大類資產配置是家庭財富管理的基本要素，特別是在面對市場波動時，多元化配置方案是降低風險、提升長期投資體驗的重點。在投資類專業對話欄目《方略》的第十期節目中，雪球創始人、董事長方三文對話富達投資大中華區投資策略及業務資深顧問鄭任遠，鄭先生自1994年加入富達後，創立了現代化目標日期基金，被業內譽為“目標日期基金之父”。在本次訪談中，鄭任遠分享了美國養老投資的經驗，探討資產配置的框架與理念，重點討論了在中國的環境下如何透過有效的資產配置和投資策略幫助個人實現長期的養老目標。
鄭任遠強調，個人養老金是最長期的投資，投資者應避免將養老金投資視為短期行為。他指出，定投和預設制度是解決短期情緒波動的有效手段，全球化配置和資產多元化是分散風險、確保長期穩定增長的關鍵。養老金投資就是利用人的惰性賺錢，同時也能為市場提供長錢，促進一二級市場繁榮。
用產品和制度框限人性的弱點
方三文：富達有龐大的養老金投資體系，你們能夠給客戶做什麼？它解決了客戶的什麼問題？
鄭任遠：我們從資料中發現，人會用短期的情緒主導長期的投資，做出種種不理性的行為。買高賣低，追漲殺跌就是這種行為。
美國現代的養老金制度落地是1979年末期、1980年初期。那時候制度非常不完善，不接地氣，因為制度的錯誤犧牲掉美國一代人的養老金。公開資料顯示，當前美國快退休或者已經退休的有30%左右的人的養老金儲備是零，這是非常驚人的。
一個基金管理公司在個人養老金上最大的責任就是要提供適合的產品，跟美國養老法律制度結合，框限住人類短進短出、買高賣低的不理性行為。
方三文：有一些投資者想透過買股票或者基金實現養老的目的，但最後發現虧了，這個現象非常的普遍。
鄭任遠：我們討論的不是國情制度不同，我們討論是相同的人性，人性是經過上百萬年的演化，是一致的。
方三文：基於這種共同的人性，人在股票或者基金投資中的困境表現為沒賺到錢，產生困境的原因是什麼？
鄭任遠：以個人養老金的投資為例，個人養老金是最長期的投資。如果把這種最長期的投資當做短期的短進短出，這就是情緒主導。我們在1990年初到90年代中期已經完全意識到這個問題。
核心不是投資工具的缺乏，而是投資人對投資工具在養老場景的誤用。任何資本市場中，風險跟報酬的替換是非常嚴格的，絕對沒有天上掉餡餅的事情。如果保本保收益的產品是你唯一的投資，這種產品長期基本上只能跟通脹打平。
如果你用這種方式存長期個人養老金，你的錢並沒有獲得購買力的實質複利，財富沒有增加。如果你要有真正的購買力或者財富的長期複利，短期一定會有一些損失，因為市場是有波動週期的。
怎樣控制情緒上的波動？有兩個方法：第一個，一定要定投。現在國內三支柱每年可投12000元，一次12000元投下去，如果第二天股票跌10%，你的體感會非常不好。但是一個月投入1000元，即使在中國過去兩三年波動很大的市場環境下，定投跟一筆錢全投進去的結果會完全不同，所以在初期積累的時候最好是有制度性的定投。
第二個，就是產品。什麼樣的產品能夠把人性的弱點框限住，把人的惰性變成長項？目標日期基金體現了這個原則。第一，要全球化配置，不把所有雞蛋放在一個籃子裡，但是真正的挑戰是你要有幾個籃子？每個籃子裡放幾個蛋？這是高度專業的問題。每個國家的經濟迴圈不是完全相同的，這就產生了一個非常強的、自然而然的風控。第二，要微調，比如一個風險配置組合50股50債，假設現在股票市場猛漲，真實的配置權重變成55股45債。此時你要把5%的股票賣掉絕大部分，用這個收益去買債，讓賬戶的股債權重重新回到50%。如果不這麼做，就會隨著市場的過山車上上下下。再加上沒有人是完全理性的，所以最後的結果多半不好。第三，最重要的是風險要隨著年齡遞減。年輕人的風險承受力是比較高的，到了55歲快退休了，風險承受力會低很多。目標日期基金的原始意義是一個基金後面接一個數字，即你退休的大概年份；同時在一個基金產品裡面，風險隨著年齡自動下降，自動是關鍵。
在1998年年末、1999年年初這段時間，美國有些公司開始用目標日期基金作為其二支柱平臺上的預設（美國養老金體系第二支柱是由企業主導、僱主和僱員共同出資的企業補充養老保險制度，即僱主養老計劃）。什麼叫預設？如果一個員工去開了一個401K賬戶，但是不知道選什麼產品，那怎麼辦？那就投預設。
1998年末，有一家領頭羊的公司，決定擔著法律風險替員工做正確的事情，把預設保本保收益的產品改成預設目標日期基金。我們知道理論上是很有效，但是也擔心有多少員工會留下來？過了一年多，90%以上員工留下來了。這也是人的惰性。
我們意識到，如果能把這個制度推廣，把人的惰性變成長項，用產品和預設制度結合，框限人的不理性行為，這是解決美國下兩代人養老金危機的辦法。
在2006年10月左右，美國國會通過了自1974年養老金結構立法以來的一個法案，這個法案確定了所謂“三自動一保護”的措施。三自動，第一是自動開戶，法律規定一個業主可以自動的、不經員工允許就給員工開戶。第二，明文規定只有兩種投資產品可以做預設選項，第一個是目標日期基金，第二個是目標風險基金。第三，自動增加儲蓄。一個美國人，如果他65歲退休的時候，存的錢能夠支撐至少20多年，那麼他的綜合儲蓄率要到12%~15%之間，門檻極高。法律允許業主第一年儲蓄比如說3%，第二年自動加到4%，如此類推，不需要徵得員工允許。
另外有一個保護措施，一個業主如果僱了合格的、合規的、有經驗、有資本、有歷史、有管理的、有風控能力的資管公司、銀行、保險，即使因為市場迴圈，員工短期賠了錢，他也沒有辦法對公司採取法律行動，公司有100%法律上的免責權。
鄭任遠：你要做的事情只有一件：定投。在美國的制度裡，定投是自動的，所以問題解決了。一直到現在，目標日期基金已經變成美國養老金的預設選項。2006年立法時，美國目標日期基金的規模大概是2,000多億，2024年底預計將達到4萬億左右，資料顯示過去五年左右平均年增長率是12.5%～15%左右。問題是增長率是否會放緩？答案是，至少未來5年不太可能。
因此，美國趁熱打鐵，在2022年通過了2006年立法的加強版，包含兩項革命性的措施。第一，從2025年2月左右開始，美國所有二支柱強制預設，資金流入將持續增加。第二，過去設401K很花錢，中小微企業負擔不起，2022年法案允許各個企業合起來抱團取暖，讓每一箇中小微企業替員工設立401K的成本大幅降低，降幅達到80%~90%。
多元配置方案
方三文：資產配置的多元化包括兩個維度，一個是市場的多元化，一個是資產類別的多元化，資產類別包含股票債券等，其中包不包括個股？
鄭任遠：我可以選個股個債，或者可以用FOF（FundofFunds）結構。後來我選了FOF，因為如果要全球配置，買入上千個個股個債，第一天絕無問題，第二天現款流進來了，你買什麼？你賣什麼？如果我是基金經理，我一定要十八般武藝樣樣精通，我沒有這個本事，我承認我自己能力的界限。
方三文：FOF中後一個F主要是指數類基金還是主動管理基金？
鄭任遠：我做的都有。美國過去十多年被動基金大行其道，所以我們應了客戶要求，有三種產品。第一種是完全或者百分之六七十是主動。第二種是完全被動，指數基金或ETF。第三種是混合型，主動被動大概比例是60：40或者是一半一半，這樣我們就全方位的覆蓋了客戶要求。這三種產品之間的共通性是它們的滑降曲線，即風險隨著年齡遞減，這一點是一致的。
方三文：你的資產類別中除了股票、債券，還包括什麼嗎？
鄭任遠：在1994年到1996年，當時對美國的投資市場而言，歐股、亞股、中國香港、日本、澳洲與高收益債券被叫做離經叛道的另類資產。後來慢慢的這些東西從非標變成標配了。2004年，我把當時的非標，比如房地產、物料、美國財政部對抗通膨的公債Tips，還有浮動利率公債等，放進產品中。當然，現在，這些東西又變成標配了。
方三文：這裡面涉及到資產配置的基本原理，為什麼要儘可能多資產？
鄭任遠：因為現在世界經由網路高度聯動，在這個情況之下，我們要做一個對職業負責、對客戶負責的經理人，我們要儘量加大倉位的分散度。如果出了黑天鵝事件，被一鍋端的機率要減少。關鍵在海外分散，而不是一個國家內的分散，你要了解全球市場才能做出正確的決定，這是一個相當高的門檻。所以現在美國目標日期基金市場基本上是一個寡佔的局面，四家基金公司佔了90%。
方三文：多元化的底層支撐，是不是要求它們具有非相關性？
鄭任遠：非相關性在目前全球聯通的情況下是很難找，但是找得到，要下功夫。
方三文：一個資訊流通效率非常高的情況下，非相關性是不是可能在消散？
鄭任遠：所以要不斷地找。一個低度相關但報酬不錯的非標資產很快就會變成標配。比如房地產的證券REITS，在80年代末它和美股、美債相關性非常低，報酬很好，大家開始用。到了00年代初，REITS和美股、美債的相關性就上去了。
方三文：從物理定律上來說，非相關性消散是一個必然的規律，是吧？
鄭任遠：特別是在一個電子資訊網路主導的時代，是必然的規律。這是對投研團隊的挑戰。
方三文：除了大的資產類別之外，資產配置的國際化大體上會是一個怎麼樣的多元化方案？
鄭任遠：這因公司、因產品而異。大概2015~2016年這段時間，我們滑降曲線的組成有了一個很重要的變化。因為當時美國不斷地量化寬鬆，短期利率基本上是0，長期利率離0也不太遠。那時候看未來5年到8年，我們在債裡面能賺的錢非常有限了，但是對股票來說，我們可以非常輕易做出一個風險報酬50：50機率的組合。
所以我們當時做了一個決定，把債做某種程度的減少，移到股票。從財報角度來劃分美股和非美股，這就造成我們美股的權重相較於整個股票資產的權重有下降。
方三文：全球化配置大體上的比例是不是跟各國GDP的佔比一樣？
鄭任遠：未必。我們在美國的目標日期基金是給美國工作人口設計的，他們退休以後主要花美元。這就框限了我到底有多少資金可以進入非美元的資產。這就是一支柱（美國養老金體系第一支柱是由政府主導、強制實施的社會養老保險制度，即聯邦社保基金）的資產負債要匹配的概念。
方三文：一個具備貨幣自由兌換的市場，是不是可以納入這個範圍？
鄭任遠：自由兌換歸自由兌換，貨幣震盪起來是非常嚇人的。歐元過去十年兌美元的匯率像過山車，萬一歐元在你退休以後觸底怎麼辦？那時候你要有生活費，就只好買高賣低了。所以根據我們的設計，非美元計價的資產到退休那一年，還有一部分。我不需要第一天就把它砍了，但是退休後大概8年到10年基本清倉。
跑輸標普500怎麼辦
方三文:目標日期基金總體上是一個多元化的、長期的組合，能實現比較穩定的收益，但是肯定在某一階段會出現這個情況：跑輸標普500了。投資者為什麼不直接買標普500呢？
鄭任遠：美國市場1987年10月19號大崩盤，道瓊斯一天掉了22%，1994年年底墨西哥政府公債違約，東南亞國家違約，2000年網際網路泡沫破滅了，2008年金融危機……如果在這些時候退休，可能收益就會被一鍋端。我記得2008年8月的時候，我在早餐店聽到幾個老先生、老太太，說他們的養老金跌了百分之六七十。我認為他們的投資風險結構不對，在他們這個年紀所買的產品可能會出現5%、10%的跌幅，但不該出現如此大的跌幅。
方三文：他們沒有根據年齡調整風險比例。
鄭任遠：這是人的惰性。在一個目標日期基金裡面，風險隨著年齡下降是結構性的必然。沒人知道下次崩盤是什麼時候，更不知道會崩多少。比如你現在30歲，65歲退休，在未來35年裡美國市場會不會崩個幾次？機率是100%。而且，不止一次的機率是100%。萬一你在退休附近，標普500崩了，你咋辦？
方三文：這樣的投資組合在一定時間跑輸標普500是不是很正常？
鄭任遠：很正常。比如，四十多歲的客戶，大概持有20%～30%的債，是沒辦法跑贏標普500的。但是，對於一個存養老金的人，特別是年紀大、快退休的客戶，標普500和你沒有關係。
方三文：大學校友基金是不是也是類似的？
鄭任遠：是的，在美國叫做529計劃。小孩剛出生，還有18年上大學的時候開一個定投賬戶，那時的權益資產配置可以很高。到了高中二三年級，幾乎80%是債。投資的標的選對很重要，至少要契合個人的投資目標，不管是存大學學費還是存養老。如果標的選錯了，你的行為一定錯。
方三文：您剛才說投資組合總體上是利用人的惰性，但有時候也要做再平衡。你是以時間週期，還是比例的偏離值來作為投資組合再平衡的標準的？
鄭任遠：再平衡是有交易成本的。如果沒有偏離到一定程度，沒必要花這個錢。所以我的原則是給最大偏離值設一個目標，通常是2%～3%上下。
方三文：2%～3%是指整個資產組合裡面的比例嗎？
鄭任遠：比如，我的標的是50股50債，因為市場波動，現在變成53股47債，這時候就必須要再平衡。通常再平衡的區間是根據資產的震盪性來決定的。比如說高震盪股票型，設定2.5%~3%左右的偏離值區間屬於非常窄的，但對於債來說這個區間就太高了。根據過往經驗，用現款流進行再平衡可以避免入侵客戶的報酬率。
中國投資者如何做養老計劃
方三文：在當前的市場環境下，如何進行資產配置或養老計劃？具體來說，可用資產包括哪些品類？
鄭任遠：目前國內的情況比美國1980年代初期要好得多。我認為國內的個人養老賬戶要接地氣，一個接地氣的三支柱賬戶應該先從開戶開始操作。開戶要做兩件事：第一，理論上要有預設性的定投，第二，要在賬戶中設定一個安全墊。比如現在國內稅優每年是12,000元人民幣，假設我們將15,000元設為安全墊。在定投的基礎上，當賬戶裡的餘額小於15,000元時，所有的錢放在極端穩定、回撤控制極為嚴格的產品裡面，甚至是保本保收益的產品。一旦到達這個值後，根據年齡逐步增加定投比例。比如60%資金投入與年齡匹配的目標日期基金，剩下40%維持保本保收益產品的配置，第二年增加到65%，慢慢累積，幾年後，一旦達到設定的門檻，定投的資金幾乎都會進入目標日期基金。這樣，在達到門檻之前，市場的波動對你影響不大，賬戶的餘額會穩步增加，也更有意願繼續進行長期投資。即使目標日期基金出現風險時，每月的定投金額在整個賬戶中的佔比相對較小，因此風險也能被有效控制。
方三文：到目前為止，絕大多數中國家庭資產配置的最主要部分是家庭房產，權益市場佔的比例相對比較低。你覺得是否應該提高權益資產在投資總體裡的佔比？
鄭任遠：應該。還是一個原則，要分散。我覺得最好的分散方式是買一隻靠譜的基金。因為基金已經分散了，不管是ETF還是其他，慢慢的經由定投把權益資產的比重增大，就變得比較平衡了。
方三文：你覺得對一個普通的中國投資者來說，配置中國之外的資產股票是否有必要性？
鄭任遠：有必要。中美兩國的經濟迴圈位置是不一樣的。現在中國經濟處於谷底上升的局面，而美國是高點慢慢往下的局面，所以如果可以全球配置的話，對分散風險會有很大的作用。
方三文：目前，中國資本市場是否提供了足夠且便利的工具和產品，以滿足個人投資者實現全球化配置的需求？
鄭任遠：永遠不夠，在美國也是永遠不夠。如果你配置了中國的股、債，再加上國外的ETF，再加上一些物料，比如黃金，這個組合相比原來保本保收益的產品已經好很多了。投資組合永遠不可能一步到位的。
養老投資為市場提供長錢
方三文：根據你剛才所說，目前美國一、二、三支柱的總規模大約為38萬至40萬億美元，而美國的年度GDP大約為25萬億美元。按此計算，其實美國股市的主要持有者都是401K。你認為中國股市的主要市值逐步由養老金主導需要多長時間？
鄭任遠：按照歷史規律，通常美國人十年幹成的事，中國人大概需要三四年。但養老金不光是一個投資問題，更是一個制度問題，如果投資工具沒有制度配合，那將是事倍功半。
方三文：制度可以做的事情主要是免稅和設立預設賬戶機制，對嗎？
鄭任遠：免稅在美國確實是一個非常重要的誘因。美國的稅率累進非常高，比如，一箇中產階級的綜合稅率加起來平均約為收入的三分之一，和中國的五險一金類似；但高收入者的稅率可能達到40%至60%。因此，減稅政策對美國人具有強大的吸引力。
產業界首先需要與政府合作，向民眾普及個人養老金的必要性，尤其在當前人口老齡化的背景下，一定要喚起民眾為自己儲備養老金的意識。關於養老金存款的一個悖論是：許多人通常會等到感到危機時才開始考慮儲蓄，但實際上，最合適的時機是當你認為自己不需要儲蓄的時候進行開戶，因為長期複利會在你早期儲蓄時開始發揮作用。預設賬戶機制在這裡面是一個很重要的角色，它能幫助人們克服非理性行為的傾向。
方三文：用大類資產做資產配置，並結合定投、風控和再平衡來構建養老投資體系有哪些長遠的好處？
鄭任遠：這是一個能夠改變國家命運的事情。美國的國運之所以得以改變，很大程度上得益於二、三支柱的改革，經由定投，它給了金融系統源源不斷的長期資本流入。這種資金流不僅推動了金融市場的發展，還在幾十年間改變了整個市場生態，逐步形成了一個良性迴圈。在這種迴圈中，金融產品的要求變得越來越嚴格，產品的多樣性增加，能夠分散風險的投資品種也越來越多，監管手段日益完善，風控理論與實踐的要求不斷加強，這一切形成了一個積極的正向反饋。如果沒有二、三支柱，今天我們可能就無法想象美國會出現矽谷。美國當初在1970年代設立二、三支柱時，主要是為了應對人口老齡化，避免第一支柱無法獨立支撐退休保障。結果，這一改革不僅有效緩解了人口老齡化的壓力，還推動了一二級市場的繁榮，促進了產業創新和技術進步，最終形成了一個共贏局面。