上週，白宮就關稅問題發表緩和言論後，市場氣氛明顯好轉。具體來說：
「上週市場突破 20 日移動平均線，主要是投資者從持續的關稅爭拗中看到『轉機』。雖然中方表明與美方『尚未展開談判』，但從特朗普總統和貝森特的言論可見，美方傾向對中國採取『友善態度』，相信雙方有望達成『非常理想的協議』。
正如我們早前所述，(美國)市場目前處於超賣狀態，只要有『利好訊息』，投資者就會推高股價。」
近日兩份報告印證(美國)經濟正在放緩：一是 GDP 報告遜色，扣除貿易赤字影響後僅錄得約一個百分點增長；二是儘管就業資料優於預期，但就業增長趨勢正在減慢。
按理說，這些報告應會打擊市場信心，因為它們減低了 美聯儲減息 的可能。但事實相反，市場先後突破 20 日移動平均線的阻力位，收復「解放日」跌幅，投資者爭相重返「風險資產」市場。
我們在曾指出，在市場情緒和持倉極度悲觀之際，稍有推動力便可能掀起顯著升勢。上週中美僵局現解凍跡象，加上經濟資料未見衰退，促使「空頭平倉」潮，推動(美股)指數突破 50 日移動平均線。這輪反彈不單扭轉了極端悲觀情緒，更令發出「看好買入訊號」的股票比重升至七成。
看升百分比 vs 標準普爾500指數
值得關注的是，市場近期創下連續九日上升的佳績，為 20 年來少見的長期升勢之一。
標普500指數連升天數紀錄
然而，所有「連升」終有完結時。這並非意味市場將會崩盤，但目前市況已屬短期超買。再者，200 日及 100 日移動平均線構成重要阻力，若要突破，市場需要先行調整。
如前所述，當市場接近完全收復「關稅風波」跌幅之際，不少「被套多倉」投資者勢必趁機套現。
市場轉勢兩大理據
市場已收復近期調整的六成多，令人感到樂觀，但回撥難免。若未有重整投資組合和適度減倉，現在正是時候。建議留意 50 日線、近期支撐位及 20 日線等關鍵水平，在此部署重建股票倉位。另外，宜把交易倉的止蝕位提升至 20 日線水平。
標準普爾500指數日線圖(一)
展望5月市況，有兩大理據支援較為樂觀的看法：
其一，美國總統選舉後的五月市況普遍較好，六月則轉弱（這正是華爾街「五月轉倉」諺語的由來）。
標準普爾500指數5月曆史表現
其二，四月市場急轉直下引發拋售潮後，隨著大市主要成份股陸續公佈業績，標普 500 股票回購潮即將到來。
股票回購vs標準普爾500指數
目前經濟資料保持平穩、企業業績「超預期」，加上短期關稅風險減退，市場信心正逐步恢復。不過，如上所述，鑑於近期升勢凌厲，我們仍建議審慎部署，可趁市況回撥至支撐位時，按需要減持對沖工具及增持股票。
放眼 2025 年，市場料續見波動。原因是經濟增長放緩的事實逐漸浮現，加上企業盈利預測向下修訂以反映實況時，估值將需要重新釐定。
經濟下行趨勢漸趨明顯
近期經濟資料表現雖然強勁，我們亦不贊同「衰退論」，然而經濟放緩已是不爭事實，而且步伐正在加快。這種趨勢其實早在我們預料之中，去年已多次論及。舉例說：
「經濟至今仍能抵禦高利率帶來的衰退壓力，主要是得益於《通脹削減法案》和《晶片法案》等支出法案帶來的充裕財政支援。加上紓困金、退稅優惠，以及暫緩收取租金和學生貸款等債務，這些資金支援在美聯儲收緊銀根之際，為消費和經濟增長提供了動力。」
M2佔GDP的百分比vs GDP增長
值得注意的是，這波大規模資金投放猶如打了一劑經濟「強心針」。儘管多項經濟指標顯示衰退風險上升，但資金湧入令經濟過度亢奮，2021年的增長資料便是左證。
下圖清楚顯示聯邦支出按年變化與經濟增長關係密切：聯邦支出放緩，經濟年增長率隨之回落。
聯邦支出
去年我們已指出，大多數經濟學家忽略了一個關鍵：「強心針」效果一旦退卻，經濟下滑必然加快。假如經濟維持2019年5%的名義增長水平，從疫後高位至今的跌幅已足以構成衰退。
但由於名義增長曾高達近18%，要回落至正常的2%年增長水平，所需時間遠較預期為長。
實際GDP年增長率
我們早前文章解釋過經濟正常化需時。透過分析歷來經濟由頂峰轉入衰退所需季數，我們估計這次由增長轉衰退或需22個季度，即下一輪衰退可能於2025年底至2026年中出現。
實際GDP下降
當時我們總結指出，種種因素都可能令這個時間提前或推遲，關鍵是從高增長回落通常需時較長。1991年衰退前經濟放緩便持續了25個季度。
但這些都是「舊年分析」。情況已有變化，尤其是現屆政府的關稅政策及其對經濟的潛在衝擊。主要經濟指標近期顯著轉弱，反映經濟跌勢加劇。
第一季GDP報告正好印證這點。由於市場提前因應關稅影響，造成貿易赤字創新高，拖累首季GDP轉負。美國經濟分析局在報告中指出：
「首季實質GDP下跌，主因是進口增加（GDP計算中屬減項）及政府開支減少，但投資、消費及出口增長抵銷了部分影響。」
對實際GDP變動百分比的貢獻
雖然市場憂慮關稅問題，但個人消費支出(PCE)物價指數年增長率降至2.3%，紓緩了「滯脹」隱憂。
個人消費支出(PCE)指數
對投資者來說，當前最關鍵的問題是：經濟前路是放緩抑或衰退？
我們關注的主要指標
目前尚未見經濟步入衰退的跡象。但要判斷經濟放緩會否演變成衰退，需要考慮一個關鍵因素：消費支出。消費支出佔GDP計算近七成，其他專案如商業投資、進出口等，都取決於消費者的「需求」。
換言之，若消費者減少或收緊支出，企業就不會「投資」擴張專案、增聘員工或購入更多產品作轉售。下圖比較PCE與就業及私人投資的關係，正好說明這點。
企業經營活動與實際需求
因此，觀察消費者動向對預測經濟走勢至關重要。正如我們在「消費者已到極限」一文中討論：
「雖然大規模紓困刺激令儲蓄激增，帶動GDP在經濟停擺後急升，但消費佔經濟比重自本世紀初以來一直維持平穩。原因是儲蓄增加的同時，消費者面對通脹升溫，令他們掙扎求存。」
儲蓄與支出
「下圖更清楚說明這個困境。藍線是個人儲蓄率，紅線顯示每年需要借貸多少來填補通脹調整後的生活成本與儲蓄和收入之間的差距。可見自世紀之交起，消費者已無法單靠收入和儲蓄維持生活水平。消費者被迫增加債務以維持生活水平，解釋了為何同期消費佔GDP比重停滯不前。」
實際DPI、債務、儲蓄率與生活成本
問題核心在於中低收入家庭資產負債表惡化。這些群體已耗盡疫情期間積累的額外儲蓄，現正面臨維持生活水平的壓力越來越大。以下是一些例子：
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費城聯儲報告指出，2024年第三季僅支付最低還款額的信用卡賬戶比例升至10.75%，創歷史新高。
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2024年第三季信用卡逾期還款率較去年同期上升33個基點至3.52%，是2021年第二季疫情低位1.57%的兩倍多。
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密歇根大學調查顯示，美國消費者信心跌至歷來第二低位。
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CNBC/SurveyMonkey最新民調發現，73%美國消費者「財務壓力巨大」。
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自2025年初以來，63%儲蓄戶已提取存款，主要用於應付突發開支(48%)和日常必需品(36%)。
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67%美國人認為未達到儲蓄目標，近半數(47%)認為永遠無法達標。
這些問題反映在我們密切關注的三個主要指標上。
首個指標是我們的綜合經濟指數，包含近百項軟硬經濟資料。該指標與經濟增長高度相關，過去兩個月大幅下滑，印證第一季度疲弱，並可能延續至第二季。
這種急劇逆轉通常與經濟下滑和衰退同步。不過，目前讀數仍高於「衰退」水平（30以下），顯示經濟增長放緩但尚未衰退。
RIA 綜合經濟指數 vs GDP增長率
第二個指標是領先經濟指標（LEI）的六個月變化率。如同經濟綜合指數，LEI指數顯示經濟應該處於衰退。歷來該指標預測衰退的準確率百分百，唯獨近期例外。
這同樣是由於大規模刺激措施所致，但隨著支援消退，LEI指標料將重現疲態，意味經濟進一步下滑。換言之，近期改善很可能如2008年前夕般告終。
領先經濟指標（LEI） – 6% ROC與GDP之比
最後，信用利差仍是判斷經濟放緩或衰退的關鍵。我們曾討論過信用利差，對投資者而言，它有助理解市場情緒和預測股市可能回撥。信用利差指相近年期但信用質素不同的債券之間的收益率差距。
這種比較通常涉及國債（視為無風險）和企業債券（具違約風險）。觀察這些利差可衡量金融市場的風險偏好，有助投資者識別往往先於股市調整出現的壓力點。
下圖顯示無風險債券與最高風險債券（高收益債或垃圾債）之間的利差，是最重要的觀察指標。
美國國債與公司BB級債券的利差
如上文所述，這個利差能可靠預測市場調整和熊市，並與經濟下滑和衰退同步。這很合理，因為高收益債市場由信用評級較低的公司發行的債務組成，較易受經濟放緩影響。
因此，當投資者對經濟前景感到憂慮時，會要求更高回報才願持有這些較高風險債券。當這種情況發生，利差擴大，警示風險上升。
歷史上，高收益率利差急升往往預示經濟衰退和重大市場下跌，顯示其具有高度預測力。根據美聯儲和其他金融機構研究，高收益利差自1970年代以來成功預測了每次美國衰退。通常，當利差較近期低位擴大超過300個基點（3%）時，往往是市場即將調整的強烈訊號。
目前，這個特定利差仍然受控。但當它逆轉時，變化往往很快。因此，相比滯後的經濟資料，利差是更好的「即時」指標。
最新經濟資料印證我們早已知道的：經濟增長放緩速度快於許多人預期。對投資者而言，這種經濟下滑威脅到市場唯一關心的事：盈利。
盈利前景值得關注
首季業績表現尚算不俗，但往後數季的盈利預測恐怕要下調。即使如此，標普全球對標普500指數的盈利預期仍顯樂觀，更在近兩個月將2026年會計準則盈利預測由每股289美元上調至292美元。
這些預測明顯脫離了盈利的長期增長軌跡。
盈利預測相當樂觀
在經濟和通脹雙雙下行之際，投資者更需要關注這個問題。
回顧歷史，GDP與企業盈利增長向來關係密切。美聯儲資料顯示，自1948年起，實質GDP每上升1%，標普500盈利平均便增長約6%。這種緊密關係正說明GDP為何是分析盈利趨勢的重要指標，從圖表可見一斑。
「自1947年以來，每股盈利和經濟分別錄得7.7%和6.40%的年均增長。考慮到消費支出在GDP中的重要份量，兩者增長步伐如此接近實屬合理。」
若比較盈利增長與經通脹調整後GDP的年度變化，兩者關係更見清晰。雖然盈利有時會偏離實體經濟活動，但這種情況大多出現在衰退前後的波動期。目前，經濟和盈利增長與長期趨勢的相關度仍然很高。
標準普爾500指數成分股盈利與實際GDP的年度變化
然而，這基於GDP能維持2%左右年增長的前提。一旦經濟如預期轉差，企業要達到預期盈利將更具挑戰。消費者信心急跌，尤其是對未來半年收入前景轉趨悲觀，更令情況雪上加霜。
消費者信心
收入預期下降必然影響消費，繼而打擊企業盈利。換言之，經濟放緩遲早會反映在盈利預期下調上，最終影響股價。這也解釋了為何PCE（反映消費活動）與股市年度升跌存在關聯。
標普500指數年線變動
當前經濟資料轉弱，消費降溫跡象處處可見。儘管未至於陷入「衰退」，但經濟下行已成大勢。投資者宜及早調整心態，為經濟放緩、市況波動加劇和回報下降未雨綢繆。
我們的交易策略
經濟放緩之際，估值因應盈利預期下調而調整，投資者面對的最大風險是如何應對市場波動。這並不意味市場會崩盤。
但在橫行市況下，不少投資者容易犯上情緒化的錯誤。隨著未來回報率下降及波動加劇，採取更保守的投資方針刻不容緩。
投資成功的關鍵在於控制風險、避免情緒化投資失誤，並限制投資資本損失。以下是一些指引：
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以保本為重
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放棄「跑贏大市」的想法，以跑贏通脹為目標
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訂立切合實際的目標（市場回報不會穩定維持在8%、6%或4%）
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明白追求更高回報必然大幅提升相關風險，這種做法往往得不償失
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謹記資金可以再賺，時間卻無法重來，不容浪費這寶貴資源
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投資組合要配合時間框架，若距離退休僅餘5年卻建立20年期投資組合（提高回撤風險），後果可能會很慘重
我們繼續以較審慎的態度管理投資組合。如上所述，隨著市場接近200日移動平均線，風險正在上升。大量待售股票以及經濟資料可能持續疲弱是關鍵因素。除非再現關稅或貿易衝擊，加上衰退資料飆升，否則市場不太可能跌至新低。不過，重試近期低位並不令人意外。因此，我們暫時持有較高現金比重，並減少股票配置。
作為投資經理，我們不會盲目看好或看淡市場，而是從統計和機率角度分析市況。儘管市場最終總能收復失地，但「回本」不等於「賺錢」。
（注：以下配置中ETF部分包含5%標普500指數做空倉位。）
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