在科技創新方向上，妙投投研團隊重點關注：人形機器人、AI+硬體、AI相關產業鏈如晶片、伺服器、液冷等。

2025年，將是人形機器人量產的元年。

2025年1月9日，馬斯克在CES2025展會上接受影片連線採訪並表示，2025年特斯拉計劃生產幾千臺人形機器人。如果進展順利，2026年特斯拉人形機器人產量將增加10倍，即明年生產5萬到10萬臺人形機器人，然後在2027年再增加10倍，人形機器人有望在2027年迎來幾十萬至百萬級別的大規模量產。此前，特斯拉未曾公佈過2026年至2027年人形機器人量產目標。

特斯拉0ptimus的進步出現跳躍式成長，2024年12月釋出的影片顯示其在環境感知和自主決策方面的能力得到了顯著提升。

其他海外標杆企業推進產品迭代、開展多場景實訓，商業化落地臨近。波士頓動力、FigureAI等本體廠商積極推進產品迭代，開展AI融合。同時2024年以來人形機器人陸續在工廠生產端參與簡單任務執行，產品可用性進一步升級。2025年人形機器人實訓將更加高頻和豐富，可執行任務的數量和質量提升，產品快速迭代，更加靠近商業化的可用性和經濟性。

2024年國內機器人企業依然在持續增加，已有部分廠商實現量產及銷售。宇樹科技是國內領先的機器人廠商,2024年5月推出UnitreeG1，售價9.9萬元起，產品具有超越常人的靈活性，成為市場高度關注的產品。

優必選的機器人在企業中的應用獲得階段性成果，優必選的WakerS1在第二階段實訓中不僅在智慧搬運工作中實現了全新升級，搬運速度提升約25%，還完成了質量檢查等新任務。

智元機器人開啟通用機器人商用量產，截至2025年1月6日，機器人累計產量已有1000臺，主要應用於互動服務和柔性製造領域。國內規模製造優勢下本體產品經濟性更優，有望率先實現細分場景商業化閉環。

從落地場景來看，人形機器人有望在工業製造、特種作業等場景上率先落地。特斯拉、優必選等人形機器人，卡位汽車製造等賽道，有望率先放量。

此外，在硬體領域，雙足技術已相對成熟，而靈巧手等關節技術將成為下一階段研發與迭代的核心關注點。

兆威機電、鳴志電器、雷賽智慧等企業正積極進入靈巧手這一領域。一旦這些企業能夠加入特斯拉的供應鏈，其業績有望實現顯著增長。同時，資本市場往往對新技術的突破，會給予更高的估值。這樣一來，靈巧手企業將在資本市場上迎來“戴維斯雙擊”。

百鏡大戰”愈演愈烈，逐步邁向AR終局MetaRay-Ban2024年銷量有望超150萬副。第一代智慧眼鏡Ray-BanStories在2021年9月釋出後，直至2023年2月也才售出了30萬副，但2023年9月釋出的第二代產品MetaRay-Ban，截止到2024年5月，銷量突破100萬副；預計2024年全年出貨量有望超過150萬副。而對比行業方面，IDC資料顯示2023年全球AR眼鏡銷量為48萬臺，智慧眼鏡銷量為101萬臺，預計2024年行業銷量增長的大部分仍由Meta貢獻。

目前AI智慧眼鏡的發展有如下幾個階段，分別為音訊智慧眼鏡，拍照眼鏡，AI智慧眼鏡和AR眼鏡。AI眼鏡相比VR/AR等更易讓消費者接受，AR/VR眼鏡過重的重量、高昂的售價和缺乏“殺手級應用”成為阻礙消費者購買的因素。

Al 大模型正在賦能智慧眼鏡，AI 大模型使人機互動變得更加簡單。AI眼鏡可以輸入多種模態資訊(如語音、視覺和觸覺)，多模態大模型透過整合和理解多種輸入的資訊和資料綜合分析，並以更直觀的方式輸出，使互動方式更加簡潔。隨著多模態 AI大模型的演進和深度運用，將對可穿智慧裝置產生深遠影響。

AI 眼鏡未來有望開啟至少 5000 億元市場空間，根據wellsenn XR的統計與測算，2024年全球近視眼鏡與太陽鏡銷售量將分別達到7.1、8.3億副，合計超過 15億副，並在未來呈現穩健增長趨勢。

與此同時，AI眼鏡將給光學、顯示、晶片、感測器等帶來新的需求。

光波導技術的創新為AI眼鏡提供了更輕薄、更清晰的視覺體驗，推動了光學行業的快速發展。而AI眼鏡的顯示技術也在不斷進步，Micro LED等先進技術被廣泛應用於AI眼鏡中，提升了顯示效果和使用者體驗。

另外，AI眼鏡的快速發展離不開強大的計算和處理能力，SoC（系統級晶片）為AI眼鏡提供了核心的計算支援。AI眼鏡集成了多種感測器技術，如攝像頭、麥克風等，這些感測器的效能直接影響使用者的互動體驗。

光波導技術、Micro LED、SOC晶片、感測器等相關廠商，有望跟隨AI眼鏡放量出現爆發式增長。

字節跳動已成功收購開放式耳機品牌Oladance，完成100%控股，標誌著字節跳動在AI硬體領域的進一步加碼及拓展。該產品可以接入豆包雲端大模型，並和手機豆包 APP 無縫銜接。使用者無需開啟手機即可透過語音與豆包進行互動。0la Friend 在資訊查詢、旅遊出行、英語學習和情感交流等場景中表現出色，能夠像朋友一樣與使用者交流。耳機採用了位元組豆包的 Seed-ASR 語音識別技術，能夠高精度識別中英文及不同口音。

Oladance成立於2019年，由前BOSE高管李浩乾與多名BOSE工程師共同創立，公司為首家推出OWS開放式耳機概念及相關專利技術而聞名，並在2021年推出了全開放式OWS系列耳機，此次交易流額為3至5億元人民幣之間。

透過這次收購，字節跳動不僅獲得了Oladance的核心技術，同時也吸納了一支由前Bose工程師組成的經驗豐富的團隊，補足了自身在音訊技術方面的不足並推動Oladance從可穿戴裝置出發向生成式AI服務平臺的轉型，進一步豐富位元組自身的AI生態系統，透過此次收購，位元組有望在前景潛力十足的開放式耳機市場中佔據有利地位。

AI相關的投資節奏，可參考西南證券的這張圖，總體趨勢就是從AI基礎設定到AI智慧體的漸進。

AI伺服器需求旺盛，北美四大CSP（谷歌、meta、亞馬遜、微軟）資本開支上行，持續加碼AI伺服器及相關投資。24Q3四大CSP“資本開支“（現金流量表口徑）總和為575億美元，同比增長61%，環比增長11%。

谷歌24Q3資本支出約130億美元，其中最大的組成部分是對伺服器的投資，其次是資料中心和網路裝置，預計Q4資本支出將與Q3持平。

meta24Q3資本支出（包括融資租賃的本流支付）為92億美元，主要系對伺服器、資料中心和網路基礎設施的投資，預計2024年全年的資本支出將在380-400億美元之間，下限較之前的370-400億美元有所增長，預計2025年的資本支出將大幅增長。

亞馬遜24Q3資本支出為213億元，預計2024年的資本支出約為750億美元，大部分支出用於支援對技術基礎設施日益增長的需求。

微軟FY25Q1包括融資租賃在內的資本支出為200億美元，PP&E支付的現金流為149億美元，大約一半的雲和AI相關支出繼續用於長期資產，其餘的雲和AI支出主要用於伺服器（CPU和GPU）。

從AI伺服器出貨量來看，2023年高階AI伺服器出貨19.96萬臺，一般AI伺服器出貨46.98萬臺。2024年高階AI伺服器預期出貨54.3萬臺，較2023年成長172%;2024年一般AI伺服器預期出貨72.5萬臺，較2023年成長54.2%。

英偉達於2024年3月GTC大會上釋出了GB200伺服器，GB200的訓練效能提升至4倍，推理能力提升至30倍。

NVIDIA推出世界首個高速GPU互連技術NVLink™，提供的速度遠超基於PCIe的解決方案，是多GPU系統擴充套件記憶體和效能的理想選擇。它為處理最大視覺計算工作負載、釋放百億億次計算能力和萬億引數人工智慧模型的全部潛力提供了關鍵基礎。

GB200NVL72的機架級設計，透過在單個NVIDIANVLink域上連線72個BlackwellGPU，標誌著AI超級計算的一次重大進步。這種獨特的配置顯著減少了傳統網路擴充套件時的通訊開銷，使得對1.8T引數的模型進行即時推理成為可能，同時將模型訓練速度提升了4倍。

24年12月份，有報道稱英偉達GB300伺服器正在如火如荼地設計中，預計25年Q2釋出、Q3試產。據悉GB300的散熱需求更強,主機板風扇使用數量更少，這也意味著其液冷散熱需求將會更強。

在晶片側方面，GB300超級晶片將基於更新的B300GPU，擁有更強的FP4效能。該GPU功耗將從B200的1000W進一步提升至1400W，達到初代B100的兩倍;同時HBM記憶體規格也將升級共計288GB的8堆疊12HiHBM3E。

全球AI產業進入高速發展階段,超高效能GPU叢集、專用AI晶片及資料中心等基礎設施的不斷提升進一步推動了AI應用場景的創新。

目前AI伺服器通常選用CPU和加速晶片組來滿足其龐大算力需求，其中加速晶片包括GPU、FPGA、ASIC等邏輯晶片，GPU由於其具有最強的計算能力同時具備深度學習等能力,目前成為伺服器中加速晶片首選。

與GPU的通用性相比，ASIC在特定任務上展現出更高的效率。ASIC作為專用定製晶片，基於晶片所面向的專項任務，計算能力和計算效率都嚴格匹配於任務演算法，晶片的核心數量，邏輯計算單元和控制單元比例，以及快取等整個晶片架構也是精確定製的，因此ASIC可以實現極致的體積、功耗。

TPU（Tensor Processing Units，張量處理單元）是谷歌專為AI定製設計的ASIC，其針對大模型的訓練和推理進行了最佳化。TPU 適合各種使用場景，例如聊天機器人、程式碼生成、媒體內容生成、合成語音、視覺服務、推薦引擎、個性化模型等。

博通與客戶在架構階段就展開了深度的戰略合作。在XPU設計啟動的前幾年，完成了關鍵元件的早期IP投資；並且為後兩代XPU同時進行技術、IP和封裝投資。

博通充分利用已經佈局完成的XPU平臺工程，實現了業界最快的ASIC產品落地時間。XPU平臺涵蓋了經過10年XPU經驗最佳化的AI設計流程、AI IP、SoC封裝等一體化解決方案。博通2024年AI SAM（Serviceable Addressable Market） 約150億至200億美元，27年SAM為600億至900億美元，SAM將實現4-5倍增長。

2025年國內晶片行業的增長邏輯在於，國產替代、AI算力及AI端側爆發驅動市場需求的增長。

由於進口算力晶片屬於閹割版，GPU、ASIC等國內晶片廠商將追趕英偉達等廠商。

另外，AI算力需求旺盛，AI眼鏡、AI PC等AI端側裝置應用即將放量，將給SOC、儲存帶來新的增長需求。

以AI眼鏡為例，其SoC晶片的價值量在BOM（物料清單）中佔比極高，達到60%以上。根據Wellsenn XR的拆機報告，雷朋Meta眼鏡的主機板電子物料中，高通主控AR1+套片（含WiFi及電源管理晶片）總價佔比高達62%。

隨著AI眼鏡功能的豐富和續航時間的最佳化，SoC晶片的升級趨勢明確，未來在BOM中的價值量佔比有望繼續提升。這表明在AI眼鏡領域，SoC晶片的需求將在2025年迎來顯著增長。

液冷技術成為支援大規模和生成式AI發展的關鍵。

為了滿足AI模型的訓練和部署需求，資料中心需要大量高效能、高穩定性的算力資源，並需具備智慧化的資料管理流程和高效普惠的AI開發平臺，以實現基礎設施對大模型和生成式AI的全方位支援。

與傳統的風冷系統相比，液冷透過冷卻液直接傳導和轉移熱量，實現了更出色的散熱效果，能夠有效支援高密度、高功率裝置的穩定執行，並滿足日益增長的計算需求和裝置的散熱要求。

液冷技術主要分為直接液冷（DirectLiquidCooling,DLC）和浸沒式液冷（ImmersionCooling）兩大型別。直接液冷將冷卻液直接引導至裝置的熱源上，透過冷卻板或冷卻管道將熱量帶走；浸沒式液冷則將整個裝置完全浸泡在絕緣冷卻液中，實現更大範圍的熱傳導效果，適用於超高密度和高功率裝置的散熱。

三大電信運營商推進液冷技術標準化試點。自2012年起，中國移動開始在南方基地試點氣液雙通道冷板液冷技術，並取得年均PUE保持在1.2以下的成果。

此後，公司逐步在呼和浩特、河北和山東等地應用冷板式和浸沒式液冷技術，進行安全性、節能性等方面的測試。2023年，中國移動在呼和浩特的資料中心啟動了液冷的大規模試點，旨在透過大規模應用和技術驗證，推動液冷技術的產業化程序，降低資料中心PUE，並進一步建立完善的產業生態。

光&銅連線實現資料中心資訊互聯光與銅助力資料中心資訊互聯。

隨著雲計算、大資料、超高畫質影片、人工智慧、5G行業應用等快速發展，網路訪問頻率和接入手段不斷增加，網路資料流量迅猛增長，對資料中心互連提出更高挑戰。資料中心內部互聯以基於直調直檢方案的光模組（典型場景為TOR到Leaf以及Leaf到Spine）和AOC/銅纜（典型場景為伺服器到TOR）為主，在資料中心之間的互聯場景中，主要採用光模組進行連線。

光模組構成了資料中心互連、5G承載網路和全光接入網路的基礎單元，主要作用就是實現光纖通訊中的光電轉換和電光轉換功能。

光模組行業的上游主要包括光晶片、電晶片、光元件企業。光晶片是光模組中完成光電訊號轉換的直接晶片，佔據成本大頭（佔光模組成本的30%-60%），且高階光芯被海外所壟斷，國產產量小，暫不能滿足市場需求；而電芯是光模組效能表現的關鍵器件，能的成本（佔光模組成本的18%）佔比僅次於光芯，且技術壁壘高，國內自給率僅達5%。

短距離場景下可透過高速銅纜（DAC/ACC/AEC）和有源光纜（AOC）進行互連。AEC是一種高效能銅纜解決方案，兩端均集成了Retimer，隨著速率的提升，DAC有效距離被大幅縮短，AEC需求大幅提升。

AEC優勢明顯，400G AEC單端功耗約5瓦，相比400G光模組，功耗降幅約50%，較笨重的無源DAC更為輕巧、纖細，可彎曲和卷盤，提升了機架管理和使用效率，壽命長且可靠性極高，可達無源DAC的100倍。有源設計使其無易碎部件，堅固耐用。

算力領域中電源功率密度隨單晶片功耗大幅提升而提升，算力領域中電源、散熱都將受益海內外的產業趨勢。

銅連線、液冷、電源變化最大，其中電源功率密度大幅提升，英偉達的H100晶片的TDP最高為700W，B200的TDP最高為1200W，單晶片功耗大幅提升。其次H100每個機架的TDP約為40kW(4組H100的八卡伺服器)，而B系列機架的TDP約為120kW，在使用機櫃方案後，供電功率大幅增加。

國產電源、變壓器、開關櫃下游新增長點出現。配電系統在算力建設中成本較高，包括電源、變壓器(配電)、開關櫃、UPS、柴油發電機、其他重要的技術趨勢還包括BBU和超級電容。在25年電力裝置公司在下游資料中心，特別是國內市場大幅度增長的驅動下，獲得估值和業績的提升。

智算需求對IDC機房提出更高要求，存量機房可能無法滿足，將拉動新建機房需求。電力裝置、溫控裝置是IDC機房建設中價值量佔比較高的兩個環節。

1）AI資料中心建設驅動配套電力裝置、散熱系統的需求上行。①建議關注受益於下游資料中心需求增長的發電裝置、電氣部件公司，如伊頓、GEVernova；②建議關注熱管理企業與大規模資料中心在液冷產品方面的合作進展，如維諦、nVent、摩丁製造。

2）發電/售電運營商：海外大型資料中心需透過購買清潔能源、核電等保障能源供應，並實現全天候電力大容量，建議關注競爭發電廠和電力運營商CEG、VST、PEG、TLN等。此外，受小型模組化反應堆事件催化，建議關注相關概念股。電力能源板塊還受益於美國製造業迴流、新能源替換等方向。

低空經濟作為新質生產力典型代表之一，頂層設計是重要驅動，機制清晰保障實施推進。2024年是低空經濟的規劃年，2025年或將進入加速落地年，國家發改委低空經濟發展司成立，國家開始統籌規劃，國內佈局將加快實施落地。

2025-2027低空經濟兩大應用場景：文旅新消費、載人(客)運輸。

2024年中央經濟工作會議提出2025年要抓好的重點工作中，第一項為大力提振消費提高投資效益，全方位擴大國內需求，包括“創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅遊業發展。”第二項以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系中提出“開展新技術新產品新場景大規模應用示範行動。”

低空經濟與文旅市場的結合正可以透過創新消費場景來實現新技術新產品的應用，包括但不限於:依託景區資源開展航空表演、空中游覽、旅遊專線、景點接駁等低空消費專案，亦可以依託航空小鎮、飛行基地提供航空研學服務等。

eVTOL(電動垂直起降飛行器)是低空經濟中的新產品，亦是市場尤為關注的新型低空飛行器。預計在2027年前,文旅市場是其可率先落地商業化的重要場景。其中包括:景區內低空觀光遊覽、景區之間串聯、景區與地面交通接駁等，eVTOL的應用初期或在景區內低空觀光遊覽為主。

根據億航智慧三季度報告披露訂單及交付資料:

2023年10月以來，國內市場主要客戶已經累計交付130架，未來意向訂單1050架合計達到1180架。主要客戶以地方政府(或下屬企業)及文旅相關企業為主。

根據我國《民航十四五規劃》，構建運輸航空和通用航空一體兩翼、覆蓋廣泛、多元高效的航空服務體系。通用航空有著成熟發展經驗，其“小機型、小航線、小航程”特點，適合開展短途客運服務。

對於通用航空，要打通航空運輸微迴圈，形成以支線機場為支撐、以通用機場為節點的區域短途運輸網路，打造“幹-支-通”的航空網路。

我國19-23年平均每年新增49座機場，2020年更是新增達到93座機場，2023年為新增50座，因此我們認為採取49座年均增長較為合理,即2027年較23年新增196座機場我國通航機場總數量將達到645座，23-27年複合增速9.5%。

目前多個城市已經對低空經濟進行了規劃，以重慶為例，計劃到2025年，實現低空飛行“縣縣通”，2024年9月下旬,《重慶市推動低空空域管理改革促進低空經濟高質量發展行動方案(2024-2027年)》印發，包括8方面、25項具體任務，明確提出重慶將打造消費業態豐富、產業鏈條完整、創新生態活躍、通航文化精彩的“低空經濟創新發展之城”。

妙投預計2025年，低空經濟產業鏈上會有四個主要環節受益，分別是：主機廠（包括eVTOL、通用飛機、無人直升機）、雷達、航空發動機市場、相關供應鏈（包括生產製造和服務）。

英偉達，自動駕駛汽車平臺NVIDIADRIVEAGX™Hyperion已透過兩家業內權威的汽車功能安全和網路安全認證評估機構的行業安全評估，是業內首個也是唯一一個端到端的自動駕駛平臺。

它集成了DRIVEAGX™系統級晶片、參考板設計、NVIDIADriveOS汽車作業系統、感測器套件以及主動安全和L2+駕駛堆疊，為汽車製造商提供了一套完整的自動駕駛解決方案。

梅賽德斯-賓士、捷豹路虎、沃爾沃汽車等汽車安全領域的先鋒已經開始部署DRIVEHyperion™平臺，以提升其自動駕駛車輛的效能和安全性。

信創與其他成長板塊不同，一般來說2020年被視為信創元年，這幾年裡經過黨政信創的落地，以及二級市場的充分挖掘，已經過了從0到1的階段。因此信創板塊的投資機會，主要看信創能否持續推進，以及相關上市公司業績能否兌現。這五年以來的局面表明，無論誰當選美國總統，中美的科技競爭都在不同程度上展開，因此信創的推進是必然的。

2023-2024年，信創受制於地方財力，推進速度低於預期。不過目前來看，拐點正在來臨。

伴隨著超長期國債以及專項債的發行，地方財政壓力將得到緩解。2025年預計財政政策會比2024年更加積極，會有更大規模政府債券發行，幫助地方財力實現恢復。這對於黨政信創的落地形成較大支撐。實際上從去年9月開始，黨政信創的招標明顯加快了，招標資訊遠多於此前的大半年。因此信創板塊也經歷了較多漲幅。

伴隨著地方財力的增強，此前市場預期的黨政信創下沉預計會更大力度得到兌現，即向縣市、鄉鎮級別繼續推進自主可控，成為信創的重要增量來源。

此外行業信創也有望繼續落地。2022年9月底國資委79號文要求2027年底前，全部央國企完成資訊化系統的信創改造工作。目前來看金融和電信運營商落地相對較快，其他行業有待於加快部署。因此隨著2027年的逐漸臨近，行業信創有望加快推進速度。

在政策支援，以及在恆瑞醫藥、百濟神州等龍頭藥企的帶動下，創新藥是2024年醫藥板塊表現較好的一個賽道。產業層面創新藥獲批加快，對外授權出海金額創新高，也驅動創新藥企業績整體向好發展。

展望2025年，創新藥的發展空間預計還是很大。

一方面，政策對於創新藥的支援仍然在，且醫保局在探索商報等渠道拓寬創新藥支付渠道、探索建立丙類藥品目錄等。同時，持續動態調整國家醫保藥品目錄，及時納入符合條件的創新藥品，穩定企業預期；推動定點醫療機構和零售藥店做好藥品配備，鼓勵創新藥臨床應用。

另一方面，國內藥企出海會繼續。主要原因有兩個：一是，中國政府在“十四五”規劃中強調了創新驅動和國際化的重要性，為創新藥企提供了有利的政策環境；二是，國內醫保控費的大環境，使得創新藥企業面臨較大的價格壓力，也將驅動藥企拓展潛在的海外市場。

此外，國內藥企的造血能力在增強。如百濟神州CEO歐雷強在1月份第43屆摩根大通大會上透露，預計2025年將實現全年經營利潤轉正；信達生物董事長俞德超表示，2025年將有多款新藥上市驅動業績增長。除此之外，國內以“仿製藥+創新藥”業務模式的部分藥企，創新藥收入已經開始超過仿製藥了，如恆瑞醫藥等，可看到國內創新藥企的發展在向良性階段變化，且將驅動國內藥企2025年的業績增長改善。

總之，展望2025年，創新藥在政策支援和國內藥企的自我造血能力在整體變好的情況下，預計仍將會有較大的發展空間。且在有更多利好政策落地，或者藥企有管線推進獲得積極進展、出海有突破等利好訊息下，資本市場預計會更加活躍。

當下，光伏行業仍處於產能過剩，各企業普遍虧損。存量產能的出清，是光伏走出底部週期的關鍵。

工信部發文定義了PERC、TOPCon的落後產能，建立了“白名單”，並抄送給能源、市場監督等部門。在央企主導的國內集中式光伏市場，落後產能將沒有生存空間，逐步出清。

此外，光伏行業協會組織限價、限產等自律行為。這些措施也將緩解產能過剩的情形。產業鏈價格有望企穩，光伏企業有望減虧。

從需求來看，展望2025年，全球光伏需求預計將達492-568 GW，相較2024年的的增長幅度為5-7%。光伏行業的需求進入低增速時代。

在需求增長，供給側改革的背景下，光伏行業的拐點也將逐步清晰，有望在2025年年末出現。

值得注意的是，光伏技術迭代仍在不斷升級，工信部對BC電池、HJT電池擴產標準並不高。BC、HJT電池技術有望在2025年實現放量。

2024年，COMEX黃金從年初的2067.6美元/盎司一路攀升至年末的2638.8美元/盎司，累計上漲了28%。

展望2025年，黃金繼續上漲的確定性依然較強，主要受以下三大因素影響：

首先，美聯儲的寬鬆貨幣政策：市場普遍預期，美聯儲將在2025年降息，至少降息50個基點。高盛預測，如果降息幅度達到125個基點，金價可能上漲7%；而降息幅度為25個基點時，金價的漲幅可能會受限。預計2025年底黃金價格有望升至2890美元/盎司。

其次，美元貶值的潛力：特朗普可能採取政策推動美元貶值，以刺激美國製造業和出口，這將利好黃金價格。

最後，高赤字率及“去美元化”趨勢：美國財政赤字暴增，2024年11月達6242億美元，同比增長64%。高赤字率和關稅政策加劇了全球對美國債務可持續性的擔憂，推動各國央行增加黃金儲備。東吳證券預計未來幾年，央行的黃金購買量將維持在800-1200噸/年，中國央行黃金儲備的潛力較大，特別是在人民幣貶值時，可能進一步加大黃金儲備，以增強外匯儲備的抗壓能力。

從節奏上看，黃金價格在2025年下半年可能表現更好。上半年，特朗普政府推進高關稅及移民政策可能加劇通脹，抑制美聯儲降息預期，導致黃金上漲幅度較為保守。

總而言之，儘管2025年黃金價格大體呈上漲趨勢，但相比2024年的“暢行無阻”，2025年的漲幅可能較為溫和，甚至出現震盪整理階段，因為過去的利好因素在後期可能轉為短期壓力。因此，黃金更適合低吸而非追漲。

展望2025年，在寬鬆預期的背景下，債市依然有機會可尋，但表現不會像2024年那般順風順水。除了可能會受股債“蹺蹺板”的影響，還存在兩大問題：

一是市場早已“搶跑”。市場普遍預計，央行降息的空間在40-50個基點，而在2024年12月，10年期國債收益率已從2%降至1.66%（截至2024年12月31日17:00），下行了34個基點，幾乎消耗了降息的預期空間。因此，即使央行按照市場預期降息，債市也不會有太大的上漲空間；

二是債券利率與資金成本出現倒掛，會讓“借短買長”的策略失效。通常情況下，機構透過借入低成本的短期資金，再將其投向長期債券，以賺取利差。但隨著債券收益率的急劇下降，許多債券的收益率已經低於融資成本（例如，保險的實際融資成本通常在2%以上），使得這一策略變得越來越不划算。

整體來說，低利率時代似乎已經不可避免，長債收益率的中樞仍可能繼續下行，但這種下行空間已經非常有限，畢竟10年期國債收益率不能無限降低，最低可能會觸及1.5%左右。

當然這也不意味著債市全無機會，只能說更適合採取波段操作。未來，債市更可能進入震盪調整期，甚至出現更多的波動，主要是受政策調控的影響。

我們預計2025年生豬供應將保持寬鬆，豬價延續低迷趨勢。原因如下：

首先，農業部資料顯示，我國能繁母豬在2024年4月停止去化，隨後連續7個月環比回升，這意味著2025年2月生豬供應將呈現增勢。其次，暖冬並未對生產效率造成顯著影響，2024年10月和11月仔豬存欄量環比下降僅0.6%，遠低於2023年同期5.4%的下降幅度。

而且，2025年豬價難以像2024年那樣出現階段性上漲。當前市場環境下，養殖戶對未來豬價保持謹慎態度，缺乏積極壓欄和二次育肥的動力。

當前行業平均養殖成本已從2023年底的15.7元/kg降至15.5元/kg，理論上，只有當豬價跌至行業的現金流成本（即低於13.5元/kg，行業非現金成本約為2元/kg）時，才會出現現金虧損，並可能促使養殖戶主動去化。但截至2025年1月17日，生豬（外三元）價格為15.71元/kg，距離這一現金成本仍有一定空間。