金融行業|拓寬募資渠道、最佳化退出機制——《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》解讀

創業投資，募投管退

2024年6月19日，國辦釋出《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（國辦發〔2024〕31號，以下簡稱“《措施》”）

在進一步強化政府資金、保險資金、資管機構資金等傳統融資渠道的基礎上，《措施》指出要擴大金融資產投資公司直接股權投資試點範圍，並鼓勵創業投資基金髮行債務融資工具來增強資金籌措能力。上述舉措不僅將豐富了創業投資的資金來源，而且將為銀行表內資金開展股權投資和基金債發行規模的擴大奠定基礎。此外，《措施》還提出要發展各類基金債，未來包括雙創公司債券、雙創專項債務融資工具在內的各類基金債發行規模或將出現提升。

《措施》指出要健全創業投資退出機制，包括最佳化私募基金份額轉讓業務流程等。當前，我國較多產業投資基金將在2025年前後集中到期，而傳統退出渠道如上市、併購等事件發生數量有所下降，因此《措施》相關要求有利於緩解我國創業投資基金集中退出的壓力。值得注意的是，近年來私募基金份額轉讓業務試點推進速度有所加快，2023年6月至2024年1月，7個月內證監會批覆了浙江、廣東、江蘇和安徽四地開展股權投資和創業投資基金份額轉讓試點。

《措施》指出要完善併購貸款相關政策，未來“參股型併購貸款”或將有希望由一事一議的小範圍試點轉為大規模推廣。《措施》提出要探索國資創投機構全生命週期考核，考慮到部分地區也已在探索綜合績效評價，若相關考核機制最佳化，未來有望提升國資創投資機構的對各類創新企業（特別是風險投資）的投資熱情。

2024年6月19日，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（國辦發〔2024〕31號，以下簡稱“《措施》”）[1]。《措施》共六項、十七條細則，圍繞創業投資“募投管退”，進一步優化了政策環境和管理制度。作為“耐心資本”的重要來源，對於創業投資基金“募投管退”機制的最佳化將有利於培育“耐心資本”，促進科技金融發展，進而支援我國突破卡脖子技術。

一、進一步拓寬創業投資資金來源

在進一步強化政府資金、保險資金、資管機構資金等傳統融資渠道的基礎上，《措施》指出要擴大金融資產投資公司直接股權投資試點範圍，並鼓勵創業投資基金髮行債務融資工具來增強資金籌措能力。上述舉措不僅將豐富創業投資的資金來源，而且將為銀行表內資金開展股權投資和基金債發行規模的擴大奠定基礎。

《措施》指出：“擴大金融資產投資公司直接股權投資試點範圍。支援金融資產投資公司在總結上海試點開展直接股權投資經驗基礎上，穩步擴大試點地區範圍，充分發揮金融資產投資公司在創業投資、股權投資、企業重組等方面的專業優勢，加大對科技創新的支援力度。”

2020年2月28日至3月30日，原銀保監會陸續批准五大金融資產投資公司（以下簡稱“AIC”）透過其附屬機構在上海開展“不以債轉股為目的”的股權投資業務，重點參與開展與上海自貿試驗區臨港新片區建設以及長三角經濟結構調整、產業最佳化升級和協調發展相關的企業重組、股權投資、直接投資等業務。從試點情況來看，2021年至2024年1月末，五大AIC作為LP累計出資約2073億元[2]，其中工銀AIC累計認繳出資高達900多億元，平均每年投出150億元[3]，逐漸成為一級股權投資市場的重要出資人。

從風險權重來看，《資本新規》對於銀行運用表內資金開展股權投資風險權重的調降，也將有利於銀行表內資金進一步透過AIC等渠道開展股權投資業務。根據2023年10月26日金融監管總局釋出的《資本新規》，銀行對於獲得國家重大補貼、並受到政府監督的股權投資，將採用250%的風險權重，相較此前表內股權投資400%-1250%的風險權重出現了顯著的降低。不過，2020年人民銀行公開徵求意見的《中華人民共和國商業銀行法（修改建議稿）》中，仍要求“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外”。這意味著銀行運用表內資金開展股權投資仍需要得到監管部門的批准。

此外，《措施》還指出：“鼓勵符合條件的創業投資機構發行公司債券和債務融資工具，增強創業投資機構籌集長期穩定資金的能力。”

此前在2017年7月，在證監會發布的《關於開展創新創業公司債券試點的指導意見》中，就指出創業投資公司（向創新創業企業進行股權投資的公司制創業投資基金和創業投資基金管理機），可以發行創新創業公司債投資種子期、初創期、成長期的創新創業公司的股權。隨後2019年9月，交易商協會也釋出《雙創專項債務融資工具資訊披露表》指出：“雙創專項債務融資工具是指非金融企業在銀行間市場發行的，募集資金透過投債聯動的模式用於支援科技創新企業發展的債務融資工具。……雙創專項債務融資工具可用於基金出資，但應投資於政府出資產業投資基金或按照《創業投資企業管理暫行辦法》備案的創業投資基金，且與所投基金總規模保持合理比例，不超過所投基金中發行人已認繳規模的60%。” 包括創新創業公司債券、雙創債務融資工具在內的，可以將發債募集資金轉化為創業投資基金股權投資資金的債券一般被稱為“基金債”。從2018年開始，基金債發行規模出現快速上升，年度發行量一度在2021年達到超過1200億元的高峰。不過從2022年開始，基金債的發行規模出現下降，2022年和2023年的年度發行量都維持在700億元左右。為了做好科技金融這篇大文章，監管部門近期高度關注和鼓勵基金債的發展，以期拓寬創業投資基金的募資渠道，因此未來基金債的發行規模有望得到提升。

二、最佳化私募基金份額轉讓業務等退出政策

《措施》要求健全創業投資退出機制，包括最佳化私募基金份額轉讓業務流程等，有望在一定程度上緩解我國創業投資基金集中退出的壓力。

《措施》指出：“加快解決銀行保險資產管理產品投資企業的股權退出問題。支援發展併購基金和創業投資二級市場基金，最佳化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制，推動區域性股權市場與創業投資基金協同發展。推進實物分配股票試點。”

當前，我國較多產業投資基金有望於2025年前後集中到期，而傳統退出渠道如上市、併購等事件發生數量有所下降，導致部分產業投資基金退出面臨較大壓力。以政府引導基金為例，2015年至2019年是我國政府引導基金髮展的高峰期，年均設立規模約1萬億元，而考慮到此類基金的設定投資期限平均在7到10年，因此大規模的政府引導基金或將在2025年前後集中到期退出。近年來，由於多方面原因，資本市場IPO數量和規模已經連續兩年出現下滑，而企業併購數量則自2017年以來就一直處於收縮的態勢，退出渠道的不暢使得相當數量的政府引導基金面臨較為嚴峻的退出難問題。而此次釋出的《措施》中，也明確指出要：“系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題。”

為了暢通政府引導基金等創業投資基金的退出渠道，近年來私募基金份額轉讓業務試點推進速度有所加快。我國於2020年12月10日在北京首次開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，2020年至2022年期間，僅有北京、上海兩地開展此類業務試點。而2023年6月至2024年1月，7個月內證監會陸續批覆了浙江、廣東、江蘇和安徽四地開展股權投資和創業投資基金份額轉讓試點，試點速度明顯加快。不過從交易規模來看，以上海市為例，截至2023年末，上海私募股權和創業投資份額轉讓平臺成交68筆，成交總金額約200.58億元，仍有較大的進一步發展潛力。

三、併購貸款適用範圍有望拓展

《措施》指出要完善併購貸款相關政策規定，有望推動併購貸款由 “參股型併購貸款”由小範圍試點轉為大規模推廣，進而得到進一步發展。

《措施》指出：“研究完善併購貸款適用範圍、期限、出資比例等政策規定，擴大科技創新領域併購貸款投放。支援符合條件的上市公司透過發行股票或可轉債募集資金併購科技型企業。”

目前，我國併購貸款仍以“控股型併購貸款”為主。根據2015年2月10日原銀監會發布的《商業銀行併購貸款風險管理指引》（銀監發〔2015〕5號），併購貸款是指商業銀行向併購方或其子公司發放的，用於支付併購交易價款和費用的貸款，而併購則是是指境內併購方企業透過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現合併或實際控制已設立並持續經營的目標企業或資產的交易行為。併購可由併購方透過其專門設立的無其他業務經營活動的全資或控股子公司（以下稱子公司）進行。在上述規定下，併購貸款只能被用於開展目的為控股的併購專案，若收購方目的僅為參股，則銀行不能向收購方發放併購貸款。

但在實際併購交易中大多數為不涉及控制權變更。根據WIND統計，境內外發生的併購交易中，超過70%的交易筆數均不涉及控制權的變更。在交易規模方面，2022年以前併購交易規模中超過70%也不涉及控制權的變更，但近兩年隨著股權投資市場的遇冷，過去一級市場的高估值和最近幾年的估值“暴跌”，導致以參股為目的的併購交易規模銳減，而以控股為目的的併購交易規模相對穩定，從而使得控股型併購交易的金額佔比有所上升。但總體而言，不涉及控股權的併購交易數量仍佔到了所有併購交易數量的60%以上。

在《措施》的相關要求下，此前曾小範圍試點的“參股型併購貸款”。2019年5月，根據某銀行所披露的資訊[4]，銀保監會批覆同意對該行支援民營企業的參股型戰略投資，可在原上海銀保監局監管範圍內按“一事一議”原則申報後實施，從而為併購貸款產品的創新改革打開了局面。此後，部分銀行還進一步透過“參股型併購貸款”為部分企業的員工持股計劃提供了融資。2024年1月，金融監管總局釋出《關於加強科技型企業全生命週期金融服務的通知》（金髮〔2024〕2號），對於成熟期科技型企業，指出：“提升成熟期科技型企業金融服務適配性……鼓勵透過併購貸款支援企業市場化兼併重組。”

因此，本次《措施》指出要完善併購貸款相關政策規定，有望加快推動參股型併購貸款的試點，從而更好以信貸手段支援創業投資企業的參股型戰略投資、滿足市場的併購需求。

四、探索國資創業投資機構全生命週期考核

《措施》提出要探索國資創業投資機構全生命週期考核，當前已有部分地區開始探索綜合績效評價，若相關考核機制進一步最佳化，未來有望提升國資創業投資機構的對於各類創新企業（特別是風險投資）的投資熱情。

《措施》指出：“健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，探索對國資創業投資機構按照整個基金生命週期進行考核。”

目前國資在創業投資機構在管理上多為年度考核。出於防止國有資產流失、保證國有資產安全的度量，國資創業投資機構通常對基金管理人以年度為單位進行考核或評價，同時不少地區也對管理人投資的專案進行單個逐一評價，導致基金管理人在投資上存在諸多限制，也阻礙了創業投資機構作為“耐心資本”的發展。

在此背景下，部分地區已在探索綜合績效評價，而此次探索全生命週期考核，有望全方位完善對國資創業投資機構的考核機制。如在2020年4月22日釋出的《青島市新舊動能轉換引導基金管理辦法》（青政辦發〔2020〕1號）、2020年6月19日釋出的《廣州市科技成果產業化引導基金管理辦法(修訂稿)》（穗科規字〔2020〕5號）中均指出，引導基金績效評價應從整體效能出發，對引導基金政策目標、政策效果進行綜合績效評價，不對單隻母（子）基金或單個專案盈虧進行考核。

此外，容錯免責也是大多數國資創業投資機構關注的考核機制。由於國有資本更加註重保值增值的特點，因此對於管理人投資專案出現損失的容忍度較低，在一定程度也限制了基金管理人的專案選擇能力。原全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民在採訪時指出：“哪怕不是投資失敗，而是專案稍微有點財務記錄的瑕疵，國資管理機構都需要承擔責任。這導致國資管理機構在做股權投資時，容易出現風險厭惡行為。”[5]

因此，部分地區也在探索為國資投資基金設立確定的投資損失容忍率，從而為基金管理人提供更多投資自由。如據媒體報道，深圳市委書記曾表示，深圳市天使母基金“最高會承擔一個子基金投下去一個具體專案的40%的風險，就是劣後能夠承擔40%”[6]。而2023年3月22日，安徽省釋出《安徽省新興產業引導基金管理辦法》（皖基金組辦〔2023〕1號）也指出：“建立母基金投資損失容忍機制。主題母基金、功能母基金投資損失容忍率最高40%。省級種子投資基金二期、省科技成果轉化引導基金、新型研發機構專項基金投資損失容忍率最高50%，雛鷹計劃專項基金投資損失容忍率最高80%。”

注：

[1]https://www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6958230.htm

[2]資料來源：5大「銀行系AIC」股權投資「簡報」，機構投資者評論[EB/OL]， 2024/01/29[2024/6/20]，https://mp.weixin.qq.com/s/v1T9Ax7N8PgnbH0Ooc5vww。

[3]資料來源：《中國私募股權市場出資人解讀報告2024》，2024年5月，執中、招商銀行、財聯社。

[4]資料來源：併購貸款加大權益資金供給，中國金融出版社有限公司公眾號，[EB/OL], 2020/6/10[2040/6/20]，https://mp.weixin.qq.com/s/pbpPLkL-acf1m9t6VJf77A。

[5]資料來源：國資機構做股權投資需建立對等的激勵和約束機制，21世紀經濟報道[EB/OL]， 2023/05/13[2024/6/20]，https://m.21jingji.com/article/20230513/78527f78966b3b2797ad45dc9906ab5b.html。

[6]資料來源：深圳市委書記王偉中做客央視《對話》欄目，深圳特區報[EB/OL]， 2020/10/10[2024/6/20]，https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_9509317。

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