解析“海湖莊園協議”
文 | 沙靜

2025年2月關於海湖莊園協議(Mar-a-Lago Accord)的傳言引起華爾街廣泛討論,這一概念主要來自現任白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭(Stephen Miran)。有一些猜測認為這是本屆美國政府試圖推動的一個21世紀版本的廣場協議或佈雷頓森林體系,以解決美元長期被高估進而損害美國出口部門與製造業競爭力的問題,如果該計劃得以實施將重塑全球貿易與金融體系。
儘管目前許多分析認為這一概念要實現的目標過於困難且風險極高,因此落地的可能性較小,但如果結合這一概念的設計者進入白宮經濟政策層以及本屆美國政府正在採取的各項舉措來看,現實世界似乎正在向海湖莊園協議的設想一步步靠近。同時,鑑於本屆美國政府非同尋常的政策取向,有必要理解海湖莊園協議的設想,從而對未來美國政策的可能走向有所預期。
本文將首先拆解海湖莊園協議的設計框架與矛盾之處,再進一步分析本屆美國政府的政策行動與海湖莊園協議設想的一致之處,最後將研判該協議落地的可能性與潛在影響。

海湖莊園協議的理念世界
海湖莊園協議概念的提出者米蘭於2024年12月被提名為白宮經濟顧問委員會主席,現已被正式任命。此前,他曾在美國政府擔任財政部經濟政策顧問(2020-2021年),2024年2月以後擔任哈德遜灣資本管理公司(Hudson Bay Capital Management)的資深策略師。
2024年11月美國大選後,作為投資策略師的米蘭撰寫的報告《重塑貿易體系的使用者指南》(A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System)分析了新一屆美國政府長久以來對全球貿易與金融體系不滿的原因,以及為變革當前體系可利用的政策手段、利弊權衡、可能的實施步驟與潛在影響。
基於美國現任總統競選時期的政策計劃,米蘭主要分析了其上任後可使用的關稅與貨幣調整方面的單邊與多邊手段。其中,米蘭借鑑了瑞士信貸銀行原策略師佐爾坦·波扎爾(Zoltan Pozsar)的研究,提出了一個潛在的多邊貨幣手段,並仿照1985年的廣場協議、1987年的盧浮宮協議將之命名為海湖莊園協議。
本屆美國政府長期以來對美國不斷擴大的貿易逆差和製造業競爭力下降問題十分不滿,認為製造業的流失造成區域性地區工業基礎被掏空、製造業勞工失業以及藥物濫用等一系列連帶的社會與政治問題。因此,本屆美國政府追求的一個核心目標是改革全球貿易與金融體系,增強美國工業相對於其他地區的競爭力,從而恢復美國製造業就業並解決所謂的貿易失衡問題。
米蘭認為,美國貿易失衡與出口、製造業競爭力受損的根源在於美元長期被高估。根據特里芬困境(Triffin Dilemma)理論,美元的儲備貨幣地位導致全球對美元資產(美元與美國國債)持續的無彈性需求,這造成美元價值長期被高估,其代價是美國出口競爭力受到侵蝕。
儲備地位意味著美國需要不斷出口美元與美債,進而導致美國永久的雙重赤字——經常賬戶赤字與財政赤字,這反過來會使美國公共債務與外債以不可持續的方式不斷積累。隨著美國GDP相對全球GDP的減少,美國的雙重赤字佔其GDP比重越來越大,美國越來越難以承受向全球提供美元儲備的負擔與代價。

來源:CF40研究院
此外,本屆美國政府認為當前的國際貿易體系是二戰後以及冷戰特定歷史下的遺留產物,已不再符合美國自身的利益。米蘭指出,美國對進口商品徵收的有效關稅為全球最低,追溯其歷史,這是二戰後和冷戰期間為幫助其他地區重建以及建立安全聯盟,美國為其他國家提供的更有利貿易條件,以便支援其貿易伙伴和安全盟友進入美國市場。
然而,本屆美國政府認為這種貿易條件的不平衡讓美國的貿易伙伴和安全盟友獲得了極大的出口競爭優勢,卻讓美國過度承擔了提供儲備資產以及安全支援的成本和代價。因此,本屆美國政府有意透過關稅、貨幣調整等手段改革當前的全球貿易與金融體系,從而讓美國的貿易伙伴與安全盟友分攤更多負擔。
1、海湖莊園協議的核心設計

來源:CF40研究院
海湖莊園協議的設想是透過多邊貨幣協調削弱美元,解決美元長期被高估的問題,與此同時避免美元走弱可能引發的金融市場動盪與經濟影響並減少美國提供安全保障的成本,最終目標是幫助恢復美國出口部門與製造業的競爭力。具體而言,其主要設計框架包括:
設想1:美國貿易伙伴國出售美元儲備,讓其本幣升值,美元貶值。美元走弱有助於為美國創造製造業就業,並將全球需求從其他國家轉移到美國,幫助恢復美國出口部門與製造業的競爭力。
設想2:美國貿易伙伴國將其剩餘美元儲備資產的持有期限延長,從短期債券換成超長期債券(比如百年期甚至永久債券),這既是為了防範風險也有助於減輕償債負擔。一方面,短債換長債將增加對長期債券的需求,有助於壓低長期利率,防止美元走弱預期造成美債市場出現大規模資本外流的金融市場波動,並避免在高財政赤字、高債務、通脹風險持續的背景下長期利率升高引發的經濟損害。
另一方面,米蘭指出,將短期債券換為百年期甚至永久債券將極大減輕美國為支援全球安全而承擔的債務與財政負擔,並讓其貿易伙伴和安全盟友承擔更多成本。基於本屆美國政府經濟官員的表態,波扎爾指出,美國的安全保護區域(security zone)可界定為:
(1)公共產品,處於安全區內部的國家必須透過購買美國國債來為其融資;(2)資本產品,其最佳融資方式是使用百年期國債,而不是短期國債;(3)設有“鐵絲網”的區域,除非把短期國債置換成長期債券,否則關稅將把該國排除在有利的貿易安排之外。這意味著美國可根據盟友承擔成本的水平,更明確地劃分美國的安全保護界限。
設想3:美聯儲或財政部可為夥伴國提供短期流動性貸款支援。由於短債換長債的操作實際上是將利率風險從美國轉移到外部,米蘭認為,美國為說服其貿易伙伴和安全盟友同意該條款,除了可以使用關稅或安全保障作為威脅或激勵外,還可以設定一條優惠條款,比如,透過美聯儲的貨幣互換(swap lines)或財政部的外匯穩定基金(Exchange Stabilization Fund)為長期國債持有方提供票面價值的美元貸款,以降低持有長期債券的風險。
步驟與手段:先施壓後談判,關稅和安全保障既是談判籌碼,也是負擔轉移的手段。米蘭指出,美國可先施加一系列懲罰性關稅以促成談判。在關稅壓力下,歐洲、中國等貿易伙伴國可能更願意接受某種形式的貨幣協議,以換取關稅的削減。談判過程中,美國也可以基於對方對條款的接受程度,實施對應梯度的關稅。
與此同時,對於既是美國貿易伙伴也是安全盟友的國家與地區,美國可以以提供或取消安全保護傘為籌碼來促成對方接受協議條款;為防止盟友實施報復性關稅等反制措施,美國也可利用減少安全保障作為威脅。
首先,從宏觀政策視角來看,海湖莊園協議的操作相當於美國實施緊財政與松貨幣的政策,對應國家則相當於實施松財政以及一定程度上的緊貨幣政策,而緊財政與松貨幣的組合往往會導致貨幣貶值。一方面,短債換長債以壓低長期利率幫助美國減少償債支出,同時關稅增加收入,相當於收緊財政;另一方面,為壓低長期利率,美聯儲需配合財政部,透過購買長期國債增加貨幣供給,即實行量化寬鬆。較低的利率和增加貨幣供給,同時伴隨著外國出售美元資產,將推動美元貶值。
第二,短債換長債以壓低美國長期利率、劃分安全保護界限的操作,實際在幫助美國強行重整債務並將負擔分攤到其貿易伙伴與安全盟友,相當於美國同時減少償債義務與安全承諾。一方面,將外國官方持有的債券從短期換成百年甚至永久期限,等於強制拉長了債務的久期,迫使外國債權人延長債務期限並承擔相應的虧損。
另一方面,基於盟友對條款的接受程度施加關稅並提供相應的安全保障,也等於單方面改變了美國一直以來對盟友的安全承諾,轉而將安全支援視為一種額外的成本負擔,需要與盟友分攤成本;或是如波扎爾所說的資本品,需要盟友付費購買。
對美國的安全盟友而言,這意味著面對美國可能的施壓,要麼增強安全自主從而拒絕讓步,要麼作出妥協將持有的美國國債延長期限,為美國的安全服務付費並換取關稅的削減。
第三,關稅既是手段也是目的本身,協議的達成並不意味著關稅會被完全取消。米蘭在報告中指出,對本屆美國政府而言,關稅不僅是談判籌碼,還是從貿易伙伴國收回儲備資產供給成本的財政收入來源,也是直接平衡貿易條件、促進製造業迴流的舉措。
基於Costinot 和 Rodriguez-Clare(2014)的研究,米蘭提到美國的最優關稅率(廣義有效稅率)約為20%,即理論上不超過20%的關稅水平都將使關稅的收益(對進口需求的減少導致更低的進口商品價格)高於成本(進口減少、本土生產成本增加),為美國帶來整體福利。鑑於此,關稅政策的實施可能會採用梯度機制,根據各國是否願意分擔儲備資產和安全保護的成本進行調整。
如果實際實施海湖莊園協議的設想,美國大機率很難同時實現美元走弱、壓低長期利率與加關稅的目標,也幾乎不可能同時維護美元儲備貨幣地位與市場有序調整。
第一,弱美元與低利率之間存在矛盾。如果按照協議的主要設想操作,持有相當規模美元資產的私營部門(私人投資者持有約7.9萬億美元美債,外國政府持有約3.8萬億美債)出於美元走弱預期等考量或將大幅拋售美元資產,其拋售規模如果超過外國政府透過期限延長購買的美債,長期利率將因此抬升,從而對美國金融市場和經濟構成衝擊。事實上,很難想象一個弱勢且低利率的貨幣能夠持續獲得投資者的信任。
第二,弱美元與加關稅之間存在矛盾。從一般的市場反應看,美國對別國增加關稅,美元會相應走強,部分乃至全部對沖關稅的影響。我們在CF40研究·簡報《這一次不一樣——如何思考新一輪關稅衝擊的可能影響?》中也詳細回顧了上一次中美貿易摩擦期間的匯率走勢,其中一個發現就是美國增加的關稅幾乎全部被雙邊匯率的變化所抵消。總之,加關稅和弱美元至少在短期很難同時成立。
最後,海湖莊園協議會實質動搖美元儲備貨幣地位的基石,這與協議希望市場有序調整之間存在矛盾。美元的儲備貨幣地位有賴於美債的高安全性(基於美國的償債信用)與高流動性、美國長期以來審慎的經濟政策制定、美國在戰後對基於規則的全球貿易和金融體系的支援,以及其強大的軍事實力與對盟友的安全承諾。然而,海湖莊園協議的設想將動搖二戰後美元儲備貨幣地位的核心支柱,相當於佈雷頓森林體系的二次終結——
(1)美元資產不再安全:如果美元資產因美元走弱、債務延期而面臨虧損,其安全資產屬性將不復存在;
(2)基於規則的貿易體系不再穩固:海湖莊園協議將關稅作為單邊施壓籌碼、收入來源、平衡貿易條件的舉措,從根本上破壞了基於規則的全球貿易體系,可能加速其他國家對美元替代方案的尋求;
(3)安全保護傘不再確定:將安全保障作為籌碼、讓安全盟友承擔更多償債與安全成本的做法破壞了安全聯盟的互信與團結,將削弱美國安全保護傘對美元儲備地位的支撐。
換言之,當美元美債不再是保值增值的安全資產、基於規則的全球貿易體系不再穩固、基於美國安全保障的西方安全聯盟不再堅實,美元儲備貨幣地位的基石將因此動搖。無論美國如何謹慎操作推動海湖莊園協議的實施,都會觸發市場對美元資產大幅度重新定價,其劇烈程度難以估量。

現實世界是否在向海湖莊園協議靠近
……
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版面編輯:潘潘|責任編輯:潘潘
視覺:李盼 東子
監製:李俊虎 潘潘