作者⎪DW
來源⎪鳳凰網財經《IPO觀察哨》
《美國醫學會雜誌》預計，到2050年，全球癌症病例和死亡人數將大幅增加，與2022年相比，全球癌症病例或將激增77%，癌症死亡人數將飆升90%。根據灼識諮詢資料顯示，五年存活期癌症患者中約40%現正接受放射外科的治療。而伽瑪刀作為精準放射外科的代表技術，尤其適用於腦部腫瘤等區域性病灶的治療。
2024年，在中國每10臺售出的伽瑪放射外科產品中，有7臺來自大醫品牌。西安大醫集團（以下簡稱“大醫集團”）——這家自稱“中國放射市場排名第一”的企業，曾以伽馬刀的敘事吸引高瓴、方略等資本押注15.7億元，卻在商業化與治理漩渦中屢屢碰壁。
“夢碎”A股之後，4月28日，中國放療裝置明星企業大醫集團向港交所遞交招股書，以51億元估值叩擊資本市場大門。從科創板折戟到港股背水一戰，頭頂國產替代光環，手握FDA認證的“放療機器人”CybeRay，卻在招股書中暴露出一場技術理想與商業現實的撕裂戰。
（伽馬刀治療聽神經瘤）
01
技術豪賭下的“增收不增利”：研發吞噬利潤
大醫集團創立於2011年，是一家專注癌症治療的醫療器械企業，靈魂人物是核物理專家劉海峰，曾主導中國首座核電站安全系統研發，誓言“用智慧化改寫放療規則”。
大醫集團據說是從長安醫院的地下室起步，經過10餘年低調發展，成為放射外科行業的引領者。劉海峰曾在2023年接受採訪時回憶道，那時的大醫不僅很少對外交往，甚至低調到連集團的牌子都沒掛。
劉海峰將公司比作“放療界的特斯拉”，其核心產品CybeRay以0.3毫米定位精度斬獲FDA認證，佔據中國伽瑪刀市場超70%份額；另一款旗艦產品TaiChiRT Pro融合X/伽瑪射線，獲FDA突破性醫療器械認定，被譽為“放療界的多模態模型”。然而，尖端技術的商業化卻步履維艱。
報告期內，大醫集團尚未實現盈利。招股書顯示，2023-2024年，大醫集團年收入僅從2.61億微增至2.64億，虧損卻從6978萬擴大至9457萬。截至2024年12月31日，大醫集團歸屬於母公司股東的累計虧損已經高達7.77億元。
技術突破的背後是鉅額研發投入。受銷售成本以及費用支出的影響，大醫集團毛利率走高，虧損擴大。2023年和2024年，大醫集團的研發開支總額分別為9787.6萬元、1.13億元，兩年研發總投入超2億元。2024年大醫研發開支佔收入的43%，遠超行業均值。
技術創新的孤注一擲，未能轉化為商業回報。大醫集團面臨存貨減值與現金流危機，其坦言“可能需要12個月緩衝期進行下一輪融資”，2024年末現金儲備僅剩1.26億元，2023年及2024年經營性現金流兩年持續淨流出。2024年末大醫集團的存貨規模高達2.81億元，存貨週轉週期長達894天，遠超行業均值，2.81億元庫存面臨技術迭代貶值風險，進一步加劇現金流壓力。
更危險的是，核心產品CybeRay適應症擴充套件臨床試驗剛啟動，TaiChiRT Pro新增適應症僅獲一家醫院倫理批准，技術迭代風險高懸。
02
市場份額與產品單一化陷阱：前五大客戶貢獻一半收入
更深層的風險在於客戶集中度過高。2024年前五大客戶貢獻超53.4%收入，應收賬款賬期從172天拉長至322天，2.71億元應收賬款佔流動資產28%。大醫集團毛利率雖從49.2%提升至52.7%，但主要依賴高毛利產品收入佔比調整，而非實際效率提升。
產品線單一是其另一弊病，收入高度依賴CybeRay和TaiChiRT Pro，兩款產品貢獻超60%收入，非腫瘤適應症研發仍處早期，難以開啟新增長曲線。招股書顯示，目前公司的放射外科解決方案產品組合中主要有TaiChi平臺解決方案（包括CybeRay和TaiChiRT Pro）及GMD平臺解決方案，2024年該兩者業務收入分別約為1.6億元和6818萬元，收入佔比分別為60.6%和25.9%。
大醫集團被貼上“國產替代”標籤，但其市場地位遠未穩固。細分市場第一，整體份額不足5%：在中國伽瑪刀市場市佔率75.8%，但在整體放療裝置市場（按銷售額劃分的市場份額）僅佔4.7%，遠低於國際巨頭瓦里安、醫科達（市佔率合計超50%）。
03
資本撤退訊號：高瓴“突擊套現”與家族控股權集中
資本市場的信心正在經歷嚴峻考驗。大醫集團招股書披露前三天，高瓴旗下基金突然擬5000萬元轉讓149.12萬股，這一舉動被市場解讀為"緊急撤退"。尤其值得注意的是，高瓴作為大醫集團的早期投資者，累計投入超過2億元，其突然套現離場的行為引發了市場對該公司前景的廣泛質疑。這一舉動不僅反映了資本市場對大醫集團未來發展的不確定性，也可能對公司的上市程序產生深遠影響。
此外，大醫集團的股權結構呈現出明顯的家族化特徵，這一特點既是公司決策效率的優勢，也成為治理透明度的隱憂。劉海峰與女兒劉怡辰及妹夫王斌透過一致行動協議，共同掌控公司52.99%的表決權，形成了對公司絕對的控制力。
值得注意的是，36歲的劉怡辰身兼副董事長和資本運營總裁的職位，而她的丈夫昝鵬則擔任首席產品官，形成了一個"技術+資本"的家族三角。在公司治理層面，集團共有4位執行董事，其中三位分別是劉海峰、劉怡辰和劉怡辰的配偶昝鵬。這種家族成員在關鍵管理崗位上的集中，雖然可能提高決策效率，但也增加了公司治理的風險。招股書明確指出，如果家族成員之間出現利益衝突，可能會影響公司的戰略決策。
大醫集團目前仍處於持續虧損狀態，財務面呈現緊張態勢。2021年，公司曾衝刺科創板，但因A股審批的不確定性和持續虧損而撤回申請。轉戰港股的背後，是劉海峰對國際化平臺的渴望——希望透過吸引外資拓展海外市場，同時緩解資金壓力。在2019年1月至2024年2月期間，大醫集團共完成了七輪股權融資，吸引了高瓴、道彤創業等機構投資15.71億元。然而，最後一輪融資後51億的估值能否打動港股投資者，仍存在很大疑問。特別是在高瓴減持的背景下，這一估值的可持續性面臨嚴峻挑戰。
大醫集團的港股IPO，是一場技術理想主義與資本現實主義的博弈。51億估值的光環下，研發投入的“生死時速”、資本撤退的信任危機、國產替代的路徑依賴，共同構成其上市路上的三重挑戰。
若無法儘快證明商業化能力，這場豪賭或將以“技術孤島”的結局收場。對於投資者而言，與其追逐國產替代的宏大敘事，不如冷靜審視：當資本潮水退去，誰在裸泳？