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Vestas是一家在全球風電整機市場上表現亮眼的海外風電整機企業。雖然在2020年和2021年遭受產品事故重創，財務情況大受影響，但經過積極的處置與改革，這家丹麥公司已經迅速走出陰霾，並在2023年實現扭虧為盈。其強大的韌性離不開穩健的業務佈局，這對我國正散發蓬勃生機的大量年輕的風電整機企業具有借鑑意義。
Part 1 公司簡介
1.1 公司概述
總部位於丹麥的Vestas（全稱Vestas Wind Systems A/S）是一家全球領先的風力渦輪機制造商。公司成立於1945年，最初專注於農業機械的生產，隨著時間推移逐漸將重心轉向可再生能源領域，特別是風力發電技術。發展至今，Vestas已憑藉其創新的風力渦輪機設計和製造技術而聞名全球。公司主要產品包括陸上和海上風力渦輪機，同時還提供全面的能源解決方案，包括專案開發、融資、建設、運營和維護服務。
如今，Vestas已在全球建立了廣泛的業務網路，遍佈六大洲的88個國家。其風力渦輪機因高效、可靠和環境友好而受到全球客戶的青睞，總裝機量超177千兆瓦，累計減少約19億噸的二氧化碳排放，為全球能源轉型做出了貢獻。
根據彭博社新能源財經（BNEF）和國風證券的統計，從2017年到2022年，在中國以外的風電整機市場中，Vestas始終佔據第一或第二的位置，市佔率常年穩定在30%左右。2023年，中國以外風電整機市場的裝機容量增長進入平臺期，僅為40千兆瓦（GW），同比下降了3%。根據Wood Machenzie的統計，在2023年全球裝機容量排名前五的公司中，Vestas是唯一的非中國廠商。
圖1 全球頭部風電整機廠商，2023年市場份額
（資料來源：Wood Machenzie、世紀新能源網）
1.2 發展歷程
創立早期階段（1898-1970）
Vestas的發展始於19世紀末。當時Hans Søren Hansen在丹麥西部Lem小鎮設立了一家鍛造工坊，和其子Peder一同生產鋼製窗戶框架，此後成立了Dansk Staalvindue Industri公司。第二次世界大戰爆發前，公司經歷了快速增長。但戰爭期間金屬供應受限，公司經營面臨困難。戰爭結束後，Peder聯合同事成立了VEstjysk STaalteknik A/S公司，開始生產家用電器，如攪拌機和廚房秤，並出口到芬蘭、德國、比利時等國家。
1950年代，Vestas開始涉足工業冷卻裝置的生產，並在1956年成功開發了渦輪增壓器冷卻器，很快成為公司的暢銷產品。1960年，公司遭遇火災，但憑藉堅韌不拔的精神，Vestas不僅恢復了生產，還在新工廠的基礎上實現了擴張，員工人數達到了100人。
1968年，Vestas的液壓起重機成為公司最大的出口產品，96%的生產輸出被出口到65個國家，Vestas也成為了全球知名的工程機械製造商。
早期技術研發和財務困境（1971-1986）
1970年代，Vestas開始探索替代傳統能源生產的技術，如研發風力渦輪機技術。儘管在技術上取得了成功，但公司始終處在臨倒閉的邊緣。
1980年代初期，Vestas開始進行風力渦輪機的實驗。儘管最初的原型未能實現可持續、經濟的電力生產，但公司並未放棄。隨後，公司又遇到一系列挑戰，包括美國公司Zond的訂單取消等。透過創新和改進，如引入OptiTip®技術，Vestas逐漸恢復了穩定經營。1986年，Vestas又經歷了破產保護，但最終克服了財務困境。
專注於風力發電（1987-1998）
1987年，Vestas決定專注於風力發電，併成立了Vestas Wind Systems A/S。此後，公司不斷推出技術創新，如減輕葉片重量的設計，並在1990年獲得了美國Sky River風電場的342颱風力發電機訂單。1991年，公司風力發電機的累計銷量突破了1000臺。
1994年，Vestas推出了V44風力發電機，該機器配備OptiTip®和OptiSlip®技術，能夠穩定供電。1997年，Vestas建設了Tunoe Knob海上風電場，進一步擴大了業務範圍。同年在丹麥哥本哈根證券交易所上市。
快速發展的十年（1999-2008）
1999年，Vestas推出V80-2.0 MW風力發電機，並在次年收到了1800臺發電機訂單。2001年，Vestas參與了Horns Reef專案，建造了全球最大的海上風電場。2003年，Vestas和NEG Micon合併，成為了全球風力發電行業的領導者。
2004年，Vestas釋出了V90系列風力發電機，提高了風力發電的效率。2005年，Vestas推出了"The Will to Win"戰略，致力於將風能發展為與化石燃料競爭的可再生能源。2006年，Vestas在中國建立了首個生產設施，需求的激增使該工廠的產能快速翻倍。
2007年，Vestas平均每四小時就能安裝一臺風機，年發電量超過了5000萬兆瓦時，足以供應數百萬戶家庭的使用。2008年，Vestas實現了6.68億歐元的營業利潤，並創造了5524個工作崗位。
穩定發展與保持領先（2009-2021）
2009年，Vestas推出突破性風力渦輪機V112-3.0 MW。該機型採用經驗證的技術，結合最新的葉片和機艙設計，設定了渦輪機效能和效率的新標準。
2012年，Vestas安裝了第50000兆瓦的風力發電裝機容量，專案遍佈73個國家。2015年，Vestas透過收購UpWind Solutions和Availon等公司進一步擴大規模。
2017年，Vestas獲得全球首個商業化大型風電場——澳大利亞肯尼迪專案——的訂單，該專案結合了風力發電、太陽能發電和電池儲存系統。
坎坷及復甦（2020-至今）
2020年和2021年，Vestas遭遇了嚴重的質量問題，公司在全球多個風場出現了停機、葉片脫落或倒塔事故，導致了巨大損失。同年，Vestas與日本三菱重工達成合作協議，雙方將共同推動風力發電技術的發展和市場拓展。這一戰略幫助Vestas獲得了轉機，加強了其在亞洲市場的競爭力，也將進一步整合資源，加速其全球擴張步伐。
2023年，Vestas扭虧為盈，實現營收153.82億歐元，毛利率8.34%，淨利潤達7800萬歐元。
1.3 股權與融資
1997年，Vestas在丹麥哥本哈根股票交易市場上市，2018年又掛牌美國納斯達克粉單市場。公司當前市值約為1790億丹麥克朗（約合239.86億歐元）。
根據Vestas股東名冊，目前公司登記在冊的股東超20萬名，來自100多個不同的國家，其中主要來自美國、英國和丹麥。截至2023年底，機構投資者約佔85%。其中，美國貝萊德公司（BlackRock）持有其5.03%的股票，是公司的重要股東。
2023年3月和11月，Vestas分別發行了到期日為2026年和2031年的與可持續發展掛鉤的5億歐元債。2023年3月，Vestas還簽署了一項新的7.5億歐元可迴圈信貸機制，於2024年到期。以上措施將幫助Vestas提高流動性和財務靈活性。
Part 2 商業模式
2.1 市場背景
2023年，全球面臨著一系列地緣政治挑戰，包括中東衝突、俄烏衝突、主要經濟體之間的緊張局勢以及無處不在的網路攻擊威脅。依賴進口的市場對能源安全的需求與日俱增，可再生能源的部署也面臨供應鏈中斷的風險。能源安全仍是全球政治議程上的重要議題，必須建設和保障可再生能源的生產和傳輸。
綠色轉型為風能帶來巨大的增長潛力。目前，風力發電僅佔全球能源結構的1.5%（其他電力佔比18.5%、燃料和熱力佔比80%）。隨著風力發電在電力結構中的比重增大，以及透過直接和間接電氣化提高電力在整個能源系統中的份額，這一數字有望在未來幾年大幅增加。根據國際能源署（International Energy Agency，簡稱IEA）的資料，如果全球要在本世紀中葉實現淨零排放，風能的裝機容量需從2022年的約900千兆瓦擴大到2030年的2700千兆瓦以上，到2050年增加到7600千兆瓦。
政策環境方面，風能產業的政治發展勢頭強勁。美國在2022年簽署了《通貨膨脹削減法案》以推動可再生能源計劃的發展，歐盟也在2023年10月推出“風能一攬子計劃”，加快歐洲的風能建設，增強歐洲風能製造業的競爭力。同時，德國作為全球主要風電市場之一，正在穩步推進相關目標並解決許可方面的問題。此外，英國政府2023年11月宣佈，將提高2024 年舉行的海上差價合約拍賣（Contract for Difference auction ，CfD）中的價格上限。
行業週期方面，電力行業近年來面臨著強大阻力。供應鏈衝擊、通脹和利率上升，以及許可和電網瓶頸，這些都創造了具有挑戰性的條件。此外，行業環境滯後，尤其是海上風電業務的承購價格和購電協議（power purchase agreements，簡稱PPA）沒有反映最新的成本，但這些不利的情況在2023年底得到了一定改善。整體而言，行業的增長前景依然強勁。
2.2 業務板塊
（資料來源：Vestas官網）
能源解決方案之陸地風電業務（Onshore wind）
2023年，Vestas的陸地風電業務訂單量達15.3千兆瓦，主要集中在美國、德國和巴西，保持市場領先優勢。美國地區的業務訂單量從2022年的2.0千兆瓦增長至6.8千兆瓦；德國地區受益於陸地風電拍賣，訂單量從2022年的1.0千兆瓦增長至2.3千兆瓦；在巴西，Vestas從長期客戶CasadosVentos獲得了合作以來最大的一筆陸上訂單，總規模1.3千兆瓦。
2023年，Vestas成立了新的全球供應鏈與運輸組織，簡化規劃和執行流程，增強供應鏈彈性。Vestas的供應鏈瓶頸和中斷情況有所緩解，從而改善了全年的專案執行情況。
能源解決方案之海上風電業務（Offshore wind）
2023年，海上風能市場出現了兩股截然相反的力量：1）獨立發電需求的持續增長和推動能源轉型的政治雄心，以及與之形成鮮明對比的；2）成本增加、利率上升和監管不確定性等嚴峻的現實，所有這些都對專案經濟性提出了重大挑戰。由於政府期望的價格水平與私營部門不斷增加的專案成本之間存在脫節，歐洲和美國的部分海上風能市場計劃專案被終止或推遲。為了加速轉型，政府必須直面當前的挑戰，並做出必要的調整。
Vestas的V236-15.0MW™離岸風機仍具有很強的競爭力。2023年，公司獲得了V236風機的首批確定訂單，包括波蘭1140兆瓦波羅的海電力專案、德國960兆瓦He Dreiht專案和780兆瓦Hollandse Kust West VI專案。此外，截至2023年12月31日，Vestas還擁有10+千兆瓦的優先供應商協議（preferred supplier agreements，簡稱PSA），包括德國1.6千兆瓦的Nordseecluster專案、英國1.4千兆瓦的Norfolk Vanguard West專案和韓國0.6千兆瓦的Wando Geumil專案，以及針對該特定風機的有條件訂單。
服務業務（Service）
客戶對Vestas提供的服務保持較高的滿意度。公司在數字解決方案和人工智慧領域的實力也得到了認可，這一點從服務訂單積壓情況可以看出。截至2023年底，服務訂單積壓額達到了341億歐元。客戶忠誠度調查結果也顯示出良好的趨勢，其積壓合同的平均剩餘期限保持在11年左右。
在海上服務領域，Vestas持續關注並評估綠色燃料的應用潛力。2023年，Vestas在海上服務合同中的裝機容量有所增長，達到8.3千兆瓦。同時，Vestas也在探索如何透過使用低排放燃料來減少海上服務操作的環境影響。
截止2023年底，Vestas的服務規模達到152千兆瓦，相較於2022年144千兆瓦的規模增長了5.6%，有效服務合同涵蓋77個國家和地區的5萬多臺風機。為了最佳化配置、集中發展主營業務，2023年 Vestas關閉了旗下專注風力渦輪機備件的數字化交易市場Covento。Vestas在Covento運營期間積累的經驗以及對可再生能源售後服務市場的理解，將被整合應用於公司其他成熟的數字銷售渠道，以提升整體服務質量和客戶體驗。
開發業務（Development）
Vestas在全球範圍內開展開發業務，主要市場包括澳大利亞、美國、義大利、巴西、西班牙和韓國等國家。其開發業務涵蓋從專案選址、融資、工程設計到施工管理、運營維護以及風險管理的全過程，專注於風電專案的各個環節，確保專案的成功實施和長期效益。
2023年，Vestas啟動了7.6千兆瓦的專案，並在年底時擁有30.2千兆瓦的開發管道，主要集中在澳大利亞、美國、義大利等市場。公司注重專案質量和風險管理，關閉了一些早期專案，以確保開發進度和質量。同時，Vestas利用內部專業知識，在主要市場內自行開發專案。2023年，Vestas從美國、芬蘭和巴西的專案中獲得了342兆瓦的訂單。此外，Vestas還與哥本哈根基礎設施基金（Copenhagen Infrastructure Partners，簡稱CIP）合作，共同推進澳大利亞兩個大型專案的許可工作，並探索更多聯合開發機會。
2.3 盈利情況
由於2020年、2021年Vestas遭受了嚴重的質量問題，因此其質保支出佔營業收入的比例顯著上升。2020年這一比例上升至4.7%；2021年雖有所下降，但仍高達4.4%，遠高於歷史平均水平。此外，Vestas停止了約150颱風機的執行，為葉片的升級、維修和更換增加了撥備產品質量保證金1.75億歐元。
2022年，針對V164/V174兩個海上機型的不良表現，Vestas對質保支出、存貨、研發費用、銷售費用等多個科目合計計提了1.78億歐元的減值損失，這進一步侵蝕了公司的利潤。公司2022年的保修費用（扣除供應商索賠後）佔當年收入的6.3%。此外，地緣政治因素也影響了Vestas的決策。當年，Vestas宣佈退出俄羅斯市場，並擱置了在烏克蘭市場的開發和服務業務，相關存貨減值、合同索賠等合計損失超2.69億歐元。由於上述因素的持續打擊，2022年Vestas的淨利潤為-15.72億歐元，股東自由現金流（FCFE）也從2021年基本平衡的0.57億歐元降至-8.74億歐元。
2023年，Vestas的總收入達153.82億歐元，同比增長6.2%。主要得益於能源能解決方案部門和開發部門以更高的價格交付了更多的產品。其中，來自歐洲、中東和非洲（EMEA）地區的收入佔總收入的50%（2022年為54%），美洲地區的收入份額上升至37%（2022年為35%），亞太地區的收入份額為13%（2022年為11%）。
成本方面，Vestas在2023年的保修費用（扣除供應商索賠後）為8.14億歐元，相當於當年收入的5.3%，低於2022年的保修比率1個百分點。研發費用為3.71億歐元（2022年為4.57億歐元），下降主要歸因於V164/V174技術的攤銷和減值損失減少。未資本化和未攤銷的研發總支出也略有下降，數額為5億歐元（2022年為5.14億歐元）。
毛利方面，Vestas在2023年的毛利潤為12.83億歐元，毛利率為8.3%，比2022年增長了7.5個百分點。主要受益於能源解決方案和服務兩個部門收入的增加以及能源解決方案部門從更高定價和供應鏈干擾緩解帶來的利潤率提升。此外，開發業務的活動、保修成本的降低以及折舊和減值損失的減少，也對毛利潤產生了積極影響。
Part 3 競爭與挑戰
3.1 競爭優勢
Vestas透過最佳化供應鏈、產品和銷售三大核心環節，持續強化風機制造業務的盈利韌性。供應鏈方面，公司選擇僅對戰略關鍵且高投資回報率（ROIC）的零部件環節進行自主供應，保持輕資產運營模式，以增強應對市場波動的經營靈活性；產品方面，Vestas實施平臺化策略，穩步推出新平臺，並持續對現有平臺產品進行迭代升級；銷售方面，Vestas積極拓展國際市場，利用海外市場的成熟度和高度集中的競爭格局，實現成本順價優勢，平滑單一市場的需求波動。
此外，Vestas充分發揮整機銷售業務對後市場運維服務的帶動作用，推動風電服務業務實現滾雪球式增長。憑藉在風機產品運維服務方面的優勢以及後市場業務的穩定盈利特性，Vestas的風電服務業務在全球範圍內取得了顯著增長，收入佔比不斷攀升。特別是在歐美市場，Vestas的風電服務業務已達20%~30%的市佔率，成為公司盈利的重要支柱。隨著風電市場的持續擴大和運維外包模式的普及，Vestas的風電服務業務有望繼續保持強勁增長勢頭。
3.2 風險挑戰
地緣政治與政策風險
Vestas持續受到地緣政治關係的影響，後者帶來了不確定性並導致了不同程度的保護主義，如關稅和貿易壁壘，對Vestas這類全球原裝置製造商構成了風險。地緣政治和特定的監管框架影響了Vestas建立高效、高質量供應鏈的能力。例如，風電行業會受到當地本土化政策的約束，這會導致成本上升和供應鏈效率降低。同時，許可延遲、開發商因商業案例不確定性取消或暫停海上專案，以及電力市場政策的波動性，都對Vestas所在市場產生了影響。
應對方面，Vestas密切關注地緣政治動態，透過情景分析和實施緩解措施來應對風險。公司在供應鏈、採購和銷售方面實施嚴控，利用指數化和金融對沖作為關鍵手段來保持穩定。同時，Vestas積極參與全球公共事務活動，跟蹤和應對各個地區的監管框架，包括針對風電行業的具體政策以及更廣泛的能源政策、法律法規，以及本土要求、貿易和關稅等問題。此外，Vestas透過在所有主要市場都設有製造中心的地域化生產佈局，使自身能夠根據地緣政治因素和監管變化靈活調整策略，幫助公司更好地適應不同區域的市場需求和政策環境，確保業務的穩定增長。
網路安全風險
2023年，面對持續演變的網路威脅，Vestas採取了安全有效的措施，未發生重大網路安全事件。Vestas透過企業網路安全部門統一管理網路安全工作，持續投資提升網路安全能力，採用基於風險評估的方法制定中長期解決方案。此外，Vestas也正在推出一些商業網路安全服務，旨在幫助客戶滿足網路安全需求和承擔相應責任。
規模風險
2023年，全球風電裝機容量目標與專案實施速度之間出現了較大差距。各國政府正在提升可再生能源目標，但推進緩慢，政策目標、實際需求與供應鏈支援之間存在失衡。在此背景下，Vestas擔心風電行業若未能實現工業化和標準化，可能會阻礙效率提升與規模化發展。
應對方面，Vestas正在積極推動工業生產的標準化程序。2023年，Vestas剝離了其變流器和控制業務，這一舉措將有助於推動關鍵技術的標準化和整合，有利於整個行業的發展。同時，Vestas也減緩了新產品的推出節奏。公司繼續執行產品模組化的戰略，以實現更廣泛的產品配置範圍，並提高供應鏈效率。
Part 4 思考與展望
隨著風力發電在基礎設施中發揮越來越重要的作用，Vestas預計在未來幾年將繼續保持增長。首先是陸地業務，由於對可再生能源的需求不斷增長、電氣化程度不斷提高，以及風能作為一種成本效益高的電力來源，預計到2030年，全球陸上風力發電需求將以每年7%~9%的速度增長。Vestas將在此業務領域堅持目標，保持增長優勢。其次是海上風電業務，由於市場環境不斷變化，成本增加、利率上升、政府承購協議與現實脫節等因素，一些專案出現延期。在重新調整後，Vestas預計全球海上風電業務在2030年前每年將增長20%~25%，公司目標是到2025年在海上風電領域實現20億歐元的收入。最後是服務業務，預計到2030年，全球服務業務的市場價值將以每年8%~10%的速度增長，而Vestas有望保持高於市場平均水平的增速。從長遠來看，考慮到公司整合了利潤率相對較低的海上業務，Vestas預計未來服務息稅前利潤率將在25%左右。
回顧Vestas的發展歷程，公司曾經歷早期量利齊升的快速增長階段，也曾因質量問題陷入盈利困境，並啟動轉型度過危機。覆盤Vestas的經營戰略最佳化、核心優勢以及危機應對策略，對我國風電整機企業的未來發展具有一定借鑑意義。
根據中金研報，風電服務業務已成為海外整機企業的重要盈利支撐。目前，我國整機企業在風電專案後市場服務的參與度還相對較低，主要系下游央國企運營商自主運維風場的比例較大。伴隨我國風電累計裝機規模的持續增加，國內風電專案運維服務外包比例後續有望有所增加，同時國產風機出海也有望同步帶動更高盈利水平的海外風電服務業務開拓。
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