我們構建了包括黃金租賃利率、期轉現價格EFP以及遠期曲線指標在內的金價高頻監測體系。黃金較高的存量流量比使得其定價更類似於金融資產而非實物資產，在普通大宗商品分析中一些較好用的期現基差、遠期曲線等在金價的分析中有效性相對有所下降，不過這些指標對於金價的波段走勢分析仍具有參考意義。
黃金租賃利率（GLR）波動存在與VIX指數類似的特性，即多數時期較為穩定，短期快速飆升後具有極強的向下迴歸性。GLR可以作為觀察黃金現貨市場流動性階段性緊張或者寬裕的指標，其快速飆升時往往伴隨金價的上漲，但金價上漲幅度及持續性則更多取決於大的宏觀背景。
EFP（Exchange for Physicals，期轉現交易）是期貨和現貨的基差的互換協議，是連線紐約黃金期貨市場與倫敦黃金現貨市場的核心工具。黃金階段性頂部確實經常伴隨EFP的擴大，但EFP的飆升無法預示頂部的級別。黃金EFP波動異常擴大可以作為黃金上漲走勢的一個預警指標，但這一指標既不充分也非必要，仍需結合其餘因素一同考量。
黃金曲線長期處於遠期升水狀態，即使是在20世紀70年代市場搶購黃金熱潮期間亦是如此，對於黃金這種存量流量比極高的商品，它並不像一般商品一樣存在真正的缺貨，黃金遠期曲線定價跟隨美國市場利率。當黃金遠期曲線隱含利率大於美國一年期市場利率時，投資者傾向於在COMEX交割庫中增加黃金庫存，反之亦然。近期Comex黃金庫存回升更多是套利因素導致的果，本身對於金價的指示意義可能有限。
2025年以來特朗普關稅擔憂引發美國境內黃金、白銀、銅等商品的美國境內價格相較於境外溢價擴大，而溢價的擴大又進一步引發套利交易的活躍，美國黃金進口量、Comex黃金庫存、黃金租賃利率飆升引發市場熱議。回顧歷史，1970至1980年代新貿易保護主義以及1930年代大蕭條時期的關稅戰與當下情況存在一定類似性，但目前市場所關注的Comex黃金庫存、黃金租賃利率等資料多始於20世紀80年代末或90年代初，並不支援我們進行類似時期的對比分析。考慮到近幾年來黃金現貨市場套利交易對金價的影響有所增強，我們認為構建黃金租賃利率、期轉現價格以及遠期曲線指標在內的高頻監測體系仍具有較強的現實意義。
一、黃金租賃利率
在《興業研究商品報告：黃金套息交易面面觀20230411》中，我們曾探討過黃金租賃/套息交易以及與之伴隨的黃金租賃利率、黃金掉期利率：
假設銀行構造無風險套利組合：期初時，一家銀行向央行租賃一筆黃金，它選擇抵押黃金獲得貸款，並立即出借給他人。到期時，該銀行回收出借資金及利息，償還黃金抵押貸款，回收黃金償還中央銀行，並付出相應的租賃利息費用。該套利活動屬於在無風險的狀態下進行，根據無套利定價原理期初狀態等於期末狀態。該銀行付出黃金租賃成本（GLR）和黃金抵押貸款利息（GOFO)，獲得資金出借收益（LIBOR/SOFR），最終不難得出該交易的無套利公式為：
GLR=LIBOR/SOFB-GOFO
GOFO（Gold Forward Offered Rate）[1]為黃金遠期利率，是黃金對美元的掉期利率。即如果銀行擁有黃金並想借入美元，那麼可以使用黃金作為抵押品來獲得貸款，其中GOFO便是該貸款的利率。GOFO期限一般有1個月、2個月、3個月、6個月和一年，所以黃金租賃期限一般最多一年。因為GOFO類似於黃金抵押貸款利率，因此往往小於無擔保的基準利率。該指標是黃金掉期、遠期和租賃定價的國際基準。由LBMA每日倫敦時間上午11點在其官方網站公佈。LBMA於1989 年7月17日開始引用GOFO，並於2015年1月30日停止，這之後我們採用彭博公佈的黃金掉期利率。基準利率2021年10月1日前採用LIBOR，之後改用SOFR期限利率對照。GLR（ Gold Lease Rate ）[2]為黃金租賃利率，是銀行借入黃金的成本。黃金租賃利率採用LBMA在《Transparency in Gold Lease Rates》中提出的黃金租賃中間利率=LIBOR -（GOFO + 19bp），2014年12月31日之前採用LBMA公佈的GOFO，2014年12月31日之後使用Bloomberg提供的黃金掉期利率替代GOFO[3]。
歷史走勢來看，黃金租賃利率的波動存在與VIX指數類似的特性，即多數時期較為穩定，事件衝擊觸發其短期快速飆升後，往往具有極強的向下迴歸性。黃金租賃利率的快速上升通常由短期因素導致，比如黃金現貨流動性緊張、避險情緒升溫以及套利機制逆轉等。套利機制逆轉是指當GOFO轉為負值（即黃金現貨溢價），借入黃金賣空的操作成本驟增，引發空頭平倉，進一步推升黃金租賃利率。
在20世紀八九十年代黃金套利交易非常活躍的年份，黃金租賃利率經常出現階段性大幅飆升，而這期間金價也多會出現一定程度上漲，但幅度不一。金價處於長期低迷態勢導致了套利交易的活躍，黃金租賃需求處於高位，進而導致黃金租賃利率飆升，所以租賃利率的飆升其實是黃金租賃市場供需情況的一個結果，套利交易的盛行導致黃金市場可能時常呈現 “階段性流動性緊張”。進入21世紀，隨著金價大幅上漲，黃金套利交易量快速下降，以及2008年後美國政策利率較長一段時間保持在0附近，使得黃金租賃利率的波動性明顯下降。2020年之前，僅2008年8至10月次貸危機快速發酵期間出現過一段快速飆升。2020年特別是2022年之後，黃金租賃利率的波動性再度回升，雖然套利交易活躍度處於低位，但是央行、高淨值客戶等對於黃金的持續購買或使得黃金現貨流動性有所收緊，在此情況下因為美國加關稅擔憂導致的對倫敦金提貨需求短期快速上升就導致了黃金租賃利率的飆升。總體來看，黃金租賃利率可以作為觀察黃金現貨市場流動性緊張或者寬裕的良好指標，其快速飆升時也往往伴隨金價的上漲，但金價上漲的幅度以及持續性則更取決於當時大的宏觀背景。
二、期轉現互換EFP
EFP（Exchange for Physicals，期轉現交易）是期貨和現貨的基差的互換協議，是連線紐約黃金期貨市場（COMEX）與倫敦黃金現貨市場（LBMA）的核心工具，透過期貨與現貨頭寸的互換實現跨市場套利、風險對沖及實物交割需求。EFP允許參與者將期貨合約與等量實物黃金互換，無需透過交易所交割流程。其核心步驟包括：
協商定價：雙方基於期現價差（基差）、運輸成本、利率（如黃金租賃利率）及精煉成本等確定互換價格。
場外交割：實物黃金在倫敦、蘇黎世或香港等市場交付，期貨頭寸透過經紀人註冊並調整基差。
交易所備案：交易完成後需向COMEX報備，確保合規性。
EFP的報價通常會考慮期現基差、運輸與精煉成本以及利率和交割天數等，其中期現基差對EFP報價影響較大。
2013至2022年間彭博曾階段性披露摩根士丹利的黃金EFP報價，不過2022年9月後彭博不再更新，我們發現採用Comex黃金活躍合約與倫敦金的差值進行一定平滑處理後與黃金EFP報價較為接近，故而我們接下來將採用紐約金和倫敦金的期現基差替代EFP報價進行分析。
歷史走勢來看，金價上漲時往往伴隨黃金期現基差的上升，呈現紐約金上漲幅度大於倫敦金的情況，下跌的時候基差則收斂，紐約金跌幅大於倫敦金。近期關稅擔憂引發美國加大黃金進口力度，紐約金相較於倫敦金溢價最高升至50至60美元/盎司，佔比2%。歷史來看，黃金階段性頂部確實經常伴隨紐約金升水的擴大，但升水的飆升無法預示頂部的級別。比如2023年8月、2024年6月紐約金升水均出現明顯飆升，但金價短暫休整後再創新高。在20世紀70年代時，Comex黃金期貨剛上市不久，可能因為交易交割制度都在完善中，1978年後黃金期現基差波動明顯放大，1979年末至1980年初Comex黃金活躍合約相較於倫敦金的價差波動按日度級別來看，時常徘徊在-40美元/盎司至40美元/盎司，而這相當於當時金價的9%左右，波動幅度極大，黃金基差波動幅度異常擴大或是金價大週期見頂的一個重要標誌。但2011年金價見頂前後，黃金基差波動相對平穩，這可能因為交易交割制度已經逐步完善。總體來看，黃金基差波動異常擴大可以作為黃金上漲走勢的一個預警指標，但這一指標既不充分也非必要，仍需結合其餘因素一同考量。
三、黃金遠期曲線與庫存
遠期價格理論定價是即期價格加上持有成本，是遠期市場為當前交易的遠期合約提供的交割價格。理論上決定商品遠期價格與即期價格差異的主要因素是資金成本以及倉儲費用，不過商品價格受供需預期影響，商品遠期曲線的變化往往也會反映商品市場的供需預期。在現貨市場供需緊張的時候，即期價格往往會高於遠期價格，呈現遠期貼水的狀態，反之則呈現遠期升水。
不過從黃金的遠期曲線來看，1975年Comex黃金期貨上市之後，就基本呈現遠期升水的狀態，即使是在20世紀70年代市場搶購黃金熱潮期間，遠期黃金價格也高於即期。這其實是因為對於黃金這種存量流量比（詳見《興業研究商品報告：存量流量比(S2F)與商品價格走勢——白銀分析框架（一）20250208》）極高的商品，它其實並不像一般的商品一樣存在真正的缺貨。黃金定價影響因素更類似於金融資產而非實物資產，所以資金成本對於黃金遠期價格的影響更為重要，黃金遠期曲線的定價跟隨美國市場利率。在實際應用中，通常將一年後黃金價格與當前黃金主力合約的差值與當前黃金主力合約做比值，將這一比值視為黃金較為重要的一種遠期曲線價格。
黃金一年期曲線=（Comex黃金一年期合約-Comex黃金主力合約）/ Comex黃金主力合約
一年期黃金的遠期曲線可以視為持有黃金能夠獲得的一年期隱含利率。當黃金遠期曲線隱含利率大於美國一年期市場利率[4]時，投資者傾向於在COMEX交割庫中增加黃金庫存以獲得美國一年期黃金遠期曲線隱含利率；但是當一年期黃金遠期曲線隱含利率小於美國一年期市場利率時，COMEX黃金庫存傾向於下降，投資者轉而去尋找更具價效比的投資。相較而言，在1996年開始的統計時段內，黃金庫存對於利差的響應在2000年以後才變得顯著，這與白銀庫存對於利差整體均存在響應有所差別。2020年一年期黃金遠期曲線隱含利率相較於美國一年期市場利率快速上升，Comex黃金庫存快速上升，此後一年期黃金遠期曲線隱含利率相較於美國一年期市場利率的收斂直到套利空間關閉，又伴隨了Comex黃金庫存的回落，而近期一年期黃金遠期曲線隱含利率相較於美國一年期市場利率的走擴，在關稅擔憂之外也助力了Comex黃金庫存的回升。所以可以認為Comex黃金庫存的回升更多是套利因素導致的果，本身對於金價的指示意義可能有限。
四、總結
透過上文的分析可以得知，對於黃金這種存量流量比極高的品種，在普通大宗商品分析中一些較好用的期現基差、遠期曲線等指標在金價的分析中有效性相對有所下降。不過這些指標對於跟蹤金價的波段走勢仍具有參考意義。
黃金租賃利率（GLR）波動存在與VIX指數類似的特性，即多數時期較為穩定，短期快速飆升後具有極強的向下迴歸性。GLR可以作為觀察黃金現貨市場流動性階段性緊張或者寬裕的指標，其快速飆升時往往伴隨金價的上漲，但金價上漲幅度及持續性則更多取決於大的宏觀背景。
EFP（Exchange for Physicals，期轉現交易）是期貨和現貨的基差的互換協議，是連線紐約黃金期貨市場與倫敦黃金現貨市場的核心工具。黃金階段性頂部確實經常伴隨EFP的擴大，但EFP的飆升無法預示頂部的級別。黃金EFP波動異常擴大可以作為黃金上漲走勢的一個預警指標，但這一指標既不充分也非必要，仍需結合其餘因素一同考量。
黃金曲線長期處於遠期升水狀態，即使是在20世紀70年代市場搶購黃金熱潮期間亦是如此。這其實是因為對於黃金這種存量流量比極高的商品，它並不像一般的商品一樣存在真正的缺貨，黃金遠期曲線的定價跟隨美國市場利率。當黃金遠期曲線隱含利率大於美國一年期市場利率時，投資者傾向於在COMEX交割庫中增加黃金庫存反之亦然。近期Comex黃金庫存的回升更多是套利因素導致的果，本身對於金價的指示意義可能有限。
注：
[1]GOFO由其做市商成員：加拿大豐業銀行、高盛公司商品部、加拿大皇家銀行、摩根大通、法國興業銀行、滙豐銀行和瑞銀集團提供。代表了做市商會員用掉期借出黃金換美元的利率，GOFO平均值（GOFO mean）提供了黃金掉期利率的國際標準值。它的作用是提供了黃金利率掉期交易和黃金遠期利率協議的基準。GOFO期限一般有1個月、2個月、3個月、6個月和一年，所以黃金租賃期限一般最多一年。
[2]Gold deposit rates – a guidance paper, world gold council,[EB/OL],2020/09/02[2023/03/24], https://www.gold.org/goldhub/research/gold-deposit-rates-guidance-paper#chart7
[3]Transparency in Gold Leas Rates,LBMA,[EB/OL],1997/01[2023/03/24],https://www.lbma.org.uk/alchemist/issue-6/transparency-in-gold-lease-rates
[4]（2021年10月1日前採用IRS一年期利率，2021年10月1日後採用CME公佈的SOFR一年期利率）。
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