非常有限。這有助於調和微觀和宏觀的經驗。然而，如果在競爭足夠充分的市場中，即使短期內進口商無法將匯率風險傳遞出去，隨著時間的推移，他們最終也會透過轉變供應商來恢復利潤率。
第三，解讀商品級別微觀資料時，還必須考慮到“轉口”貿易的影響。為了規避關稅，許多Z國企業開始將商品或零部件出口到第三國，進行一些簡單加工後再重新出口到美國。Iyoha 等（2024）發現，自關稅上調以來，轉口貿易的比例增加了約50%。Freeman、Baldwin 和 Theodorakoplous（2023）則發現，雖然直接從Z國進口到美國的製造中間產品僅佔60%以上，但如果將那些原產於Z國但由其他貿易伙伴進口的製造中間產品的增值部分計算在內，這一比例會超過90%。
Z國出口商是否選擇透過轉口貿易以規避關稅，在很大程度上取決於其在美國出口商品的需求彈性，這在微觀資料研究中引入了一個重要偏差。很可能，那些仍然直接出口到美國、因此直接面對關稅的商品，是Z國出口商定價權較強、最容易將價格上漲轉嫁給美國購買者的商品。而那些定價權較弱、不得不自行吸收關稅成本的商品，則更可能透過第三國進行轉口貿易。Z國出口商如果能夠將價格上漲轉嫁給採購商，就不會選擇支付轉口貿易帶來的額外成本。這一做法會使微觀資料研究的結果出現嚴重的向上偏差：只有那些最能把關稅成本轉嫁給美國消費者的商品仍然以“Z國製造”的標籤出現，而其他經過簡單加工後重新出口的商品則貼上不同的原產地標籤。換句話說，差分法和相關方法將會高估關稅對商品價格的影響。
不過，我們不妨就 Cavallo 等人的研究結果而言，假設美國對所有進口商品徵收10%的關稅，正如特朗普總統所提議的那樣。如果傳導效果完全，那麼這將導致美國進口商品價格上升10%。再假設美元如同2018-2019年那樣在廣泛基礎上升值10%。根據 Gopinath（2015）的估計，在最初兩年中，美元對進口價格的傳導率大約為45%，而10%的美元升值將對消費者價格指數產生40至70個基點的影響。
Gopinath（2015）還估計，所有消費中大約有6%至12%來源於進口，而 Briggs（2022）的估計數字大約為10%。假設進口消費佔比為10%，傳導效果為100%，且徵收10%的關稅，那麼消費者價格將上漲1個百分點。
再加上美元升值所帶來的對通脹的降低效應（40-70個基點），這表明關稅對價格水平的總傳導效應僅佔CPI的0.3%到0.6%。在其他條件不變且經濟環境平穩的情況下，這樣一個適度的價格水平上升只是一次性的，從而是短暫的，而不會導致持久的通脹。然而，在動盪時期或存在較強通脹預期的環境下，這樣的變化可能會逐步體現在通脹預期中，並轉變為一種商品-工資的通脹螺旋。徵稅的經濟背景、當前宏觀經濟均衡下通脹預期以及本地供應彈性的脆弱性或穩健性，都將發揮重要作用。值得注意的是，2018-2019年期間並沒有跡象表明會出現商品-工資螺旋。
綜上所述，如果貨幣市場能夠做出相應調整，關稅對消費者價格的通脹影響可能非常有限，大約在0%到0.6%之間。考慮到近年來通脹的波動性，這一影響雖不可忽視，但絕非震撼性的。然而，2018-2019年的經驗表明，整體價格水平幾乎沒有明顯上升。此外，全面的稅改、放松管制以及能源供應充裕等因素也可以作為實質性的降溫力量，壓制任何初現的通脹壓力；因此，即使存在大幅關稅措施，特朗普政府的整體政策仍有可能表現出降溫趨勢。稍後，我將進一步探討貨幣市場是否會調整以及報復風險如何可能改變關稅的分析。
稅負分擔、稅收收入與貿易流向
和通脹問題類似，關稅負擔由誰承擔取決於哪些價格發生了調整，但其中存在更多細微差別。在一個貨幣完全抵消的理想世界中，進口商品的實際價格不會改變，但由於出口國貨幣貶值，其國民的實際財富和購買力都會下降。而美國消費者的購買力則不會受到影響，因為關稅和匯率變化相互抵消；但由於出口國的國民因匯率變化而變得更窮，實際上出口國為這項稅負買單，而美國財政部則獲得了關稅收入。
儘管在貨幣完美抵消的情況下，美國進口商實際支付的價格變化不大，但美國出口商卻面臨競爭力挑戰，因為美元對外國進口商來說變得更為昂貴。可以推測，他們大都對沖了大部分匯率風險，從短期來看，這種對沖能稍微減輕這種壓力。於是出現了一個權衡：如果貨幣能夠完全調整，美國政府就能以非通脹方式透過外國購買力下降來獲得稅收收入，但與此同時，美國出口可能會受到阻礙。政策制定者部分可以透過積極的放松管制議程來緩解對出口競爭力的拖累，這將有助於提升美國生產的競爭力。Goldbeck（2024）的最新研究指出，在拜登政府執政期間，與監管相關的合規成本每年使經濟損失超過GDP的1%，而Laperriere等（2024）的研究則表明這些成本可能會更高。由監管改革推動的競爭力提升可以抵消因貨幣升值而帶來的競爭力下降。
相反，如果貨幣未能發生抵消作用，美國消費者將面臨更高的價格，關稅負擔將由他們承擔。隨著價格上漲，長此以往將激勵供應鏈的重構。美國生產商在國內市場的競爭力得到改善，進口商則會被迫尋找關稅商品的替代品。隨著貿易流向的調整，貿易逆差可能會縮小，但關稅收入也因此大幅減少。
上述權衡關係總結見表2（儘管現實情況可能介於這些極端之間）。
表2：關稅完全貨幣抵消和無貨幣抵消情況下結果的比較
同樣，關於稅負分擔的宏觀資料與微觀資料研究之間也存在差異。不過需要注意的是，在Cavallo等（2021）的研究中，微觀資料表明進口商支付的價格確實出現了上漲，但這種價格上漲並未完全傳遞到零售商層面。換句話說，稅負主要體現在零售商利潤率下降上，而不是直接轉嫁給消費者。這進一步縮小了微觀資料與宏觀價格資料之間的差距。
關於微觀資料研究中發現批發商利潤率下降的問題，也存在類似疑問：這主要是短期效應，而長期來看，批發商盈利能力的變化會引起其他調整，最終使得成本有所轉嫁。隨著時間的推移，批發商會找到更為低廉的採購渠道。此外，這一結果還暗示Z國出口商的盈利能力有所提升，因為他們既經歷了貨幣貶值，又將關稅成本部分轉嫁給了零售商——隨著時間推移，這些出口商之間的競爭將使盈利能力下降，或促使貿易流向向其他出口國或國內生產商重新平衡。
貨幣抵消與金融市場
儘管在降低消費者價格波動方面，貨幣抵消可能發揮積極作用，但從短期來看，它實際上可能意味著金融市場的波動性增加，而非減少。例如，2024年8月初的波動就與日元走勢緊密相關。當時，套利交易者大量借入日元以購買其他貨幣中收益更高的資產，這些高槓杆持倉的資產也同時被其他型別的高槓杆投資者持有。當套利交易因日本銀行政策立場轉變及美國失業率上升而開始逐步平倉時，高槓杆交易者為了管理風險而紛紛拋售其持有的資產，結果導致納斯達克綜合指數在連續三個交易日內下跌達8%。
圖6：納指與去年的Carry Trade Unwind風波
同樣，設想對Z國徵收極高關稅——比如將有效關稅率從約20%急劇提高到約50%，而這一變化同時伴隨著貨幣的類似幅度調整。Z國貨幣貶值30%很可能引發顯著的市場波動。由於Z國要求嚴格控制資本賬戶，以使資金留在國內資產中，這使得規避資本管制的激勵異常強烈，而這種情況可能對Z國經濟產生負面性影響。
Z國資本外流可能導致資產價格崩塌及嚴重的金融壓力。據彭博社報道，Z國經濟中的總債務已經超過GDP的350%（見圖7）；如此高的槓桿水平意味著資本賬戶出現缺口時存在巨大脆弱性。由貨幣貶值引發的泡沫破裂可能使金融市場的波動程度遠遠超過關稅本身直接造成的影響。
總體來看，貨幣波動引發的金融市場動盪可能遠高於關稅全部傳導到消費者價格所引起的波動。例如，假設對進口商品徵收10%的關稅能夠使消費者價格上升1%，且沒有貨幣抵消作用。這樣的調整隻是一種一次性的價格水平上升，而不會導致通脹率持續上升，因此中央銀行可能會忽略這種變化，從而不會引發過多的金融市場波動。如果中央銀行擔心二次效應的發生，可能會加息——例如加息75個基點，相當於若通脹率持續上升1個百分點時一半的加息幅度。這種貨幣政策調整引發的金融市場波動可能會小於匯率市場發生10%變動所帶來的波動。
值得注意的是，增值稅實際上是一種特殊形式的關稅，因為它對出口商品給予免稅而對進口商品徵稅，而中央銀行通常不會對其做出反應，因為法律規定的價格變化通常被認為並不反映潛在的供需失衡。（實際上，其他國家實施增值稅而我們沒有，這反映了各國最初的不同起點。）
圖7：Z國債務水平
即使沒有貨幣幣值或貨幣政策的響應，關稅也會影響企業盈利。例如，Amiti等（2021）估計，那些受關稅影響較大的企業在關稅宣佈後的幾天裡，其股票市值出現了更陡峭的下降。不過，直接以這些結果為準存在一些問題：許多估計值在統計上與零效應無顯著差異，而且市場本身就容易出現過度波動。關鍵在於關稅是否會產生永續性效應，而正如任何投資者所明白的，市場初期的反應往往會隨著時間推移而回撤或逆轉。
貨幣抵消發生的可能性有多大？
關稅的經濟和市場後果取決於關稅是否伴隨著相應的貨幣幣值變化，因此考慮貨幣幣值能否調整至關重要。在2018-2019年美Z貿易戰中，貨幣抵消機制發揮了有效作用。然而，當時存在一些交叉因素，使得這種比較顯得不夠明確。
例如，美元不僅僅是相對於Z國在升值；在上述期間，由洲際交易所維護的DXY美元指數（該指數衡量美元相對於其他發達國家貨幣的表現）也上漲了約10%。如前所述，一對貨幣中的變動也會影響其他資產，就像日元套利交易的平倉影響了整個金融市場一樣。實際上，考慮到美元與人民幣貨幣對對全球經濟和市場的重要性，很可能DXY指數中相當一部分的變動是由美元-人民幣匯率的變動所推動的。
這一可能性還得到了當期利率走勢的支援。在發達市場中，解釋貨幣變動最有力的金融變數通常是收益率曲線前端的利率差；市場參與者通常採用兩年期收益率，但具體慣例會根據利率水平和經濟環境有所不同。在貿易戰期間，美國國債相對於其他G7國家國債的收益優勢正在下降；這一利差從2018年1月的約2%下降到2019年9月貿易停戰時的約1.65%。
圖8：2年期利差與匯率
儘管2018年美聯儲多次加息，利差仍出現下降。這是因為隨著2018年經濟資料的陸續公佈，市場降低了對未來加息的預期。當然，貨幣市場通常會跟隨預期政策的變化，而非即時發生（已被計入價格）的政策加息。完全預期內的政策變化應當不會對貨幣市場產生影響。因此，很不可能美元因為貨幣政策而升值；實際上，美元是在貨幣政策有限作用下實現升值的。
在2025-2026年，如果美聯儲在追趕其他央行的步伐中繼續降息週期，而支撐美國經濟增長的特殊因素（例如財政政策）進一步消退，且美國經濟增長與世界其他國家趨同，那麼美國國債與其他國家債券之間的收益率差可能會收窄。在低收益率環境下，美元或許更難升值以抵消關稅上調的影響，儘管2018-2019年的經驗表明，貨幣匯率仍可以逆轉利率差異的影響。
或者，對美國債務可持續性的擔憂可能會凸顯，從而阻止美元升值以抵消關稅影響。上一個財政年度以及本財政年度的美國預算赤字均接近GDP的7%——在和平時期經濟擴張階段出現如此程度的財政鬆懈是前所未有的。與此同時，隨著社會保障信託基金即將耗盡資金，到那時政府很可能為了支付強制性支出而被迫增加借款，預算問題會不可避免地日益嚴重。
由於貨幣的一切交易都是相對而言的，市場必須對美國預算問題異常擔憂，才能使這一問題阻止美元升值。考慮到許多其他國家的人口結構急劇變化，它們未來也面臨嚴峻的預算問題，儘管它們的主要赤字預計不會大幅上升。此外，由於關稅能夠增加財政收入，關稅率上調可能會緩解赤字方面的擔憂，這表明這種因素不太可能成為阻止美元升值的渠道。
還有一個原因可能導致美元不像2018-2019年那樣升值，那就是美元起點更高。2018年時，DXY指數處於2014年以後區間的低端，而在本文撰寫時，該指數處於這一範圍的中間位置。如果DXY接近其長期區間的頂部，這種問題就會更加令人擔憂。
最後，美元還將受到經濟增長週期性和長期性變化的交叉影響。可能還會出現其他阻礙經濟增長、制約美元升值的因素。相反，總統特朗普曾表達過積極放鬆部分經濟管制的意願。如果這一做法能提振經濟增長，就可能進一步為美元提供非通脹的支援。
綜上所述，儘管有可能在下一輪關稅中貨幣抵消現象不再出現，但綜合考慮各種合理的因素，貨幣抵消發生的可能性還是大於不發生的可能性。
關稅執行
一次性大幅提高關稅率（如所提議的幅度）可能會引發金融市場的劇烈波動。這種波動可以透過以下幾種途徑出現：首先，突如其來的不確定性提升可能導致通脹上升和為中和通脹而不得不提高利率；其次，強勢貨幣的出現及其隨之引發的連鎖反應同樣可能帶來市場波動。
特朗普總統及其經濟政策團隊歷來非常重視金融市場，常常引用股市表現來證明經濟實力和其政策的受歡迎程度。因此，第二個特朗普政府很可能會採取措施，確保對國際稅收體系進行大規模結構性改革時，儘量減少對市場和經濟的擾動。為此，有幾個步驟可以幫助緩解任何不利後果。
分階段實施
即使在2018-2019年的貿易戰期間，特朗普總統也沒有一刀切地對Z國產品立即實施25%的關稅，而是給予了一定的預警。他透過公開討論這些計劃，並威脅Z國如果不改革其貿易做法，就會面臨更嚴厲的關稅。繼明確的威脅之後，關稅措施才得以實施，而且18個百分點左右的有效關稅增幅是在一年多的時間內逐步分攤開的。
在對Z國徵收60%的關稅或對全球徵收10%的關稅時，這種分階段實施的方法變得更加重要。在第一任政府期間，特朗普總統試圖利用關稅迫使Z國達成一項貿易協議，而這最終在“第一階段”協議中成形——包括在智慧財產權、網路安全、非關稅壁壘、金融服務開放以及農產品採購等方面做出改進的承諾，但Z國後來對此置之不理、肆意違反。由於關稅本質上是一種談判工具，特朗普總統在實施關稅時顯得多變不定——關稅是否實施、何時實施以及幅度的大小的不確定性，透過製造恐懼和疑慮為談判增加了籌碼。
在第二個任期中，與Z國事先談判的理由就沒那麼充分了，因為Z國已經放棄了其在第一階段協議項下應承擔的責任。當一個國家已經表明它可以撇清之前的承諾時，沒有任何擔保（例如將其美國國債儲備存入第三方託管賬戶）的情況下，何必再試圖獲得更多承諾呢？
相反，為了降低不確定性和關稅帶來的不利影響，新一屆政府可以採用類似於美聯儲在各項政策中使用的“前瞻性指引”來引導市場預期。美國政府可以公開一系列對Z國政策的要求——例如，向美國企業開放特定市場、停止或對智慧財產權盜竊進行賠償、增加農產品採購、推動其貨幣升值等。
如果Z國未能滿足這些要求，美國可以逐步實施關稅。舉例來說，政府可以宣佈一個計劃，例如每月對Z國的關稅增加2%，持續實施，直到Z國滿足相應要求為止。
這樣的政策將會：
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逐步提高關稅：以一個與2018-2019年相差不大的速度逐步上調，經濟似乎能夠較好地承受這種調整； -
將談判主動權交給Z國：迫使Z國主動進行經濟體制改革； -
在任期中期允許關稅超過60%：這也是特朗普總統所表達的觀點（“60%只是一個起點”）； -
為企業提供明確的關稅實施路徑：幫助它們規劃如何應對供應鏈調整和將生產轉移出Z國的問題； -
減少金融市場波動：透過消除關稅實施的不確定性，從而限制因市場猜測而引發的波動。
2018-2019年的關稅衝擊並沒有嚴重拖累Z國經濟，也沒有將Z國全部供應鏈撤回美國。這部分原因是當時的關稅衝擊是一次性的，且大部分被貨幣因素所抵消。相比之下，上述方案會導致持續上升的關稅率，並且這一上升過程是有明確且逐步的路徑可循的。這種做法很可能會對Z國施加更大資本壓力，迫使其對供應鏈進行更大範圍的重構。而在巨大的壓力下，Z國也更可能作出更多在貿易談判中讓步。關鍵在於，在Z國放棄了第一階段協議項下的承諾之後，現在應確保Z國在任何貿易協議下的義務都是有保障的，而不是任其流於空談。
分級標準、談判槓桿與安全
上一次貿易戰中，對於從Z國進口的不同型別產品，關稅率是分級設定的。下一屆特朗普政府很可能會對不同產品和不同貿易伙伴採取類似做法。雖然特朗普總統曾提出對全球徵收10%的關稅，但這種關稅不大可能是對所有國家一視同仁。
特朗普政府的顧問、被視為未來可能出任財政部長的Scott Bessent曾提出，可以根據各國的貨幣政策、雙邊貿易協議與安全協議條款、各自的價值觀等因素將國家劃分為不同的類別。根據Bessent（2024）的設想，這些分類能夠適用不同的關稅率，而政府則可以明確說明一個貿易伙伴需要採取何種舉措才能在這些分級中轉變等級。
透過這種方式，關稅不僅成為一種貿易談判的工具，還能在貿易和安全領域提供談判槓桿，從而激勵世界上其他國家爭取更有利的條件，實現更合理的利益分擔。
可以設想出一長串基於貿易和安全標準的指標，決定關稅應處於更高或更低的水平，其背後的基本理念是：進入美國消費者市場是一種必須贏得的特權，而不是一項理所當然的權利。例如，美國可能會根據以下標準進行區別對待：
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該國對來自美國的進口產品徵收的關稅是否與美國對其出口產品所徵的關稅類似？ -
該國是否存在壓低本國貨幣的歷史，如透過積累過量的外匯儲備？ -
該國是否像美國對在美外國企業那樣向美國企業開放市場？ -
該國是否尊重美國的智慧財產權？ -
該國是否協助Z國透過再出口的方式規避關稅？ -
該國是否全額履行其對北約的義務？ -
該國在關鍵國際爭端中（例如在聯合國）是否站在Z國、俄羅斯、伊朗一邊？ -
該國是否幫助制裁物件規避制裁或與受制裁實體進行貿易？ -
該國在各個區域是否支援或反對美國的安全努力？ -
該國是否庇護美國的“敵人”，例如恐怖分子或網路犯罪分子？ -
該國領導人是否在國際舞臺上對美國大放厥詞？
出於對這種制度對全球市場影響的擔憂，特朗普政府可能會採取一種分階段實施關稅的方式，如前文所述，即從低關稅起步，逐步達到最高10%的水平。此外，這種體系初期可能只會設定較少的評判標準，待試執行後再逐步增加更多標準。
如果這一體系在長期內能夠有效地增加財政收入或者激勵貿易伙伴提供更有利條件，其最高關稅率最終可能遠高於10%，僅適用於少數國家。類似於國內稅制，一旦政府開始依據各種行為設定免稅和扣除額，就需要提高關稅率以達到既定的財政收入目標。
這種體系體現了國家安全與貿易密不可分的觀點。貿易條款可以成為獲取更好安全成果與合理分擔安全負擔的手段。正如Bessent所言，“更清晰地將國際經濟按共同的安全和經濟體系劃分成不同區域，有助於……凸顯失衡的持續存在，並引入更多摩擦點以應對這些問題。”那些希望受益於美國防禦傘的國家，也必須在公平貿易方面符合要求。
這一工具還可以用來迫使其他國家加入美國對Z國徵收關稅的行列，從而構建多邊關稅機制。在面對必須在向美國消費者出口遭受關稅衝擊與對來自Z國的進口徵關稅之間做出選擇時，其他國家會如何選擇？這取決於各自的關稅水平以及這些關稅對其經濟和安全的重要性。試圖圍繞Z國構建一個全球性的關稅壁壘，勢必會增加Z國進行經濟體制改革的壓力，但同時也有可能引發全球範圍內更大幅度的供應鏈調整所帶來的波動。
從美國的角度看，如果其他國家選擇繼續對Z國保持現有政策，但接受美國更高的關稅，這也並非完全不利——因為在這種框架下，至少它們是為財政收入支付了成本，同時也限制了美國的安全義務。結合關稅與安全傘的策略風險較高，但如果成功，其回報也將極為豐厚。
關稅與國際競爭力
政府收入必須來自某種形式的徵稅，而稅收體制的特性將影響整體經濟增長和國際競爭力。在特朗普陣營中，許多人認為二者是密切相關的。出口產品生產或進口產品成本的相對高低，可能受到一個國家對勞動、消費、資本或貿易徵稅方式的影響。經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers, 2018）在解釋《減稅與就業法案》時便明確給出了這一論點。
財政貶值
所謂的“財政貶值”（fiscal devaluations）的相關文獻詳細闡述了這一觀點。例如，Fahri、Gopinath 和 Itskhoki（2013）表明，透過兩種政策組合中的任意一種，都可以完美複製匯率貶值所產生的經濟效應：一是進口關稅搭配出口補貼，二是提高消費稅同時降低工資稅。這兩種組合都會抑制國內商品和服務的消費，鼓勵國內生產，其最終的經濟結果與貨幣貶值完全一致。（需要注意的是，這些政策組合在籌集淨稅收方面存在差異。）
由於強調競爭力，第二個特朗普政府不太可能支援國內稅率（無論是企業稅還是所得稅）的提高。其主要目標在於使美國相較於其他國家——特別是Z國——對投資和就業更具吸引力，而較高的國內稅率會削弱這一目標。事實上，2017年的《減稅與就業法案》將美國法定企業稅率從2016年經合組織（OECD）中僅次於哥倫比亞的第二高稅率降至平均水平（2021年約為21.2%）。Chodorow-Reich、Smith、Zidar 和 Zwick（2024）的研究估計，相比於沒有變化的基準，企業在國內投資因稅率變化而增加了20%左右。從這個角度看，保持較低的稅率是促進美國投資和就業的手段——而透過對外國進口徵收關稅部分地融資這一目標則更為理想。
這一論點也適用於所得稅率。只要勞動供給不是完全彈性的，所得稅就會降低工人的稅後收入，迫使企業透過提高工資來部分抵消這一稅負。對勞動收入加稅會使在美國僱傭工人的成本上升，相較而言，更傾向於在國外僱傭工人或進行勞動密集型裝置投資。在其他條件相同的情況下，勞動力成本上升意味著在與機器或進口產品競爭時，相應的工作崗位會減少。
扭曲與最優關稅率
經濟學家們花了大量時間研究稅收體系如何影響經濟決策，這種影響被稱為“扭曲”，即使經濟偏離了最佳、效率最大化的均衡狀態時所產生的負面效果。這種經濟扭曲指的是除了政府籌集收入之外所產生的福利損失。例如，假設某納稅人由於收入稅率上升，將每週工作時數從45小時減少到40小時。雖然她因此享受到了更多的閒暇時間，但她原本在那額外5小時內生產的商品或提供的服務以及相應的工資收入，都因此消失，對經濟而言，這種損失就是所謂的“死重損失”或“過剩負擔”，其計算方式是扣除她多獲得的閒暇和政府額外收入後淨失去的生產價值。
當然，受影響的不僅僅是工作時間的多少——其他決策如職業選擇、教育、創業、薪酬形式（現金或福利）、地理位置選擇等也會因此發生調整。這些扭曲主要取決於邊際稅率而非平均稅率，因為最後幾小時是否工作，關鍵在於多賺一美元所面臨的稅率，而非整體平均稅率。更重要的是，這些扭曲若長期存在，其累積效應可能極大地改變經濟結構。例如，如果稅率影響了企業選址，那麼產業集聚效應可能被嚴重削弱，從而在長期內降低創新能力和生產率成長。
稅收的扭曲成本呈凸性，即在高稅率水平上增加一點稅率帶來的經濟成本要遠大於低稅率水平上同樣幅度的增加。舉例來說，將邊際稅率從35%提高到36%，對經濟的損害遠遠大於從2%提高到3%的影響。這種凸性源於高稅率環境下，家庭和企業為了規避稅負而更為激烈地調整其行為所致。
由於勞動和資本收入的邊際稅率遠高於進口稅的邊際稅率，提高關稅率帶來的經濟後果或許不如提高個人所得稅或企業所得稅那樣嚴重。例如，Saez、Slemrod 和 Giertz (2012) 提供了一個衡量“邊際過剩負擔”的基準，即每增加1美元政府收入，其邊際過剩負擔大約相當於增加收入的38%。用勞動供給的例子說明，當政府從勞動者工資中額外抽取1美元時，該勞動者會減少一定勞動供給，其經濟損失（扣除因增加閒暇所獲得的效用）大約為0.38美元。
相對而言，貿易經濟學家認為，對於一個大國來說，適度徵收正向關稅在一定程度上可以提升福利。傳統理論指出，適度的關稅可以改善福利，因為關稅國對進口商品的需求減少，從而壓低了這些商品的價格。雖然關稅也會因減少進口和使得國內生產成本提高而造成扭曲性福利損失，但在一定範圍內，這些損失會被進口價格下降帶來的福利收益所抵消。當進口減少到足夠程度時，進口降價所帶來的好處就不再能夠彌補由此產生的成本，關稅由此轉為降低福利。這種初期提升、隨後下降的福利效應就暗示了一個“最優”關稅率——在該水平下，一個國家能夠獲得關稅帶來的所有好處，而超過這一水平則會損害整體福利。
作為參考，《國際經濟學手冊》Costinot 與 Rodriguez-Clare (2014) 的章節顯示，在合理的引數設定下，美國的最優關稅率大約為20%。實際上，只要關稅水平不高於50%，與完全自由貿易相比，其總體仍能提升福利。換句話說，將美國當前大約2%的總體有效關稅提高至20%以下，實際上將有助於提升整體福利；但一旦總體有效關稅超過20%，則開始對福利產生負面影響。投資機構目前預測，特朗普總統所提議的關稅方案將使有效關稅率從目前的2.3%躍升至17%，已接近這一20%的閾值。
此外，關稅還可以用來糾正其他國家貿易政策所帶來的預先存在的扭曲。Z國在國際貿易體系中的一系列不公平做法——包括對出口導向型產業的國家補貼、明顯的智慧財產權竊取，甚至企業破壞行為——都干擾了比較優勢的發現和自由開放的國際貿易秩序。對這些扭曲行為施加糾正性關稅，有可能提高整體經濟效率。
問題出現於：若其他國家開始對美國的關稅進行報復（正如2018-2019年Z國所採取的有限反制措施），美國提高關稅可能不僅僅是提升福利。若其他國家被迫予以報復性關稅，那麼這些額外的報復性關稅會給美國帶來額外成本，有可能演變成超過最優關稅水平的連鎖升級，最終導致全球貿易體系的崩潰。其他國家的報復性關稅有可能完全抵消美國實施關稅本期望獲得的福利收益。
因此，防止報復將顯得尤為重要。由於美國是全球消費需求的重要來源，並且擁有穩健的資本市場，相比其他國家更容易承受針鋒相對的升級，並更可能在“膽小遊戲”中取勝。需要注意的是，Z國經濟依賴於資本管制，使得儲蓄投資在日益低效的資本配置上——例如投資於空置的公寓樓等無生產性資產。若針鋒相對的升級對資本管制施加越來越大的壓力，迫使資金外流，Z國經濟可能會經歷遠比美國經濟更為劇烈的波動。這一天然優勢限制了Z國應對關稅增加的能力。
至於其他國家，如果特朗普政府將國家安全政策與貿易政策明確合併，有可能提供一定的激勵來防止報復。例如，政府可以宣稱，針對實施報復性關稅的國家，其聯合防務義務以及美國防務傘的保障將被視為不那麼具有約束力或可靠性。
此外，目前還不清楚是否應該簡單地將這種威懾措施的失效視作不好的結果。假設美國對北約盟友實行高額關稅，並威脅如果遭受報復性關稅，則會削弱對其的北約聯合防衛義務。如果歐洲對此進行報復，但同時大幅增加自身的防務支出和能力，從而減輕了美國在全球安全事務中的負擔，並減少了美國能力過度擴張的風險，那麼美國就達成了多個目標。歐洲在國防上的更大自主權使美國能夠將更多精力集中在Z國身上，而Z國對美國來說在經濟和國家安全上構成的威脅遠大於俄羅斯，同時還能夠產生財政收入。
然而，可以明確的是，綜合上述考慮，特朗普團隊將視關稅為對外國增稅、從而保留美國人低稅率水平的一項有效手段。由《減稅與就業法案》引入的較低個人所得稅率將在2026年到期，而如果要在不增加赤字的情況下完全延長這些低稅率，可能需要在十年的預算期內新增大約5萬億美元的財政收入或債務。毫無疑問，關稅將在延續減稅政策的方案中扮演重要角色，因為收入總得來自某個地方。
第四章：貨幣（匯率）
貨幣政策和風險
在特里芬世界中，對儲備資產的需求導致匯率市場（幣值）持續偏離貿易平衡的均衡點。這種貿易失衡是因為實際匯率過高。正如上文所述，匯率高估可以透過關稅來糾正，或者像特朗普總統、當選副總統 J.D. 萬斯以及彼得·納瓦羅和羅伯特·萊特希澤等前特朗普政府官員偶爾提出的那樣，透過解決其他國家貨幣低估的問題來糾正。
匯率政策與關稅政策的考慮因素不同。追求美元公允價值的主要風險在於，政策干預會降低美元資產在外國投資者眼中的吸引力。在撰寫本文時，十年期美國國債的收益率約為每年 4.25%。假設朝著貿易平衡均衡狀態下的貨幣估值方向移動將導致美國國債的外國持有者預期其美國國債持有量的本幣價值將減少 15%：這幾乎相當於四年的利息支付，以及整個期限內預期利息總額的三分之一以上。三年期美國國債的收益率為 4.1%，這意味著貨幣貶值將吞噬所有預期利息，即國債持有者在證券的整個期限內都會虧損。
這些風險可能會抑制持有以美元計價的固定收益證券。如果預期的貨幣價值變化導致資金大規模流出美國國債市場，在財政赤字不斷增加且通脹風險依然存在的情況下，可能會導致長期收益率上升。由於經濟的很大一部分（如房地產）與收益率曲線的腹部和長端相關聯，因此這種上升可能會產生重大的負面後果。如果通脹居高不下，這種風險將會進一步加劇。正如關於關稅的部分所討論的，Gopinath（2015 年）的研究結果表明，美元貶值 20% 將會使消費者物價指數上漲 60-100 個基點。美聯儲應該將一次性的貨幣調整（沒有二次效應）視為價格水平的轉變，而不是通貨膨脹率的轉變。然而，如果美聯儲認為這會持續改變通貨膨脹率而不僅僅是價格水平，那麼根據標準的泰勒規則，它將把隔夜利率提高約 100-150 個基點。
美聯儲是否決定抵消美元走軟帶來的任何價格後果，將取決於它是否擔心所謂的二次效應，即貨幣價值的初始變動會導致企業隨後幾輪的價格上漲。二次效應高度依賴於經濟環境，這意味著如果存在許多其他通脹交叉因素，它們就更有可能發生。因此，特朗普政府謹慎選擇這種政策變化的時機，或將貨幣政策與通縮性監管和能源政策相協調，將非常重要。
持有股票的抑制因素有所減輕，因為收益的增長抵消了部分貨幣損失。標準普爾 500 指數公司的大部分銷售額來自海外，隨著美元貶值，這些銷售額的美元價值會更高。隨著公司能夠提高銷售價格，收益將會增加。雖然較高的收益率可能會對市盈率造成壓力，但收益的增長可以減輕波動性。
值得重申的是，這些政策中有許多未經大規模試驗，或者近半個世紀以來都沒有使用過，而且本文並非政策倡導，而是試圖對現有工具進行分類，並分析它們對實現各種目標的有效性。
多邊貨幣方案
歷史上，多邊貨幣協定一直是對美元價值進行有意調整的主要手段。1985 年的廣場協議（美國、法國、德國、日本和英國協調一致削弱美元）和 1987 年的盧浮宮協議（阻止了美元的進一步貶值）通常被認為是調整貨幣匯率水平的成功方法（儘管它們的經濟後果存在一些爭議）。
由於美元在外匯市場上的價值也取決於影響貿易伙伴貨幣幣值的因素，因此與這些夥伴協調一致改變美元價值的目標可能非常有幫助。如今，另外兩種主要貨幣是歐元和人民幣，儘管日元也很重要。
就目前情況來看，幾乎沒有理由預期歐洲或Z國會同意協調一致地加強其貨幣匯率。近三年來，歐洲的實際 GDP 增長率一直低於 1%，而Z國汽車出口行業的崛起讓歐洲如此擔憂，以至於它正在實施自己的一套保護主義措施來限制進口。而Z國國內增長如此疲軟，以至於Z國選擇加倍奉行其重商主義、出口導向型模式，以確保邊際收入，這讓世界其他國家感到非常不安。事實上，就在幾年前，Z國基本上還不是全球汽車出口領域的重要參與者，而現在它已經躍升為世界最大的汽車出口國。歐洲和Z國都不會有意願削減其產業補貼和其他市場干預措施，因為這些措施會將可貿易製造業需求從自身重新分配到美國。
日本、英國以及潛在的加拿大和墨西哥可能更容易接受貨幣干預，但在當今全球經濟中，它們的規模不足以實現預期的目標。
另一方面，請記住特朗普總統視關稅為談判槓桿，用以促成協議。可以較容易地設想，在一系列懲罰性關稅之後，歐洲和Z國等貿易伙伴會更容易接受某種形式的貨幣協定，以換取關稅的降低。
由於貨幣協議通常以談判地點的度假勝地命名，如佈雷頓森林和廣場，我將套用一些詩意的說法，像其他人一樣，將特朗普政府中可能達成的協議描述為預期的“海湖莊園協議”。
然而，今天的經濟與 20 世紀 80 年代的經濟有許多不同之處。一方面，美國總債務佔 GDP 的比重現在超過了 120%，而在達成廣場協議時約為 40%。這引發了人們對債券市場後果的擔憂，而這種擔憂在 20 世紀 80 年代並不存在。
Poszar（2024）提出的一種建議是，任何協定應納入期限安排。Poszar對可能出現在第二屆特朗普政府中的經濟政策領導人所發表言論的解釋，明確將美國提供安全傘的責任與國際金融體系聯絡在一起，並暗示降低利率的努力有助於為安全區融資。他從潛在政策制定者的言論中歸納出以下“馬阿拉戈協議”內容：
1）安全區是一種公共產品，處於安全區內部的國家必須透過購買美國國債來為其融資；
2）安全區是一種資本產品；其最佳融資方式是使用世紀債，而不是短期國債；
3）安全區設有鐵絲網：除非你把短期國債置換成長期債券，否則關稅將把你拒之門外。
為了增強自身貨幣，儲備管理者必須拋售美元。隨著其貨幣升值，美國將在競爭力方面獲得優勢，這將有助於我們的貿易和製造業部門。
為了幫助減輕潛在的不利金融後果（例如較高的利率），出售儲備的同時可以將剩餘儲備持有期限進行延長。即便由於貨幣幣值調整導致美元固定收益資產整體拋售，儲備管理者對長期債務需求的增加也有助於保持較低的利率。儲備持有者持有的美元儲備減少，使其本幣相對走強，但與此同時，他們所持有的儲備期限更長，從而有助於控制收益率水平。
如果按照 Poszar 的建議將延長期限部分轉換為特殊的世紀債券，那麼為資助全球安全而對美國納稅人施加的融資壓力將大為緩解。美國財政部可以從市場上有效“回購”期限，將這一融資轉為以世紀債券向外國官方部門出售的方式。
這種“馬阿拉戈協議”為 21 世紀版的多邊貨幣協定提供了框架。特朗普總統希望外國能夠共同分擔美國所提供安全區的費用。美元貶值有助於在美國創造製造業就業崗位，並將全球總需求從其他地區轉移到美國。而儲備債務的期限延長則有助於防止金融市場波動和隨之而來的經濟損害，一項協議實現了多重目標。
然而，儲備債務期限延長的做法實際上將利率風險從美國納稅人轉移給了外國納稅人。那麼，美國如何才能使其貿易和安全夥伴同意這樣一項協議呢？首先，可以利用關稅作為“棍子”；其次，可以以國防保護傘及失去該保護的風險作為“胡蘿蔔”；第三，中央銀行擁有充足的工具來在更高利率風險面前提供流動性。事前關於特朗普能否從墨西哥、加拿大、韓國和Z國等國家獲得更有利的貿易條件亦曾存在諸多疑問，但他最終成功了。
請記住，官方部門持有貨幣儲備的目的，在於在市場波動時捍衛本幣價值，同時在潛在危機中為進口融資。儲備管理者之所以傾向於保持低期限風險，是因為他們需要在市場波動加劇時能夠迅速變現儲備以保衛本幣。如果因利率上升導致持有資產遭受損失，他們在保護本幣方面的“火力”便會削弱。長期債務流動性不如短期債務，而對於超長期債務，其買賣價差也可能非常昂貴。
持有長期債務的按市值計價風險可以透過與美聯儲的掉期額度得到緩解，或者透過財政部的外匯穩定基金予以處理。無論哪種方式，這些機構都可以以面值向儲備持有人提供美元貸款，以其長期美國國債作為抵押，這也是參與“馬阿拉戈協議”的一種好處。由於儲備管理者始終能夠按債務的面值獲得流動性，這種流動性安排消除了長期債務的市值計價損失風險。正如 Poszar（2024）指出的，聯儲在 2023 年春季應對區域性銀行風險時所採用的銀行定期融資計劃便是一個可參考的範例。如果儲備管理者能夠獲得掉期額度，保證充足的短期美元流動性，那麼持有世紀債券對他們來說風險會更低。為了保持這種掉期額度的獲得權，長期來看這將成為繼續留在美國安全和經濟保護傘內的強大激勵。
這種架構將標誌著全球市場發生的轉變，其程度可以與佈雷頓森林體系的建立或終結相媲美。它將使我們的貿易伙伴承擔全球安全融資中更大的一部分負擔，而這一融資方式則依靠美元走弱，將全球總需求重新分配至美國，並將利率風險從美國納稅人轉嫁至外國納稅人。此外，這也將更加明確地劃定美國防務保護傘的邊界，消除關於誰有資格獲得保護的不確定性。
可行性
最重要的是，多邊美元調整方案只有在我們的貿易伙伴手中持有可出售美元的前提下才能奏效。與廣場協議時期不同，如今的大部分貨幣儲備都掌握在中東和亞洲的貿易伙伴手中，而非歐洲貿易伙伴。歐元區合計的外匯儲備大約為2800億美元，瑞士則擁有額外約8000億美元。相比之下，Z國的官方儲備額為3萬億美元（鑑於Z國經濟的國有化特性，非官方儲備可能更高）；日本為1.2萬億美元，印度6000億美元，臺灣5600億美元，沙特4500億美元，韓國4200億美元，新加坡3500億美元。
大部分政府可以出售的美元掌握在中東和東亞政府手中。其中一些國家並不像冷戰時期的歐洲國家那樣友好。要達到這一目標，將需要一種不同於促成廣場協議的外交方式，而如何巧妙地運用“胡蘿蔔”和“棍子”的組合，更是一項極具挑戰的任務。
此外，美國國債中相當大的一部分由私營部門投資者持有，包括機構和零售投資者。這些投資者不會同意在某種協定框架下延長他們所持美國國債的期限。如果這些投資者蜂擁拋售美元資產，其產生的期限延長需求可能會被外國官方部門透過延長儲備債務期限而帶來的流動性補充所抵消。私營部門資產逃離美元的程度取決於這些投資者對價格變化的敏感性。相比之下，作為儲備持有目的的資產更不容易被拋售，而為財富最大化而持有的資產則更有可能流失。
說服貿易伙伴同意這類做法的難度，正是為何需要在關稅之後使用貨幣工具，因為這種工具在談判中能提供額外的談判籌碼作用。如果最終達成了貨幣協定，取消關稅可以成為激勵貿易伙伴的重要組成部分。
單邊貨幣方案
華爾街的共識是，特朗普政府無法單方面採取任何措施來增強被低估貨幣的價值。這些經濟學家通常將美元的主要驅動力歸因於美聯儲的政策利率，並強調美聯儲不會僅僅因為總統希望實現某種貨幣效果而降息。
然而，這一結論是錯誤的。只要政府願意動腦筋，還可以採取多種措施，而不必依賴美聯儲降息。
IEEPA
例如，1977年由吉米·卡特總統簽署成為法律的《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA），賦予總統在應對來自國外的威脅——無論是對美國國家安全、外交政策或經濟的威脅——時，對國際交易實行廣泛管控的權力。這些權力包括限制或禁止國際間信用、支付或證券的轉移。該法案構成了財政部制裁權和金融域外管轄權的重要基礎。
如果政府有意，IEEPA還可以用來降低外匯儲備積累的吸引力。如果美元被高估的根本原因是對儲備資產的需求，那麼財政部就可以利用IEEPA使得積累儲備不再那麼有利可圖。實現這一目標的一種方法是對外國官方持有的美國國債徵收使用費，例如扣留一部分利息支付。儲備持有者對美國出口部門構成負擔，而扣留部分利息支付可以幫助彌補部分成本。部分債券持有人或許會指責美國違約，但事實上，大多數政府都會對利息收入徵稅，而美國也已經對國內持有美國國債的投資者徵收利息稅。雖然這一政策透過貨幣機制來影響經濟狀況，但其實質上是針對儲備積累的政策，而不是一種正式的貨幣政策。
從法律角度看，將這類政策設計為使用費而非稅收更為容易，以避免觸犯稅收協定。此項政策並不構成資本管制，因為它只針對外國官方部門，其目的是限制儲備積累，而非干預私人投資。
當然，使用費存在引發波動風險。如果激勵過度導致大量儲備出售，就可能引發動盪，比如美元暴跌、利率飆升，並限制我們在金融域外管控領域的權力。不過，政府可以採取以下措施來減輕這些風險：
首先，從小處開始，循序漸進。
透過從低水平的使用費起步，例如對利息匯款徵收1%的費用，財政部可以避免引發大量資金流動。如果這不足以達到預期的貶值效果，再提高到2%，依此類推。面對這樣一個具有巨大潛在後果的政策變革，採取漸進方式是必要的。雖然找到“合適”的水平需要時間，但耐心有助於減少不利後果。為了進一步實現漸進，財政部可考慮僅對新發行的國債徵收費用，而非所有既有國債。
其次，如同關稅一樣，對不同國家區別對待。
可以預見，政府可能會對像Z國這樣地緣政治對手比對盟友、或對那些操縱貨幣的國家比對不操縱貨幣的國家採取更嚴厲的扣留措施。政府希望將儲備貨幣的使用好處留給盟友，而非對手。不同國家在其儲備持有上所面臨的稅率，可以依據其與美國的關係而有所不同。財政部可以透過證券託管機構和金融中介機構來實施這種使用費，利用其反洗錢和金融情報工具對大部分美國國債的實益擁有者進行準確識別，完全在其能力範圍內。
第三，爭取美聯儲的自願合作。
美聯儲在貨幣政策問題上長期以來都有在財政部的指導下進行操作的傳統，而在短期利率和需求穩定問題上，財政部也一直聽取美聯儲意見——例如可以參見Mohsin（2024）中關於這一主題的詳細歷史案例。當財政部決定對美元採納某項政策時，美聯儲通常會協助其實施；美聯儲外匯業務部門可以幫助買賣外匯以實現財政部目標。（關於美聯儲可能如何買入外匯以及需要對其進行沖銷操作的更多內容，請參閱下一節。）
存在一個先例，即美聯儲曾在財政部干預外匯市場時合作限制利率上升的副作用。關鍵是，美聯儲的“雙重使命”其實可以被視為“三重使命”：國會賦予美聯儲“最大就業、價格穩定和中長期利率適中”的目標。其中，最後一項使命為干預提供了依據，如果因轉變貨幣政策而導致利率飆升，提前獲得對這種風險的後備承諾有助於避免市場波動。美聯儲在法定職責中已被授予監管利率的任務——這一任務與保持價格穩定或實現充分就業同樣重要。
例如，正如Alon和Swanson（2011）所述，肯尼迪政府時期的Operation Twist的目標就是在防止黃金外流（即實現貨幣目標）的同時，將中長期利率保持在較低水平以支援經濟。那次行動是美聯儲與財政部的合作，財政部增加了短期債務的發行，而美聯儲則透過買入長期債券來對沖新增借款。由於貨幣流動主要由短期利率驅動，這種政策組合既防止了貨幣外流，又使得較低的長期利率得以支援經濟發展。
美聯儲更有可能與財政部協調合作，前提是提供以下條件：
總統的公開支援；
白宮公開承諾干預將在過渡期間是臨時措施，而非永久性的；
對美聯儲在短期利率決策上的政治支援，以確保其能夠繼續實現通脹與就業目標。
本質上，美聯儲可能需要得到保障，以便在利用短期利率實現其通脹和就業使命時能夠保持獨立性。這種組合實際上會對收益率曲線設定上限，而不是單純對長期利率的絕對水平進行限制。
另外，有三個關於這一策略的進一步觀察是必要的。
第一，如果儲備買家的價格彈性較低，那麼降低收益率對其來說可能不足以激勵其將持倉從美元中多元化出去。在這種情況下，貨幣可能不會產生太大波動，但美國可以大幅節省支付給這些儲備持有者的利息費用。這樣，即使美元沒有調整到一個更為合理的價值，負擔分攤也得到了改善——實際上是由儲備持有者對美國納稅人的部分補貼來實現的。如果美國國債買家價格彈性較低，美國實際上是為其提供的公共產品付出了過高的代價，而價格歧視則可以幫助美國重新獲得部分價值。
第二，人們可能會擔心，過分激勵儲備資產的轉移會限制美國的金融域外管控能力，而特朗普總統此前已經強調他決心維護這種管控能力，並威脅對那些停止使用美元進行交易的國家實施懲罰性關稅。關鍵在於，對外國官方持有的美國國債徵收使用費並不會干擾美元在支付系統中的使用，而隻影響官方部門儲備資產的儲蓄功能；一個擁有大量過剩外匯儲備的國家可以透過部分減少其儲備規模，而無需轉而採用其他貨幣來促進國際貿易。此外，這也再次說明了為何這種政策必須採取緩慢且循序漸進的方式。財政部需要充分了解其政策對交易和金融域外管控的影響，才不至於因對美國國債徵收使用費而承擔過大的風險，這也進一步支援了漸進原則。
第三，必須強調的是，這一政策不會擴充套件到美國國內持有美國國債的單位，因為對他們來說不存在貨幣匯率優勢；而且如果目的是從利息收入中增加財政收入，現有其他傳統工具就足夠了。無論如何，IEEPA（《國際緊急經濟權力法案》）僅授權政府對涉及外國當事方的交易採取行動，因此在這一結構下，沒有許可權對國內持有人徵收使用費。
儲備積累
另一種單邊增強外幣的方法是效仿部分貿易伙伴的做法，主動積累外匯儲備。透過拿出美元並在市場上將其兌換成其他國家的貨幣，政府可以對其他貨幣形成額外需求，從而提升其價值。
就實施而言，有兩條主要途徑：
第一條途徑是利用財政部自有資產，特別是其外匯穩定基金（ESF）。總統可以指示財政部長按其認為合適的方式使用ESF。然而，ESF的規模有限：其總淨頭寸不足400億美元，其中100億美元已投資於外匯工具。
ESF可以透過槓桿操作來擴大作用，但這會增加聯邦政府的利息負擔。無論ESF購買何種外幣資產，這些資產當然會產生一定收益，但在當前的全球經濟環境中，其收益幾乎肯定低於其所承擔的負債成本，從而給納稅人帶來損失——只要美國的收益率高於我們的貿易伙伴，這就是一種負向套利。《黃金儲備法》還授權財政部長可以“以其認為對公眾利益最有利的方式”出售黃金，從而為構建外匯儲備提供額外的資金。然而，法定要求規定，黃金銷售所得必須“專門用於減少國債”。這一要求可以透過讓ESF進行遠期美元銷售來調和，如果將黃金銷售所獲得的美元投入到遠期合約中，則可能滿足減少國債的法定要求。還可以透過其他方式將ESF交易構造成一種債務合約以符合法律要求。儘管這在法律上可能是允許的，但出售國家黃金儲備以購買外匯工具可能在政治上付出很大代價，並會改變美國政府資產負債表的資產構成。不過，由於黃金不產生利息，將其變賣以換取收益率為正的外幣債務應當能夠為美國政府帶來收入。
第二條途徑是利用美聯儲的系統公開市場賬戶（SOMA），這是因為聯邦公開市場委員會授權紐約聯儲這樣做。使用SOMA需要美聯儲的合作——正如前述，美聯儲在貨幣政策上通常聽從財政部的意見，這種合作可以透過財政部與美聯儲之間達成的一系列協議實現，但必須是自願的，以維持美聯儲在對抗通脹方面的信譽。
由於美聯儲擁有隨意創造貨幣供應和可以接受任意資本頭寸的能力，因此購買力並不會成為規模限制的因素，限制因素更多地取決於可供購買的資產量。
積累外匯儲備的最大缺陷在於，必須用這些儲備購買某種資產——就像所有事物一樣，匯率都有其兩面性。如果美聯儲印製1萬億美元的美元，並用其購買歐洲、日本和Z國的債務以支援主要外幣，那麼如果其中某個外國政府重組其債務、貶值本國貨幣或遭遇其他危機，那麼這1萬億美元就面臨風險。Z國在過去曾拒絕承認其債務，而歐元區作為一個相對較新的機構，其內部機制仍在逐步完善。正如美國可以利用IEEPA對外國官方部門持有的美國國債扣留匯款一樣，外國政府也可以對任何美國積累的外匯儲備組合施加類似政策；外國可能會給美國帶來損失。由此看來，外匯儲備組合可能會成為一個顯著的弱點。此外，即使我們確信來自Z國的資產具有足夠的流通性，由於Z國經濟存在的資本管制，也不清楚在大規模操作中究竟能買入些什麼。
同樣，就像財政部借款購買外國資產一樣，美聯儲在操作外匯儲備組合時也可能虧損。如果美聯儲用美元購買外國證券，從而產生了以銀行儲備形式存在的額外負債，並透過對儲備餘額支付利息來承擔成本，那麼這種交易對美聯儲來說就可能成為負向套利（因為其資產所獲得的利息收益難以覆蓋其資金成本）。這種損失將削弱美聯儲將經營賬戶的收益上繳給財政部的能力——假定美聯儲最終實現盈利，納稅人仍可能因此遭受損失。
此外，這種形式的干預可能比其他方法更易引發通脹。當出售的美元是由中央銀行新創造的，這種擴張的貨幣供應方式與外幣持有者出售已存在的美元或財政部出售黃金換取外匯所導致的擴張方式不同，其通脹衝擊不僅僅體現在貨幣走弱上，而是一種更為強烈的國內流動性釋放。
美聯儲無疑會設法限制這種通脹壓力，透過部分“沖銷”新增的貨幣供應、收緊貨幣政策來抵消對美元的壓力——例如，出售短期票據來對沖因購買外匯而產生的流動性增加，或允許SOMA中的長期持有到期退出資產負債表。如果透過中央銀行方式建立外匯儲備導致的貨幣供應增長被美聯儲視為通脹性，那麼為了實現其通脹目標，並在其他條件不變下，中央銀行至少會部分抵消這種增長，減少市場上的貨幣供應。這將對美元形成支撐，抵消部分銷售所帶來的負面影響。
第五章：市場與波動性考量
先徵收關稅再談美元或投資
特朗普第二任期在重構國際貿易與金融體系方面可能會比第一任期更為強勢。由於特朗普總統不能再競選連任，他可以專注於自己的遺產，致力於實現再工業化、振興製造業以及提升國際競爭力等核心目標。本文回顧了一系列可用來實現這些目標的政策工具。
儘管市場波動風險不容忽視，特朗普總統在任內已多次對金融市場的健康表示關注。這種關注是其經濟政策理念和總統成功的重要基礎。因此，我預期相關政策將以一種漸進的方式推進，在改善儲備資產與防務保護負擔分攤的同時，儘量減少對市場的不利影響。
此外，特朗普總統對關稅非常熟悉，且在對華貿易中首次實施時，關稅成功地增加了財政收入，而針對美元政策的重大改變則對他來說是全新的嘗試，其多位核心顧問過去已經警告過其潛在的風險副作用。在大規模赤字時期，關稅能夠帶來收入，而貨幣調整則無法直接增加收入。
這些考量引出了幾個結論：
修改美元政策相比調整關稅更需要謹慎。
採取措施增強那些被低估的貨幣，可能要等到相關風險可以被減緩之後才會啟動。政府很可能會等待通脹與赤字壓力降低，以避免可能隨美元政策改變而產生的長期利率顯著上升風險。同時，等待美聯儲換屆也會增加美聯儲自願配合推進貨幣政策調整的可能性。
關稅既是一種談判槓桿，也是一種收入和公平工具。在任何要求貿易伙伴配合實施的弱美元政策轉變之前，關稅往往會先行介入，因為只有美國擁有更多的談判槓桿，任何協議的條款才會更有利。上一次，關稅促成了與中國的第一階段協議；下次，也許它們將引匯出更廣泛的多邊貨幣協定。
因此，我預期，相關政策在對美元產生正面影響之前，其調整方向是先讓美元受益，再轉向讓美元承受壓力。
雖然人們現在對關稅已有較為清楚的認識——關稅會使美元升值，但其升值的幅度仍存在爭議——而匯率政策的輪廓則較為模糊，部分原因在於美元政策數十年來未曾有重大改變。這也進一步說明了在調整匯率政策時需要比調整關稅更為謹慎。
關稅所提供的槓桿還有另一個潛在用途：透過一種替代性的“海湖莊園協議”，以取消關稅換取貿易伙伴，尤其是Z國，在美國進行重大工業投資。類似的交換在里根政府時期對解決貿易衝突起到了關鍵作用（部分由羅伯特·萊特希澤推動）。在七月的評論中，特朗普總統曾表示，他歡迎Z國在美國投資建設包括汽車工廠在內的專案。雖然這種協議是可行的，但也必須保持警惕。首先，Z國在遵守與美國達成的貿易協議方面記錄並不佳，且第一階段協議的記憶依然清晰。因此，美國必須要求一定的保障措施——例如將Z國的財政部投資組合託管，以確保其履行協議。其次，Z國不情願作出此類讓步，不願在海外輸出部分工業生產以在非Z國國民中創造就業機會，這可能需要漫長的談判過程或施加重大壓力。美國不可能坐視Z國拖延談判，因此很可能首先施加關稅，以促使談判達成協議。總體來說，這種情況依然是先徵關稅，再達成協議，因為協議需要一定的壓力才能成形。
此外，由於降低通脹對緩解債券市場擔憂至關重要，同時也有助於美聯儲推行更大幅度的降息週期，特朗普政府很可能會優先採取透過供給側自由化來降低通脹的結構性政策。這意味著會有激進的放松管制措施和集中降低能源價格的努力。這樣的組合可能會對油價產生看跌影響，但對能源生產商來說則表現得較為模糊，而對股市和經濟增長則持看漲態勢。如果去管制能提升潛在增長率並降低通脹——就像第一屆特朗普政府時期所實現的“非通脹性增長”一樣——那麼這將有助於支援債券與股票市場。
最後，關稅政策可以設計成分等級收取，根據其他國家分擔儲備資產和防務保護負擔的意願而定。那些樂於分擔負擔、努力進入安全區的國家可能會面臨較低的關稅；而關稅較高的國家，其資產會受到較為不成比例的衝擊。
多邊貨幣方案
促使貿易伙伴同意採取多邊方式以增強被低估貨幣的做法，有助於抑制不必要的波動性。一項協議中，如果我們的貿易伙伴將其儲備持有的資產轉換為超長期美國國債，將會帶來以下好處：
a) 減輕財政部的融資壓力，減少需要在市場上出售的期限；
b) 透過降低未來預算持續惡化時必須以更高利率再融資的債務金額來改善債務可持續性；
c) 鞏固美國提供防務保護傘和儲備資產的密切關係。甚至可能有理由在這種情況下出售永久債券而非世紀債券。
在這種情形下，美元和長期國債收益率可以同時降低，而不是彼此逆向運動。但如上所述，讓友好或盟國的中央銀行將所持有的美國國債期限延長本身就已十分不易；此外，這種流入必須足以壓倒私營部門因外匯損失而可能大量拋售的影響。造成這種不確定性的原因在於，私營部門持有美元資產的很大一部分是出於儲備目的，因此對價格變化的敏感性較低。這種情況是否僅為短期波動，將取決於貨幣損失的規模、私營部門的價格敏感度、美國長期預算前景改善的幅度，以及美聯儲是否決定參與協調這一過程。
單邊貨幣方案
單邊的貨幣方案雖然帶來更大的波動性風險，但也提供了更大的行動靈活性。如果美聯儲創造美元來購買外國資產，它可能會尋求對這種貨幣創造行為進行沖銷操作，而這種沖銷操作會產生後果——很可能表現為前端收益率上升、後端收益率下降以及收益率曲線變平。若財政部對外國儲備持有者所持的美國國債徵收使用費，那麼如果美聯儲願意協助控制因之引發的不必要的利率波動，這將大有裨益，前提是美聯儲在不違反其通脹任務的前提下行事。
如果美聯儲不協助單邊進行貨幣政策轉變，則可能出現更大幅度的波動。如果美國採取措施，透過對外國持有美國國債的利息或本金匯款徵收使用費來打擊外國持有者，則隨著外國投資者減少持倉，期限溢價可能會上升。美國國債收益率的急劇上升可能導致股市下跌。因此，在採用這種方案時，政府可能會採取漸進步驟，先從極小幅度的扣留開始。小幅、緩慢的調整可降低波動性，但也會延長找到理想的利率與匯率組合所需要的時間，因此耐心將是十分必要的。
儘管可能採取漸進措施，市場或許仍會出現急劇波動；僅僅政策轉變的蛛絲馬跡就可能在未真正實施政策前就引發重大市場波動。此類波動性有可能引發全球投資者在重新配置其美元資產時推動長期收益率急劇上升。如果沒有美聯儲幫助限制收益率上限，或沒有外國儲備持有者延長持有債務期限，政府在穩定收益率方面的可用手段就會大幅減少。不過，仍有一些“妙招”可以嘗試：
積極的財政部債券發行
如 Miran 和 Roubini（2024）所討論的那樣，透過縮短債務的到期期限，財政部可以減少市場上由於外國出售而增加的期限供應。正如 Miran 和 Roubini（2024）所指出，該政策存在一定限制和成本，但在這種背景下采用所謂的“主動債務工具發行”（ATI）的理由是為了緩衝因外國拋售引起的波動性。
利用外匯穩定基金
在這種情形下，外匯穩定基金可以用來幫助降低市場波動性。
推行並行政策
同時推進一項並行政策：包括放松管制、提供低廉能源以及進行財政整頓以減少赤字和通脹，這將提升總需求並減少市場上債務的供應，從而幫助抵消外國出售造成的衝擊。採取非金融手段來提升美國國債的基本吸引力也大有裨益。
這些措施雖然在短期內無法提供大量的金融力量來對抗市場波動，但在較長時期內可能發揮作用。顯然，採取這種單邊做法風險更高，但如果總統決定改變匯率市場，這仍是一種可供選擇的方案。
在所有情況下的共同後果
如果政府推行上述任何一種方案，會帶來一些共同的後果：
朋友、對手與中性貿易伙伴之間界限更為明顯
處於安全和經濟保護傘之內的朋友國會獲得更多的負擔分攤。依據這種負擔分攤的幅度，朋友國可能會享有更優惠的貿易或貨幣條款。而處於保護傘以外的國家，則將面臨更激進的關稅和其他政策措施，且難以享受美國消費市場的便利。這些變化無疑會對資產價格產生明顯影響。
撤銷保護傘的威脅
如果在未實行負擔分攤的前提下撤銷安全保護傘，其結果也將帶來潛在且可能劇烈的市場後果。這會促使各國加大國防投資嗎？是否會激勵不良行為者對那些不在美國防務保護傘內的國家採取更激進的行動？這些重大不確定性將滲透到市場中，導致那些面臨更大安全風險國家的資產風險溢價上升。
匯率市場隱含波動率的結構性上升
這類每隔數十年才會出現一次的重大政策轉變預期，很可能顯著提高市場對於波動性的預期。
促使各方加強尋找美元替代品的努力
這些政策可能會大大推動那些試圖降低對美國依賴的行為。尋找美元及美元資產替代品的努力將會加強。儘管推動人民幣國際化或創造任何形式的“金磚貨幣”仍面臨重大結構性挑戰，這些努力很可能繼續失敗，但像黃金或加密貨幣這樣作為替代儲備資產的方案可能會從中受益。
第六章：結論
特朗普可能的下一任期為國際經濟體系帶來深遠變革和伴隨而來的波動性創造了潛在條件。對於投資者來說，重要的是瞭解政府可能採用的各種工具，以及其試圖避免不良後果所採取的措施。本文旨在提供一種“使用者指南”：對部分工具、它們可能帶來的經濟與市場後果、以及減緩不利副作用的步驟進行概述。
華爾街普遍認為，如果政府希望干預美元的外匯價值，是無計可施的，這一共識是錯誤的。政府實際上擁有多種手段，無論是透過多邊合作還是單邊行動，都能夠對美元匯率產生影響。然而，無論採取哪種方式，都必須關注如何降低波動性。貿易伙伴或美聯儲的協助在這方面將大有幫助。
無論如何，由於特朗普總統已經證明關稅能夠成功地為其從貿易伙伴那裡爭取談判槓桿以及財政收入，因此，很可能在使用任何貨幣工具之前，先行徵收關稅。由於關稅操作對美元是正面的，投資者必須瞭解國際貿易體系改革的先後次序。美元很可能在反轉之前先有所走強——如果真的發生逆轉的話。
特朗普政府有一條路徑能夠重構全球貿易和金融體系，從而使美國受益，但這條路徑十分狹窄，需要精心規劃、精準執行，同時注意採取措施以減少不利後果。