作者鄭敏芳 編輯
松壑
地緣風險的升溫，正在給美股市場的中概股（以下統稱“中概股”）帶來更多變數。
近期香港財政司司長陳茂波在一篇名為《百年變局中又一香港機遇》隨筆中表示，已指示證券及期貨事務監察委員會和香港交易所做好準備，若在海外上市的中概股希望迴流，必須讓香港成為它們首選的上市地。
其實早在數年前，香港早已成為不少中概股“迴流”的首選地。
據信風不完全統計，2018年至2024年已有31家中概股選擇回港，實現“美+港”的兩地上市安排，這些企業佔中概股總市值的絕大部分。
在港交所進一步丟擲的橄欖枝下，尚未迴流的中概股是否會做出港股上市準備，正在被市場密切關注。
目前美股市值不低於百億元（人民幣、下同），且尚未在港上市的中概股僅有19家，市值合計超1.5萬億元，其中僅拼多多1家就接近萬億體量。
對於仍有赴美上市規劃的中資企業而言，當下的資本運作路徑又當如何規劃，變化隨時發生。
超7成已“回港”
早在中美首次發生經貿關稅摩擦的2018年以來，有關中概股的摘牌風險就已形成。
直到2020年美國《外國公司問責法》生效，這種風險更加被市場關注。
2年後，美國證券交易委員會（SEC）曾分批次將拼多多、京東、網易、小鵬汽車等超120家中概股列入預摘牌名單。
儘管實際摘牌並未成行，但面對潛在的政策風險，許多中概股依然未雨綢繆，尋求“迴流”至A股、港股的可能。
回A的中概股多數選擇從美股私有化或轉為OTC（場外）交易。
信風據Wind不完全統計，2018年以來共有16家中概股迴流至A股上市。
科創板成為不少企業的首選。創新藥企百濟神州（688235.SH）、復旦微電（688385.SH）等7家中概股“迴流”至科創板。
這與科創板對財務的包容度有關——2018年科創板開板，允許未盈利企業、紅籌架構（含VIE）公司上市，打破了傳統A股的財務門檻限制。
這甚至一度吸引了美國科技公司美國畫素（PXLW.US），其擬分拆中國子公司逐點半導體（上海）股份有限公司（下稱“逐點半導體”）在科創板上市。
2023年，逐點半導體曾向證監局遞交了IPO輔導材料，但目前仍未踏入IPO申報環節。
更多的中概股則選擇奔赴港交所。
據信風不完全統計，2018年至2025年4月共有31家中概股赴港上市，實現“美+港”兩地上市。
這當中尤以2020年至2022年的熱情最為高漲，期間中概股迴流數量分別達到9家、8家和11家。
這些“回港軍團”，正是中概股的主力軍。
截至4月14日收盤，這31家企業的總市值為4.94萬億元，同期387家中概股的總市值為6.86萬億元。
這意味著，目前中概股的7成以上已完成了“回港”。
迴流的“助推器”
港股加速回流的背後，與港交所在7年前釋放的制度紅利有關。
2018年，港交所推出了“二次上市”制度（Secondary Listing），即已在境外主要交易所（紐交所、納斯達克、倫交所）完成首次上市的公司，可以透過存託憑證（DR）等形式在港交所掛牌交易。
由此衍生了中概股“回港”的兩大路徑：
一是“二次上市”模式。
該框架下，公司不僅可沿用原上市地的會計準則，還豁免關聯交易和須予公佈交易的股東批准及披露義務等，顯著減輕了公司監管壓力。
若公司發生海外除牌，則第二上市發行人即被視為主要上市發行人。
這意味著，即使中概股在美髮生摘牌等極端情形，美國投資者可以將其持有的ADR轉換為香港股票，降低投資風險。
二次上市模式，受到了不少中概股的歡迎。
據信風不完全統計，制度落地後的2018年至2024年，阿里巴巴、京東、網易、百度、攜程等不少於19家中概股以二次上市的形式“迴流”港股市場，佔回港上市中概股的比例超6成。
以騰訊音樂為例，其2022年正是以二次上市的形式登陸港股市場，且採用介紹上市的方式並不需要發行股份融資，但又可以提高股票覆蓋範圍，進而規避在美的監管風險。
二是“雙重上市”模式。
即指一家公司同時在兩個或多個證券交易所掛牌上市，且在每個市場均需滿足該交易所的全部上市規則和監管要求，形成相互獨立的上市主體。
雙重上市與二次上市並不衝突。
一些中概股透過二次上市登陸港股後，再度選擇轉雙重上市形式進一步擁抱港股市場。
在前述19家迴流香港的中概股中，阿里巴巴、B站、百勝中國、中通快遞等合計7家公司均選擇了先以第二上市登陸港股，再轉為雙重上市的路徑進行操作。
雙重上市具有更顯著的比較優勢。
原因在於，二次上市雖然具有更高效的流程和更低的操作成本，但無法被納入港股通範圍，難以獲得境內機構的資金馳援，在一定程度上限制了交易便利和流動性。
市場普遍預期，若美股政策風險進一步加劇，不排除更多中概股會優先選擇雙重上市的路徑回港。
還剩下誰
據信風不完全統計，目前市值在百億元以上且尚未回港的中概股共有19家，市值合計超1.5萬億元，涵蓋了拼多多、亞瑪芬體育、富途控股、滿幫集團等多家明星公司。
尚未迴流的中概股總市值的“半壁江山”，基本指向了拼多多一家公司。
4月14日收盤，拼多多市值超9400億元，佔這19家中概股的比例超6成。
然而早在2020年6月，市場就曾有拼多多回港二次上市的猜測，但彼時其回應稱“我們從未與任何中介機構探討過這一計劃，也未與任何交易所有過任何關於‘二次上市’話題的接觸。”
隨著此次風波再起，一旦拼多多回港成功，則其餘18家未回港的公司在中概股總市值佔比將不到1成。
從美股市場“返港”，並非不能帶來可觀的融資助力。
2018年，百濟神州港股IPO募集了高達61.66億元，是2年在美上市募資額的近6倍；
2021年，B站赴港上市募集195.59億元，是4年前在美募資的6倍多。
港股市場還在進一步轉暖。
2025年一季度，香港市場共錄得15只新股上市，融資總額達182億港元，同比增長近3倍，在全球市場中位居第四，僅次於納斯達克、紐交所和東京證券交易所。
就估值對比而言，美股和港股之間差異並不明顯。
截至4月14日收盤，這31家中概股在美、港的PE（TTM）中位值分別為10.56倍、10.45倍。例如同期阿里巴巴兩地的PE（TTM）分別為16.27倍、15.92倍。
這和兩地上市的股份轉換機制有關。
由於美股投資者可以按照一定的比例將其持有的中概股ADR按約定比例轉換為港股普通股，這讓兩地之間難以產生套利空間，進而估值相近。
對於擬IPO企業來說，如何規劃境外上市路線，同樣是擺在當下的選擇題。
仍有不少境內企業沒有放棄美股上市的努力。
4月17日，中國新茶飲公司霸王茶姬將登陸納斯達克，程式碼為“CHA”，募資金額介於28億元-30億元。
今年以來，已有不少於30家中概股登陸美股市場。
但面對眼下的地緣狀態，不排除會有更多資本運作路線湧現。
一方面，先在港股上市，再根據業務發展擇機美股融資，也成為相對保守的備選方案。
今年初登陸美股市場的創新藥企亞盛醫藥（6855.HK）此前就已在港股上市，併成為了首家“先港股、後美股”的生物醫藥企業。
另一方面，還可根據不同市場進行針對性業務的分拆上市。
例如，企業可以將中國境內的業務和海外業務進行拆分成不同的公司主體。
其中，境內業務主體公司在港股上市，海外業務公司可在美股或在“美+港”兩地上市，從而應對潛在風險。
已有公司採取類似操作。
2022年，火鍋連鎖商海底撈（6862.HK）分拆了特海國際（9658.HK）在港獨立上市。
特海國際主要負責海底撈在中國大陸、中國港澳臺地區以外的門店運營等，並於2024年登陸納斯達克，實現“港+美”兩地上市。
這一操作仍取決於公司自身的海外業務的體量，在規模有限的情況下，如此運作的實際意義並不顯著。
整體來看，地緣政策波動與市場不確定性仍如達摩克利斯之劍高懸，中資企業或許仍需要進行謹慎權衡。
（實習生趙倩對本文亦有貢獻）
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本文不構成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。
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