市場風高浪急，交易要逆水行舟。
文丨陳晶
製圖丨黃幀昕
編輯丨王姍姍
70 後的洪灝留長髮、戴圓眼鏡、常系一條紅色領帶，配合總是生無可戀的表情，風格自成一派。 經歷了過去一週全球資本市場的風雲突變，他對接下來中國資產的價格走勢判斷繼續保持謹慎樂觀。
4 月 2 日特朗普對外宣佈美國新的關稅政策並定於 4 月 9 日全面生效，數十年的全球貿易鏈條被斬斷、世界性經濟衰退的警報被拉響，將資本市場推入數十年不遇的恐慌。美股經歷多日暴跌，市場最高蒸發超 6.5 萬億美元。
對此，現任華福國際（香港）金融控股有限公司 CEO 的洪灝已數次提醒投資者，面對當下無序的暴跌需稍安勿躁，不要輕易嘗試參與任何的美股反彈。
本週，不確定性仍在進一步加劇。4 月 7 日，中國對美國表態堅決反制後的第一個交易日，A 股和港股經歷了 “黑色星期一” 的衝擊——全市場收盤跌停個股逾 2900 只，A 股總市值一天蒸發 7.6 萬億元，港股則遭遇其歷史上第二大單日暴跌。4 月 8 日，美國報復性宣佈對中國輸美商品徵收 “對等關稅” 的稅率由 34 % 提高至 84 %。隨後在 4 月 9 日，中國政府回擊，反制進一步升級——對美加徵關稅稅率由 34 % 提高至 84 %。
過去，洪灝對市場趨勢預測，一直圍繞著基本面是否改善以及流動性變化等核心維度。近期他再次告訴我們，目前中國股市長期上漲的基本條件不變，依然是 “基本面不會持續變壞，房價進一步止跌回穩”，當越來越多的人看到趨勢在變好，行情就會持續上漲，而這個過程還需要 “慢慢熬過去”。
洪灝曾擔任思睿集團首席經濟學家、中金公司全球首席策略分析師、交銀首席中國策略師。他認為策略師和經濟學家都做著某種程度的預測工作，策略師距離市場更近，在地震來之前，向大眾發出預警，每一次預測都會有機構、個人跟著他的意見真金白銀下注，他形容自己的工作是 “ Putting one's neck on the line（隨時可能被砍頭）”。
今年 1 月中旬後，港股受到由 DeepSeek 引發的 AI 技術創新的利好刺激，帶動科技企業乃至整個恒指走出了持續近 10 周的上揚行情。當一些市場聲音稱中國的科技公司正在經歷一輪多年未遇的價值重估，甚至會推動整個中國股市迎來全面繁榮時，洪灝給出的回應則是：“我們不能張口就來。”
“許多人對中國資產重估概念理解錯了，當前我們正在經歷的是估值修復，而非基本面重估，前者僅靠央行放水就能達成，而後者絕不是短短三個月就能完成的。” 洪灝說。
他並不認同今年一季度市場對 AI 科技的過度炒作，理由是很多美國的科技大公司都在 AI 上不斷地投入，但並沒有多掙多少錢，中國能否另闢蹊徑殺出自己一條血路還有待考證。
談到本週受美國關稅新政衝擊大幅跳水回落，洪灝表示，港股接下來 “無論如何都會出現技術反彈”，甚至可能還有創新高的機會，但這並非是 “長期上漲行情的開始”。
以下是晚點與洪灝的對話，本文不構成投資建議。
在加高的關稅面前，美國經濟可能比中國還脆弱
晚點：怎麼評價特朗普上週提出的美國關稅新政？
洪灝：特朗普對於關稅談判的肆意妄為，讓人越來越看清楚美方的真實意圖。特朗普在接受媒體採訪時提出，貿易赤字是一種 “損失”（Trade deficit is a loss.）而關稅是必不可缺的手段以回到貿易平衡。但貿易平衡是一攬子的全球性平衡，而不是國與國之間的絕對對等平衡。每個國家的經濟發展程度不同、勞動生產率不同、自然稟賦不同，因此在各個領域裡的相對優勢不同。國際貿易的本質，是一個透過互惠貿易讓全球分工協作的最優系統。
特朗普沒有看清楚的是，美國的貿易赤字並非因為中國製造過於強勢，而是由於美國製造缺乏競爭力。透過增加關稅，無法改變中國幾十年如一日積累出來相對優勢。特朗普對於貿易赤字的這種誤判以及對關稅新政的堅持，將很容易把全世界都帶到溝裡。
晚點：4 月 7 日港股抹平了今年以來所有漲幅，隨後中國系列政策組合拳釋出，港股連續兩天小幅上漲，你怎麼看接下來關稅大戰對市場的影響？
洪灝：4 月 7 日是港股歷史上的第二大單日暴跌，超賣的程度接近於 2022 年 3 月新冠疫情封控期間的水平。但同時國家隊進場，市場目睹了 “南下資金”（指大陸投資者南下買港股的資金）今年以來最大規模單日 ETF 指數基金買入量。
短期，無論如何，市場在這個位置上都應該有技術反彈：國家隊將繼續出手穩定市場，利率存准將很快下調，促消費政策也將很快出臺。當然，這一切都將在特朗普關稅的背景噪音和負面的新聞頭條中進行。市場風高浪急，交易要逆水行舟。
晚點：市場風高浪急，交易要逆水行舟——怎麼理解這句話？普通投資者應該做什麼？
洪灝：我認為接下來港股甚至可能創新高，只要經濟基本面不要邊際更壞就可以了。
是否買入，不要只看估值，估值只有在極端情況下才有作用。比如今年 1 月美股回撥之前，美股估值已經到了歷史最高水平，比 2000 年 3 月份網際網路泡沫破滅之前的估值還要高，而 2022 年 10 月 A 股、港股的估值是極端低的。
除了這些極端情況之外，你不太需要理會估值水平到底處在一個什麼樣的階段。估值稍微比長線平均高一點，反而股票會有更好的表現，說明整個市場人氣開始聚集。
判斷極端值不難，難的是你看到極端值的時候做出什麼樣的投資決定。因為極端高的時候也是人氣最旺盛、情緒最飽滿的時候，你身邊的七大姑八大姨都在拿著全副身家往裡衝，你有勇氣做出跟大家反著來的決定嗎？去年底沒人買的時候肯定是被低估的，就是便宜的。
現在低估效應沒有當時那麼明顯了，但市場大的氛圍是依然有懷疑，那這個時候可能才有逆向投資的機會。
晚點：你覺得今天我們正站在一個關鍵拐點上嗎？
洪灝：今天我們肯定在一個大級別的拐點上，全球政治格局變化到了一個拐點，中國是唯一一個能夠挑戰美國霸權的國家。
更重要拐點的是科技進步帶來的。不是我們用 Deepseek 低成本搞出來了一個 ChatGPT，更重要的是這個日新月異的行業可能代替房地產，成為中國經濟增長的新動能，這是讓大家感到最有希望的。
晚點：未來中國的經濟基本面要改善，是更多取決於內部的財政刺激，還是外部環境影響？
洪灝：打鐵還得自身硬。關稅固然重要，中國已經是美國最大的貿易伙伴了，持續加關稅它自己的經濟也會受不了的。美國經濟在持續加高的關稅面前，可能比中國還要脆弱。
短期會反彈，長期上漲行情需要的基本面未變
晚點：1 月以來中國網際網路公司的這一輪上漲，是一次對中國資產的重新估值嗎？
洪灝：很多人對資產重估的概念理解是錯的。資產重估，指的是基本面重估，而不是市值重估。基本面重估是質的變化，也是長牛的根基。
如果只是估值重估，央行搞個 QE（央行大規模購買資產向市場注入流動性） 就可以了，那有何難呢？情緒變了，估值就會變，但你賺的是央行的錢，或是你交易對手的錢，而不是企業成長、股份價值不斷提升的錢。
企業基本面不會在這兩個月內發生大改變。如果我們現在致力於把市場搞起來，一個勁唱多，搞貨幣政策刺激，你一刺激我就衝進去，你不刺激我就死給你看，那市場不就是急漲急跌嗎？這種心態最要不得。
晚點：2 月末國內甚至有賣方預測，接下來上證指數能突破歷史高點，您怎麼看？
洪灝：很多人就是張口就來。這不就像是那個上海的爺叔，預測 9 月會有多大的行情，最近他被邀請到一個投資峰會做了主題演講，出場費上萬元，這都是割韭菜的行為。
晚點：年初你提到今年中國國內經濟仍將處於弱勢修復階段。接下來經濟修復的阻力可能有哪些？
洪灝：新的信貸週期如何擴張？國家用什麼產業來替代房地產？這些預期是政府需要跟市場講清楚的，需要給市場設定一個預期，而不是一看房地產起來了，大家 “譁” 一下又去搞房地產了，我覺得這是對中國經濟最大的 “詛咒”。
晚點：今年 1 月，一二線城市新房房價環比上漲了 0.1%，而三線城市則環比下跌了 0.2%，這能算是穩住了嗎？
洪灝：三四線城市供給太多，只要不出現斷崖式下跌總大概吃得消，能慢慢熬過去。從日本的經驗來看，人口總會往一二線城市聚集，而且中國的高鐵這麼方便，我身邊很多在深圳居住、在香港上班的人。
晚點：要從短期反彈到長期上漲行情，還需要什麼條件？
洪灝：不要變得邊際更壞就可以了。2022 年 10 月底，我從疫情後由看空到看多，曾寫了一篇標題為《Mai! Mai! Mai!》的文章，成了當時彭博終端閱讀量最高的文章之一。當時結束三年封閉對外開放，是改變中國市場執行趨勢最關鍵的事件。後來幾年起起落落，但你要注意市場的底部是不斷抬高的。只是很多人身處時代洪流中，每天波動很大，他們是渾然不知的。
2021 年中國房地產賣了 18 萬億平米房屋面積，中國 14 億人口，每年 0.5 %- 1 % 的城市化率，那麼一年就是 1400 萬人要進城，中國人均居住面積 40 平米左右，一年就是 5.6 萬億平米的住房需求，再加上改善需求，一年 7 萬億平米左右，去年實際上新建的住宅銷售面積就是在 8 萬億平方米左右，這樣的需求是可持續的，能夠支撐未來 5-10 年中國房地產的發展。
當然房地產這種長週期資產投資中，一旦出現調整就是超調。我並不是樂觀，只是客觀來看今年一、二月房價出現了小幅度回彈，只要不是邊際更壞，房地產就算穩住了。隨著越來越多人醒悟過來，看到趨勢的變化，那就會產生一個持續的行情，現在我們還處在糾結中，所以你會看到市場還有波動。
晚點：最新政府公佈的赤字率是 4 %，而廣義的赤字率已經到了 8 %（包括地方政府專項債、特別國債等），政府還有進一步擴大公共投資的空間嗎？
洪灝：為什麼不兩倍呢？我們現在太小心翼翼了，美國加關稅前經濟啥事沒有，今年赤字率也接近 8%，中國要把經濟搞出來，廣義赤字怎麼也得百分之十幾。
歐洲人也想通了，國防預算已經不算在政府預算裡了，我們為什麼不能這麼做呢？不要太在乎這些，你國債發行的同時資產端也在上漲，如果債務投資回報的上漲高於你的債務成本，何樂而不為？
晚點：今年前三個月港股上漲主要資金來自內資資金南下和對沖基金，EPFR 資料顯示 3 月底外資主動基金依然持續流出，這意味海外長錢還是不看好中國市場嗎？
洪灝：這是很多人會產生誤解的地方，千萬不要以為中國股市漲了很多，人家就一定要來買，目前外資對於中國市場的配置還是處於近十年的最低點。作為一個投資全球的基金經理，你不一定要配置中國，你還可以買黃金、美債。
市場有個很奇怪的情結，覺得外資來了一切就好了，最近一些外資投行唱多中國市場我們就特別開心，其實我們不需要它證明，因為我們自己的錢就可以把市場買起來，不論誰買起來，對投資者的回報都是實實在在的。去年 9 月和今年 1 月以後的行情都充分說明了這一點。
晚點：市場有聲音認為，現在房地產走弱，一旦股市有賺錢效應，居民存款會成為進入股市的中堅力量。
洪灝：即使大家不買房，也不會把大量存款都投入股市，你會嗎？我沒見過一個人是這樣子。你可能會投入你整個身家去買房，但你不會都用來買股票，因為股票波動太大了。投資就是要在不同的經濟週期，進行不同的資產配置。
晚點：如果居民存款不會大規模入市，外資也不一定迴流，接下來什麼錢會買中國股市？
洪灝：過去三年我們的外匯儲備都是約 3.2 萬億美元沒變。回報的預期會影響資金的流動，以前大家覺得美股、美元好，接下來美元會進入弱週期，中國市場反而慢慢走出來，當這部分錢回來，我們的市場就會上漲了。這些錢總是要回來的，外匯政策規定原則上結匯期不能超過兩年。
這部分錢本來就是風險偏好很高的錢，一部分是企業貿易順差掙的錢，一部分是外商直接投資和資本流入（如 QFII 額度內的境外資本），這些錢是用來搏殺的，而國內的居民儲蓄是備未來不時之需的錢，這是兩種風險偏好不同的錢。
大模型不是個撿金蛋、孵金鵝，再下金蛋的故事
晚點：AI 在美國落地了三四年也沒出現現象級應用。如果未來中美都沒能找到更好的 AI 盈利模式，市場對於 AI 的熱情可持續嗎？
洪灝：有熱情是好的，但是盈利不可能是一蹴而就的，ChatGPT 都還沒盈利，為什麼國內的那些做大模型的公司很快就會盈利了呢？這不是一個撿到了金蛋、孵金鵝、再下金蛋的故事。
AI 就是個 Size game（規模遊戲），GPU、token 等都要錢，是個贏者通吃的市場，在這個群雄爭霸的階段，很明顯一些有云計算業務的公司已經有先發優勢了，因為它們可以用別的現金流來養 AI 業務。其他的公司怎麼去變現說不好，但你想要中國產品透過付費的模式去盈利，我覺得夠嗆。
晚點：中金的分析認為 AI 技術的發展已然跨越了 “燒錢” 階段，進入了實際應用和盈利的關鍵期，您怎麼看？
洪灝：我們經歷了多次所謂的飛躍，每一次就是大家一窩蜂地去做同一件事，最後都沒錢賺。我比較早就看過很多歷史教訓，沒有大家這麼樂觀，有很多看起來很有前途的 AI 公司，我們還是應該用審慎的態度看待。
晚點：之前您提到過，公司要持續增長應該是盈利的增長，而不是估值倍數的增長，要做到前者，企業應該做什麼？
洪灝：之前中國的競爭模式似乎只有一個，透過把競爭對手卷死只剩下自己，這樣就可以一家獨大了，就可以開始賺錢了，但你會發現等你一家獨大想要開始賺錢的時候，使用者已經被調教到了一個不願付錢的模式，這就是很多中國公司利潤非常低的最主要原因，它們沒想到怎麼樣用差異化的方式掙錢。
我們的電動車行業發展起來受益於特斯拉的開源技術，機器人行業發展起來受益於美國的機器人公司波士頓動力，當我們一搞明白事情怎麼做以後，就會把事情做到極致，捲到全世界，代價就是壓縮了利潤空間，一輛電車賣出去才賺幾百塊，這和特斯拉是沒法比的。
現在杭州六小龍公司，就是透過另闢蹊徑，才殺出條血路，公司的思考方式要發生改變，否則這次和以前也不會有什麼不一樣。
本文不構成投資建議。
題圖來源：《少年派的奇幻漂流》
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